El método del descuento de dividenos puede ser útil para valorar empresas en las que resulta complejo calcular el Flujo de Caja Libre, como en bancos y compañías aseguradoras, o en empresas que tienen un crecimiento moderado y sostenible y que su tasa de pay-out (porcentaje de beneficios que destina la empresa para reparto de dividenos) sea elevada.

Personalmente no utilizaré nunca este método para empresas cuyo pay out sea inferior al 50%, es decir, que reparta menos de un 50% de su beneficio como dividendos, pues el resultado obtenido distaría bastante del valor intrínseco de la empresa.

Antes de calcular el valor de las acciones de Telefónica por el método de descuento de dividendos realizaremos un pequeño análisis de la empresa, pues de poco serviría valorar una empresa cuyos dividendos fueran de poca calidad.

Telefónica fue constituida allá por el año 1.924 con un capital social de 1 millón de ptas. En 1.925 comenzó a cotizar en bolsa colocándose 200.000 acciones preferentes a 500 ptas cada una. Actualmente cuenta en España con más 85 años de experiencia y más de 47 millones de clientes. En Lationamérica cuenta con más de 153 millones de clientes y es líder en los mercados de Brasil, Argentina, Chile y Perú. En Europa tiene 52 millones de clientes y presencia en países como Reino Unido, Irlanda, Alemania y República Checa. Son por tanto 252 millones de clientes repartidos por todo el mundo, algo más del 80% del total, y que le reportan el 60% de su negocio. Nuestra "Matilde"se ha convertido en la actualidad en una empresa líder a nivel mundial en el sector de telecomunicaciones.

Pero ¿cumple los requisitos que buscamos en una empresa a la hora de invertir?. Personalmente ya sabéis que las empresas que más me gustan tienen:

Capacidad de crecimiento
Bajo endeudamiento
Generación de Cash Flow
Buenos márgenes
Precios atractivos de compra


Capacidad de crecimiento

Me gustan las empresas con crecimientos moderados y sostenibles en el largo plazo, más que aquellas empresas growth puras

Telefónica ha experimentado un fuerte crecimiento en las ventas en los últimos años, crecimiento sustentando mediante compras (p.e. O2), pero también de forma orgánica. En el 2005 los ingresos crecieron un 25%, en el 2.006 un 27%, en el 2008 un flojo 2,6% y durante los 9 primeros meses de 2009 descendireron un -3,3%, que no está tan mal teniendo en cuenta la reducción del gasto que todos hemos llevado a cabo, tanto empresas como particulares. Después de unos años de tasas de crecimiento muy elevadas parece que Telefónica ha entrado en la senda del crecimiento moderado de forma orgánica, siendo la región con mayores perspectivas Lationamérica, mercado menos maduro que Europa y donde la empresa ocupa en muchos países una posición de oligopolio.
 

Bajo endeudamiento

La deuda financiera neta al cierre del tercer trimestre 09 se situa en 42.535 Mn €. La compra de O2 supuso un incremento muy importante en el nivel de apalancamiento financiero, cuestión que me incomoda a la hora de invertir en una empresa, puesto que prefiero empresas con una deuda financiera neta negativa o muy pequeña . Sin embargo es necesario poner en relación esta deuda con la capacidad de generar cash flow para hacerle frente. En el periodo 2009-2012 Telefónica espera generar 40.000 Mn de Flujo de Caja Libre, por lo que si se cumplen las previsiones, con la generación de caja actual, no tendrá ningún problema para hacerse cargo de la deuda.

Generación de cash flow

Telefónica obtuvo un Flujo de Caja Libre en el 2.007 de 8.847 Mn € lo que representa un 15,6% de las ventas, lo que representa una magnífica generación de caja, que fue destinada a la compra de autocartera (2.113 Mn €), reparto de dividendos (3.076 Mn €) y reducción de deuda (1.472 Mn €). Un total de 5.189 Mn para retribuir al accionista.

El flujo de caja libre generado en 2008 asciendió a 9.145 millones de euros, 15,78% sobre ventas, de los cuales 2.224 millones de euros han sido dedicados a compra de autocartera, 4.165 millones de euros al reparto de dividendo, siendo el resto para inversiones financieras e inmobiliarias y reducción de duda. Un total de 5.300 Mn para retribuir al accionista.

En el 2009 el FCL a septiembre asciende a 6.733 €, un 16,15% sobre ventas, con un incremento del 7,3% respecto del mismo periodo del año anterior, de los cuales 737 Mn se han dedicado a la compra de autocartera y 2.277 Mn a reparto de dividendos. Un total de 2.964 Mn para retribuir al accionista.

Buenos márgenes

Benjamin Graham buscaba empresas que en los últimos cinco años hubieran ganado, de promedio, 5 veces sus gastos fijos. Para Graham esa empresa disponía de un margen de seguridad. No esperaba que un inversor pudiera determinar de forma exacta los ingresos futuros de una empresa. En lugar de ello, imaginaba que si el margen de seguridad entre los ingresos y los gastos fijos era grande, el inversor estaría protegido contra un declive inesperado de las ventas.

Telefónica tiene unos márgenes muy atractivos y de los mejores dentro de su sector. En el cuadro siguiente podemos comparar sus márgenes EBIT (2008) con los de algunas empresas competidoras

Telefónica .........................23,20%
Deustche Telekom............11,40%
France Telekom...............19,20%
AT&T Inc ........................ 18,60%


Valoración por Descuento de Dividendos.

Los sucesivos incrementos del dividendo han sido para mí bastante sorprendentes. Ya anunció el año pasado que pagaría 1,15€ por acción con cargo a resultados del 2.009. Pero ¡no se llevan todavía aun hay más!. Recientemente ha anunciado un dividendo con cargo a los resultados del 2.010 e de 1,40 €/acción, lo que supondría un incremento del +22% y una rentabilidad por dividendo del 7%. Además seguirá aumentado el dividendo hasta alcanzar un DPA de 1,75 € en el 2012e , lo que supondría una rentabilidad del 9%.

Por una parte significa que Telefónica es capaz de transformar un elevedado nivel de sus ventas en cash flow para retribuir al accionista, sin embargo también significa que los gestores de la empresa no deben tener a la vista demasiados proyectos de inversión rentables, lo que redundará en futuros crecimientos menores a los actuales. Aun así, pienso que cuando una empresa ya no puede mantener tasas altas de crecimiento, el dinero donde mejor está es en el bolsillo de los accionistas, y que sean ellos los que asignen el capital de forma que más le convenga.

Las hipótesis que he utilizado para el modelo son las siguientes:

Dividendo esperado por acción (€): 1,40 (2.010); 1,58 (2.011); 1,75 € (2.012)
Crecimiento esperado del dividendo a partir del 2.012 (g): 3%
Rentabilidad exigida (Ke) = 9%

2.010 = Div 1,40; VAN = 1,28 --- 1,40/(1+9%)
2.011 = Div 1,58 ; VAN = 1,33 --- 1,58/(1+9%) 2
2.012 = Div 1,75; VAN = 1,35 --- 1,75/(1+9%)3

2.013 = Div 1,80
Valor residual = 1,80/(9%-3%)= 30
VAN Valor residual año 2013 = 30/(1.09)4 = 21,25

Valor por acción = 1,28 + 1,33 + 1,35 + 21,25 = 25,21 €

La acción cotiza en estos momentos a 19,47 € lo que supone casi un 30% de posible revalorización

¿Será capaz Telefónica de alcanzar los objetivos fijados?

Creo que si hay una empresa de telecomunicaciones capaz de conseguirlo esa es Telefónica. Me gusta mucho su modelo de negocio integrado de banda ancha y telefonía móvil, y su visión estratégica de convertirse en la mejor combinación de crecimiento y rentabilidad del sector.El perfil diferencial sobre el que se apoya la empresa para conseguirlo es su:

Dimensión y su posición dominante en los mercados que ocupa
Presencia geográfrica diversificada.
Crecimiento demostrado superior al de sus competidores
Eficiencia operativa
Inversión en innovación tecnológica

Me gustaría destacar sobre todo, por una parte, la dimensión que ha obtenido en los últimos tiempos en Europa con la compra de O2, pues el tamaño es un factor crítico de éxito en el mercado de las telecomunicaciones, además de la aquisición de una marca fuerte y una empresa sin deudas; y por otra parte, la oportunidad de crecimiento que representa Latinoamérica, que se ha convertido en la región que "tira del carro" en estos momentos. Respecto del mercado asiático diría que quizá sea el que tome el relevo del crecimiento al mercado latino, pues tanto en China como en otros países las telecomunicaciones están dominadas por empresas locales con el apoyo de sus gobiernos y se hace imposible para una empresa extranjera "hacer la guerra por su cuenta". Por tanto la participación que tiene la empresa en China Netcom permite el conocimiento inicial de estos mercados tan particulaes y beneficiarse de su crecimiento.

Bajo mi punto de vista Telefónica reúne todas las premisas que le pido a una inversión. Como hemos ido viendo los ingresos son estables y bastante predecibles; su crecimiento procederá principalmente de Latinoamérica y quizá en un futuro más lejano Asia; tiene los mejores márgenes del sector; un sólido balance y fuerte capacidad de generar cash flow. Además, su actual precio en el mercado ofrece una oportunidad clara de compra, pues está todavía lejos de su valor intrínseco que, mediante el método de descuento de dividendos, he fijado en la zona de los 25€, lo que nos ofrecería una descuento de algo más de un 20%.