Lo sucedido en Northern Rock explica el por qué algo poco significativo en el conjunto del sistema financiero como son las hipotecas subprime puede crear una crisis de tal magnitud. En realidad, el problema de las subprime es sólo el desencadenante que pone en evidencia un problema de fondo, el excesivo apalancamiento de las entidades bancarias provocado por la innovación financiera más la complacencia de los reguladores.
El subprime ha afectado fuertemente a algunas entidades pequeñas como el IKB o el NIBC y en medida desigual pero reducida a las grandes. En cambio, la posibilidad de incurrir en importantes pérdidas, incluso de llegar a la insolvencia, es algo generalizado. Dado que la razón del apalancamiento es aumentar al máximo la rentabilidad sobre los recursos propios, los gestores llevan años embarcados en una carrera para no quedarse atrás, en donde puede haber matices en el grado de agresividad, pero no excepciones en la regla general.
En el "capitalismo de los propietarios" cabría esperar que hubiera banqueros astutos que, llegado un punto, frenaran su ritmo de inversiones y esperaran tranquilamente a que una crisis devolviera las cosas a su sitio, lo que, de paso, les permitiría tener ventaja a la hora de recoger los cadáveres.
En el "capitalismo de los agentes", los propietarios a la vieja usanza no existen, al menos en el negocio bancario. Los gestores que ocupan su lugar en las decisiones estratégicas están embarcados en una carrera de ratas a ver quién "crea más valor", en realidad quién gana el bonus más grande a fin de año so pretexto de crear valor. Algo que requiere arriesgar cada vez más. No hay propietarios y el sistema termina expulsando a los gestores con mentalidad de propietario, como el difunto Luis Valls.
El regulador deja hacer, puede que por connivencia; puede que de buena fe, pensando que el riesgo se compensa con el beneficio para la economía derivado de la expansión del crédito. O, simplemente, por ignorancia debido a la dificultad de evaluar el riesgo en las estructuras de balance creadas por la innovación financiera. Hasta que estalla la crisis y acuden a apagar el fuego, como las autoridades mandan a los bomberos a apagar el fuego provocado por la previa falta de cuidado del bosque.
El balance de Northern Rock
En la hoja de cálculo adjunta hay dos pestañas. La primera recoge el balance a 31-12-06 de Northern Rock. El total de activos ascendía a 101.000 millones de libras, un tamaño bastante respetable. Los créditos suponen 86.000 millones, con un casi monocultivo hipotecario, 77.000 millones. Hipotecas de alta calidad, aunque con concentración geográfica en el Reino Unido y, por tanto, vulnerabilidad ante una crisis específica en el mercado inmobiliario británico.
Frente a los 101.000 millones, los recursos propios de toda la vida, el capital más reservas, suman 1.778 millones, un 1,76% sobre el total, un apalancamiento de más de 50 veces, como el del LTCM. La "magia" que permite construir un balance así con el visto bueno de los reguladores está explicada en la pestaña TIER.
El primer paso es sumar a los recursos propios en sentido estricto los diversos híbridos, incluyendo algunos que están en el balance como deuda. Después de aplicar un ajuste a la baja de aproximadamente el 15%, se obtienen unos recursos propios a efectos de cobertura de riesgos de 3.587 millones, subdivididos en Tier 1, recursos propios de alta calidad, y Tier 2, recursos propios de baja calidad por ser más exigibles por el tenedor, siempre dentro de su carácter hibrido. Y de ahí salen dos ratios, el Tier 1 relación entre activos y recursos Tier 1. Y el ratio Capital que es la relación entre activos y la suma ajustada a la baja de Tier 1 y Tier 2.
El segundo y más importante número de magia es ajustar los activos teniendo en cuenta el nivel de riesgo que en teoría suponen. Evidentemente, el saldo en la cuenta del banco central no supone ningún riesgo. En cambio, un crédito al consumo sin garantías dado a alguien con antecedentes de morosidad supone un riesgo muy alto. Pero entre medias hay muchas situaciones en donde la evaluación no es sencilla, ni puede ser exacta al estar sometida a factores incontrolables cuyo comportamiento no tiene que ajustarse forzosamente a pautas históricas. En un entorno así habría que ser prudentes en la asunción de riesgos. Pero la banca tiende a oscilar entre la excesiva prudencia y la excesiva alegría y en los últimos años hemos atravesado una fase muy alegre debido a lo explicado más arriba.
El saldo ajustado del Northern pasa de 101.000 millones a 30.800. En ello, influyen decisivamente los más de 40.000 millones en titulizaciones y el probablemente mínimo peso otorgado a los 14.000 millones en inversiones financieras, dado que eran en su mayor parte bonos de alta calidad, con muy poca presencia de activos de alto riesgo (las famosas subprime suponían un 0,24% de los activos en el momento de estallar la crisis). Pero sigue habiendo un importante desfase entre los activos totales menos la suma de titulizaciones y activos financieros 101-55=46.000 millones y los 30.800 millones computados, lo que parece indicar un alto grado de liberalidad en los criterios regulatorios.
Además, estamos considerando que el riesgo de pérdidas por impago de principal es mínimo en las titulizaciones y los activos financieros, pero sigue subsistiendo un importante riesgo de liquidez no tenido en cuenta al permitir semejante apalancamiento sobre el saldo real de activos.
Una vez ajustado los activos a un valor "virtual" de 30.800 millones, los números cuadran. De hecho, a la vista de lo sucedido hay dos ironías en el balance. Una, el que los ratios Tier y Capital son altos, lo que debería interpretarse como un indicio de una excelente salud financiera. Otra, el que la posición neta en el interbancario era acreedora.
En el primer semestre de 2007, el banco siguió creciendo a un ritmo frenético. A 30-06-07, los activos ya sumaban 113.500 millones con un incremento interanual del 28%. Lejos de parecer peligrosa la situación resulta que los ratios de cobertura eran excesivos a la luz de la aplicación de las normas de Basilea II y se llegó a plantear un plan de recompra de acciones para reducir aún más los recursos propios (más ironías).
Entonces estalla la crisis del subprime, algo que no afecta directamente a Northern porque apenas tiene exposición. Sin embargo, empieza a aparecer una doble desconfianza hacia el ladrillo y hacia la deuda bancaria, lo que dificulta las titulizaciones. El truco para crecer a ese ritmo en la concesión de hipotecas era titulizar alrededor de la mitad de lo prestado con garantía hipotecaria o prendaria. Ahora no es posible, o para hacerlo posible habría que subir los tipos ofrecidos hasta el punto de convertir en ruinoso el negocio de la titulización. Aunque el banco es solvente, el desembolso de los préstamos comprometidos sin la contrapartida de ingresos por titulizaciones o por deuda emitida a largo plazo le deja sin liquidez.
A partir de ahí, todo se encadena. Intenta recurrir al interbancario, pero la situación hace que los créditos a más de un día estén bloqueados y el Banco de Inglaterra se niega a dar dinero indiscriminadamente. Al final, lo hace con una línea específica para el Northern, haciendo el papel propio de un banco central, cubrir el riesgo de liquidez. Pero el préstamo se hace público, parece ser que por imperativos legales. Entonces estalla el pánico, completamente irracional porque si hay algo seguro ahora mismo son los depósitos, en cuanto que de su seguridad depende la credibilidad del sistema bancario.
En esta situación hay tres posibilidades.
La primera es la continuidad, muy complicada tras la crisis de confianza, aunque se está exagerando deliberadamente su dificultad dentro de la campaña de presión para comprar a precio de saldo. El precio de la acción dependería de la capacidad de generación de beneficios ajustada tras una inevitable reestructuración del modelo de negocio. Para ello, se necesita además un núcleo de accionistas dispuesto a apostar suficientemente por la continuidad, incluyendo aportaciones adicionales si es preciso. Y no parece que lo haya. De hecho el principal accionista ha vendido algunas acciones, acentuando el pánico. Aún así, los directivos lo están intentando, manteniendo la actividad. Incluso habían planeado una campaña de publicidad con famosos depositando una parte de sus ahorros en Northern.
La segunda posibilidad es la venta a un tercero. Como los compradores potenciales son forzosamente escasos, el juego ahora es intentar comprar lo más tirado posible, aprovechando la caída de la cotización. Sin descartar que se la esté "ayudando" a caer sea con ventas a crédito o, de forma más sibilina, con la difusión de todo tipo de valoraciones catastrofistas y rumores apocalípticos. De hecho, la autoridad reguladora ha abierto una investigación, aunque cuando las cosas se hacen con "talento", las investigaciones suelen estrellarse ante un muro infranqueable.
Cabe la posibilidad de que a estos precios aparezca un comprador ajeno al stablishment, pero resulta complicado por las restricciones más o menos tácitas a la entrada de inversores que puedan utilizar las entidades bancarias en su propio beneficio. Ruiz Mateos ya se ha apuntado y puede ser muy divertido si sacara la operación adelante, pero parece poco probable.
La tercera es la liquidación ordenada. Entonces, el atractivo de la cotización vendría dado por su porcentaje de descuento sobre el NAV. El valor contable a 31-12-06 era de 1.778, siendo una magnitud bastante fiable como valor liquidativo al tratarse de un banco, aunque sujeta en el futuro a la volatilidad derivada del deterioro de los activos y de las fluctuaciones en el precio de mercado en aquellos que lo tengan.
Considerando un valor actual de 1.800-1.900, y suponiendo entre 421 y 416 millones de acciones, según contemos o no las acciones asignadas a los planes de retribución a los directivos, el valor contable oscilaría entre 4,28 y 4,57.
Sin embargo, buceando en el balance aparecen 74 millones propiedad de una fundación dedicada a "obras de caridad". Esta fundación no recibe dividendos sino un 5% del beneficio antes de impuestos (una curiosa "obra social"), por lo que no computa a efectos de cálculo en ninguna de las magnitudes por acción. Pero en un supuesto de liquidación sí parece obvio que deben tener derecho a su parte alícuota. Considerando 490 millones de acciones el valor contable ajustado queda entre 3,67 y 3,87.
Aunque el colchón respecto a la cotización es muy alto, existen dos riesgos. Uno, el de una crisis hipotecaria que acentuara la morosidad en las hipotecas. Dos, el que al ser un proceso muy largo en el tiempo lo más probable es que se opte por vender la totalidad o alguna parte de la cartera.
El comprador puede ser una entidad financiera, con lo cual estaríamos en una variante de la opción dos. O el Banco de Inglaterra u otra institución (en España sería el Fondo de Garantía de Depósitos), que va a velar porque los depositantes no tengan problemas. Incluso es probable que se preocupe por no perjudicar a los acreedores, dado que no conviene deteriorar la imagen de la deuda bancaria. Pero puede que no sea complaciente con los accionistas.
En el caso de compra de unos activos a largo plazo no deteriorados, un descuento sobre el NAV razonable sería del 35-40%, no más, incluso menos porque son activos que están generando una renta, con lo que estamos ante el valor actual de principal más intereses menos costes e impagos. Partiendo de la cifra ajustada de acciones, el valor de compra al descuento estaría entre 2,20 y 2,50.
Si se compra el negocio, el precio debe ser superior porque el cambio de propietario debe paliar y, a la larga, eliminar el riesgo reputacional. Aunque a corto seguirá existiendo dado su carácter irracional. De hecho una de las primeras medidas sería cambiar la marca "maldita".
El BPA de 2006 fue de 72 peniques. Suponiendo que las secuelas de la crisis más el cambio de modelo de negocio a una estructura más desapalancada y más líquida redujera el beneficio a la mitad y valorando a PER 10, que ya es valorar bajo para un paquete de control en una entidad bancaria solvente de un país desarrollado, tendríamos un precio de 3,60 coincidente además con el valor contable.
El problema ahora mismo es que los potenciales compradores tienen una muy buena oportunidad en ese entorno de las 3,60 libras, pero miran los números del valor liquidativo ajustado a la baja y de la cotización, con lo que suponen de presión para Northern... y esperan comprar más barato.
Con lo cual, vamos a asistir en las próximas semanas, incluso meses, a una guerra de nervios, a menos que los gestores de Northern capitulen. El papel del Banco de Inglaterra será decisivo para ayudar a aguantar, o por el contrario para obligar a buscar una mala solución.
En un contexto más general, la lección de Northern es que además de los problemas de solvencia puede haber problemas de liquidez y, estos paradójicamente pueden ser más graves que los de solvencia, a la vista de lo sucedido con IKB (pérdidas equivalentes al 50% de su valor contable, pero sin problemas de liquidez) y Northern (crisis de liquidez, aunque no haya pérdidas, incluso se mantenga aunque deteriorada su capacidad de generación de beneficios).
En ambos casos, liquidez o solvencia, la desproporción entre recursos propios "auténticos" y volumen de activos manejados es lo que magnifica problemas relativamente pequeños. Por lo que es probable que asistamos en el futuro a un replanteamiento de las normas regulatorias, lo que implicará cambios en el modelo de negocio bancario que minorarán su rentabilidad.
Esta expectativa de deterioro de la futura rentabilidad, más la posibilidad de que con el actual marco de funcionamiento algún banco termine por sufrir importantes pérdidas, incluso quebrar, es lo que están descontando ahora las cotizaciones bancarias con la visceralidad característica del mercado, creando auténticas gangas en el sector, sobre todo en los grandes bancos británicos y centroeuropeos.
Lo más probable es que cuando las nuevas reglas del juego bancario estén claras y las posibles pérdidas afloradas haya una importante reacción en las cotizaciones, sobre todo si el entorno general sigue favorable, algo a lo que contribuirá el propio fin de la incertidumbre sobre la banca. También que los precios alcanzados favorezcan operaciones de concentración con primas sobre la cotización actual.
