Introducción
Cuando se analiza los fundamentales de un valor con objeto de una posible entrada, el estudio del estado financiero indicado en el título de este artículo es imprescindible, siempre y cuando sea complementado con el análisis del balance de situación, el estado de flujos de efectivo, la memoria y el informe de gestión que nos proporcionarán la información necesaria para realizar una evaluación de calidad y sobre todo, especial importancia tendrá el último documento enumerado, donde figura aquella información que no aparece en los libros contables ni descrita en la memoria, pero que es fundamental para ver previsiones de la empresa, evolución del sector, estimaciones de negocio, estrategia comercial, entorno al que se enfrenta la Sociedad, no en vano la cotización de una acción debería reflejar (aunque en ocasiones no sea así) el valor a fecha actual de las estimaciones económicas futuras. Y para tener la seguridad de que toda esta información es correcta y refleja la imagen fiel de la Compañía donde queremos invertir nuestro preciado dinero, deberemos acudir al informe de auditoría con objeto de confirmar que la base de la que partimos para hacer la valoración es la correcta.
La cuenta de PYG hay que tomarla como lo que es, una opinión, jamás nos dará una afirmación rotunda como el Estado de Flujos de Efectivo, dado que con la cuenta de PYG existe cierta libertad dentro de unos límites en el registro contable de diversas operaciones, como por ejemplo la decisión de clasificar un activo financiero en cada una de las 6 posibles categorías que enumera el plan Contable, en algunos casos con impacto en la Cuenta de resultados y por tanto impacto en el Per y en otros no, las diferentes políticas de amortización que se pueden aplicar a los activos, como es el caso del procedimiento de dígitos decrecientes, lineal, porcentaje constante..., el diferente método a la hora de valorar las existencias, como por ejemplo el precio medio ponderado, FIFO, precio medio ponderado variable, y así suma y sigue en otras tantas operaciones... Por tanto, con este estado hay que ser muy cauteloso a la hora de realizar afirmaciones rotundas.
La cuenta de resultados es una escalera.
Un profesor de una famosa escuela de negocios, me ilustro hace unos años con una asociación entre la cuenta de Pérdidas y Ganancias y una escalera; sí estamos subidos en una escalera y te caes desde el último escalón te puedes hasta matar, o caer gravemente herido, y sin embargo si lo haces desde el primer peldaño, la herida será tan solo leve, por tanto, sí asimilamos esta escalera a la cuenta de PYG, asociando el escalón de arriba del todo al Margen Bruto de Explotación, el que nos indica la rentabilidad de la actividad ordinaria de la empresa, sí este es negativo nos indica que la actividad principal de la Compañía no es rentable, y a priori debe ser descartada inmediatamente. Un margen bruto amplio, nos puede indicar una ventaja competitiva, que debemos confirmar con la rentabilidad media del sector donde opera la empresa u otras competidoras, o facilidad de trasladar subida de precios al cliente . El siguiente peldaño será el Margen Neto de Explotación, un margen (+) nos indica que ha sido capaz de cubrir sus costes directos de producción, y además todos aquellos gastos que no intervienen directamente en el proceso productivo pero que son necesarios para ejercer la actividad económica de la Compañía, como por ejemplo, los gastos de personal de los diferentes departamentos al de producción, gastos logísticos, suministros, (gastos de estructura en general), amortización…… Aquí un resultado negativo, es herida grave pero en menor medida que el anterior peldaño. Así continuaríamos con el resto de márgenes llegando en último término al Beneficio Neto, y siempre teniendo presente que cuanto más abajo de la “escalera” o más tarde en llegar la pérdida en cada uno de los márgenes de la cuenta de resultados menor gravedad tendrá.
Variación de los distintos componentes de la cuenta de Pérdidas y Ganancias.
Una vez hecha la asociación indicada en el párrafo anterior, vamos a aplicar los porcentajes verticales y horizontales, es decir, valorar el peso de los diferentes conceptos de la cuenta de PYG en relación a la cifra de negocio (vertical) en cada uno de los años analizados, así como la variación de las distintas partidas de un año que tomaremos como base respecto al resto de ejercicios a analizar(horizontal). Con ello, vamos viendo la evolución de los distintos componentes, márgenes y aquellas variaciones más significativas que deberemos estudiar. ( Se recomienda seleccionar como mínimo 3 ejercicios, aunque lo ideal sería entre 5 -10)
Separamos gastos no desembolsables e ingresos no embolsables de aquellos gastos e ingresos que suponen flujos “reales” de caja.
Los gastos principales que no suponen salidas de caja, entre otros son los deterioros de valor, la dotación de provisiones, variaciones de valor razonable por activos mantenidos para la venta (no venta ojo) y como no, la amortización. Respecto a estos gastos, pensemos por ejemplo en la amortización, tiene una función más relevante de la que pensamos, en primer lugar supone una minoración de resultados, es decir, permite mejorar la solvencia de la compañía porque evita que se pueda distribuir más resultado al accionista, lo que ayuda a la mejora del ratio de autofinanciación , y en segundo lugar, porque al ser un gasto deducible en el impuesto de Sociedades, permite una menor salida de caja indirecta por menor pago de este impuesto, por tanto verdades a medias e igual que el estado financiero donde se incluye. Por el lado de los ingresos, entre otros, tenemos trabajos realizados para el inmovilizado, subvenciones traspasadas al resultado del ejercicio, reversión de deterioros de valor… Si ajustamos estos ingresos y gastos sobre el Beneficio después de impuestos mediante la fórmula:
BENEFICIO DESPUÉS DE IMPUESTOS + GASTOS NO DESEMBOLSABLES – INGRESOS NO EMBOLSABLES
Tendremos una idea de la capacidad de generar caja por la compañía, un resultado ajustado con estas partidas mencionadas muy por encima sobre el beneficio después de impuestos que refleja la cuenta de resultados, nos puede indicar una importante calidad de ese beneficio.
Eliminamos atípicos, hechos excepcionales con impacto cuantitativo.
Cuando analizamos la cuenta de resultados de un valor, debemos identificar aquellos resultados/ingresos/gastos que son excepcionales, atípicos o que no se volverán a repetir en el futuro, es fundamental, porque puede distorsionar totalmente la interpretación de la cuenta de resultados de un ejercicio y hacernos errar en las conclusiones respecto a la comparativa con otros. ¿Como los encontramos? En la línea de PYG “Otros Resultados”, último apartado del resultado de explotación donde tendremos gastos/ingresos excepcionales, o en las líneas donde figuran los importes por enajenaciones de inmovilizado material, intangibles, instrumentos financieros, “operaciones interrumpidas” que nos pueden reflejar la venta de un negocio, un activo no corriente mantenido para la venta, gastos/ provisiones por reestructuraciones… Es fundamental localizarlos, y en su caso normalizarlos, no nos interesan, buscamos en el caso de ingresos aquellos que son recurrentes y existe periodicidad anual, si bien, en caso de que fueran gastos, y no tuvieran proyección de recurrencia futura debemos tenerlo muy en cuenta porque mejoraría la valoración de está compañía.
El EBITDA
- Si comparamos la empresa con una competidora, se debe revisar la fórmula que utiliza cada compañía para calcularlo, dado que puede oscilar el cálculo de manera sustancial entre unas y otras, distorsionándonos el resultado de nuestros análisis.
- Siempre seleccionar el EBITDA Ajustado, libre de sesgos y normalizado.
- Esta magnitud no tiene en cuenta los gastos financieros, por ello, difiere la importancia en aquellas empresas con un grado de endeudamiento relevante.
Empresas que generan ingresos financieros de manera recurrente.
Hay determinadas partidas que pasan desapercibidas en los balances de situación o cuyos rendimientos se esconden dentro del margen financiero en la cuenta de resultados, y quizás no se le presta la importancia que merece. Pensemos en un supermercado, este cobra a sus clientes al contado, y sin embargo suele tener mucha fuerza de compra, pagando a proveedores a 90-120 días, a pesar de la famosa ley de pagos que limita la cuantía, pero quién se atreve a demandar a un Corte Inglés, un Alcampo… Todo ese flujo de pasta que permanece en el seno de la empresa por ese espacio temporal hasta pagar sus deudas lo invierten en cuentas remuneradas, depósitos a corto plazo, u otros activos financieros con objeto de mantener saldos medios elevados ( siempre y cuando no lo utilicen para financiarse, que en este caso el reflejo no es tan patente en la cuenta de resultados, pero es igualmente significativo por el menor gasto financiero de aquella financiación que se ahorran)… eso permite obtener ingresos recurrentes de naturaleza financiera, pero sí atendemos al fondo sobre forma, debemos pensar más como ingresos de explotación, dado que surgen indirectamente de la actividad ordinaria y son recurrentes en el tiempo. Así mismo, si observamos que dentro del margen financiero los ingresos tienen relevancia, debemos acudir a la memoria y analizar los activos financieros que lo producen, sí estos ingresos se producen como consecuencia de partidas equivalentes a tesorerías como depósitos o imposiciones será un ingreso de mayor calidad de aquel, que procede de un mero cambio de valor en la participación del capital de una empresa, dado que este ingreso no se ha transformado en caja aún.
Los créditos fiscales nos pueden distorsionar la magnitud del Beneficio Neto
La política de contabilización de los créditos fiscales puede oscilar en función de los criterios contables de cada compañía, debiendo observar la posible afloración de créditos fiscales no registrados en años anteriores. Pensemos en una compañía que no ha registrado durante años anteriores los créditos fiscales por criterio de prudencia, y en el año actual cambia/actualiza su plan de negocio reduciendo las pérdidas proyectadas y estima que a partir del ejercicio siguiente entrará en beneficios regularmente y podría aprovechar los créditos fiscales dentro de los 18 años siguientes, en este caso, contabilizaría un menor gasto de importancia cuantitativa por el global del crédito fiscal no registrado en años anteriores que nos podría confundir en el resultado del análisis, pues hasta la efectiva utilización de ese crédito no se materializaría el ingreso realmente por el menor pago de impuesto, y por ello debe ajustarse ese beneficio neto a efectos comparativos.
Apalancamiento operativo, costes fijos y variables
En épocas como la actual, donde existen empresas que reducen sus cifras de ventas, debemos intentar identificar el peso de los costes de estructura, aquellas empresas que tienen unos costes fijos elevados, tendrán un mayor apalancamiento operativo, lo que supone que tengan una estructura de costes menos flexible y en épocas de recesión en ventas, serán más penalizadas, sin embargo, sí estimamos que pueden expandir ventas, al tener un mayor apalancamiento operativo el beneficio neto crecerá proporcionalmente más que sus ventas.
Como resumen a lo comentado a los párrafos anteriores, podemos indicar que una empresa tenderá a una mejor calidad de su beneficio:
- Cuando estos Beneficios no sean generados por ingresos atípicos, excepcionales…
- Cuando estos Beneficios sean generados por ingresos que se asocien con una entrada “real” de caja.
- Sí la capacidad de generación de caja medida como Beneficio Neto +Gastos no desembolsables – ingresos no embolsables es muy superior al Beneficio Neto a falta de más datos, debemos anotarlo como un efecto positivo en la calidad del beneficio.
- Beneficios recurrentes analizados a fecha actual y que seguirán devengándose en ejercicios futuros.
- Criterios de contabilización prudentes, no buscamos empresas con criterios de registros contables demasiados “optimistas” que nos puedan hinchar el Beneficio.
- Buscamos que la mayor parte del beneficio provenga de su actividad ordinaria, con margen fuerte, que nos aporte un colchón con objeto de cubrir los gastos que van por debajo.
- No buscamos beneficios con mucha volatilidad, asociados a posibles variaciones de precio en los factores de producción clave de la empresa, tanto en ventas como en compras derivados de elementos incontrolables por la propia compañía.
- Un historial de beneficios (por ejemplo 10 años) continuado y con incrementos constantes nos pondrá en aviso sobre la calidad del beneficio.
