A Miquel y Costas se le conoce principalmente como un grupo industrial dedicado a la producción, comercialización y prestaciones de servicios vinculados con papeles finos y especiales de bajo gramaje, destinados principalmente a la industria cigarrera y a otros sectores (1ª Oportunidad: IMPORTANTE DIVERSIFICACIÓN DE NEGOCIO) Me centro en el concepto de otras industrias, dado que MCM es mucho más que un productor de papel para la industria cigarrera.Sí atendemos a la información que proporciona en su memoria, dentro de la nota "información financiera por segmento", observamos que el segmento industrias + otros supone durante el ejercicio 2011, un 25% sobre el importe neto de la cifra de negocios, y esta circunstancia es muy positiva, dado que tiene un vía relevante para seguir diversificando su negocio, las líneas de papeles especiales y pastas textiles son muy interesantes, lo que supone dirigir ventas a otros sectores como el sanitario, el de automoción, alimentario... No en vano, a final de este 2012 está previsto que la factoría Terranova Papers, a la que se han destinado más de 45 millones de euros en inversión comience sus operaciones, y dedique su actividad además de a la producción de papel de flitro para cigarrillos, al incremento de papeles industriales de gran sofisticación técnica y alto valor añadido, dentro del sector de la alimentación, laminado decorativo y baterías, mercados con mucho recorrido.
La innovación e inversión tecnológica como referente. ¿Importantes barreras a la entrada de competidores? Sin duda alguna que estamos ante una ventaja competitiva. No es nada fácil entrar en este negocio, porque existen fuertes barreras de tipo tecnológico que requieren de enormes cantidades de inversiones con objeto de disponer de factorías capaces de producir estos productos que incorporan un fuerte valor añadido y que en muchos casos están sometidos a una estricta normativa, lo que conlleva frecuentes inversiones adicionales para adecuarse a las especificaciones que son requeridas en algunos casos por parte de las autoridades sanitarias, y en otros por las tabaqueras.
Tercera empresa del Sector por volumen, pero única en gama de productos. En el ejercicio 2011, tenía algo más de un 5% del total de la cuota de mercado a nivel mundial de la industria papelera especializada en el sector tabaquero( algo más del 70% está concentrado en 2 compañías unicamente, una americana y otra austriaca ), sin embargo MCM es la única compañía capaz de producir toda la gama de productos que utilizan las tabaqueras, en palabras de su director general: "No solo producimos el papel, sino que lo imprimimos, le damos el tratamiento final con perforación eléctrica y láser, lo que nos convierte en la única empresa que integra todo el proceso...",
Mayor rentabilidad que el resto de compañías de su sector. Y como muchas de las cosas que pasan en la vida, no es ninguna casualidad, el motivo? la enorme apuesta por la inversión en I+D+I que le permite disponer de un mejor mix de producto, con una amplia gama de artículos que presentan un mayor valor añadido y una gran calidad, cuyo resultado es la posibilidad de vender con mejores márgenes. Sí a esto sumamos que tiene una dimensión optimizada en función de su tamaño, con continuos intentos de optimizar procesos, sistemas,.. nos encontramos ante una de las compañías industriales españolas más atractivas que he visto en los últimos tiempos.
Papel autoextinguible, un impulso para Miquel y costas. Durante finales del ejercicio 2011 y como ejemplo a lo comentado en el anterior párrafo, la UE con objeto de reducir el número de muertes por incendios ocasionados por cigarrillos sin apagar, obligó a que los cigarrillos se comercializaran con un papel autoextinguible. Esto ha supuesto durante este ejercicio 2012, una mejora de sus resultados como consecuencia de un tipo de papel con mayor valor añadido lo que se ha traducido en una mejora de márgenes.
Internacionalización y diversificación Geográfica.En el último ejercicio completo, la cifra de negocio provenía en más de un 82% de la venta a mercados fuera de España, sí clasificamos esta cifra de negocios por áreas Geográficas, las ventas a países de la UE representan un 26%, la exportación a paises de la OCDE un 22%, y el resto paises entorno al 34%, Sin duda, la internacionalización es una de las carácteristicas más relevantes de esta Compañía, dado que como luego se expondrá a diferencia del mercado nacional, con una significativa reducción en el consumo de las cajetillas de tabaco,en el resto del mundo ha ocurrido justo lo contrario.
Uno de los riesgos más relevantes: "la evolución de su materia principal", y así lo refleja la compañía dentro de su memoria, donde el principal coste de su actividad es la adquisición de la pasta de papel, quedando los precios influídos a las leyes de la oferta y la demanda.
Apalancamiento Operativo,Incremento del coste energético por el tarifazo eléctrico, ¿se solucionará con la inversión en la Biomasa?. En las empresas industriales, el peso de los costes fijos es patente como consecuencia de los gastos derivados sus instalaciones industriales o factorías. Para este tipo de compañía, es fundamental disminuir el coste fijo unitario, dado que estas empresas con un peso relevante de sus costes fijos en la estructura de costes, supone que ante incrementos en la cifra de ventas, el beneficio crezca en mayor proporción, y ante reducción en la cifra de ventas, lo normal es que el beneficio disminuya en mayor proporción, salvo determinadas circunstancias. Sí atendemos a los resultados del 2011 vs 2010 su cifra de negocio se incremento en un 6% y su beneficio en cambio aumentó en un 14%. Pero sí comparamos 1H2012 vs 1H2011, el incremento en ventas supone un 11%, y el incremento del beneficio un 27%, (cuanto más incrementa el incn mejor es la relación respecto al incremento de su beneficio).Ahora bien, ante el importante incremento del coste enérgetico que va a sufrir el tejido industrial como consecuencia del tarifazo que va a imponer el Gobierno y que a muchas empresas las va a poner en enormes dificultades, veremos como responde la compañía, sí es factible trasladarlo vía precios al cliente final o no. El caso, y esto me parece relevante, que dentro del plan estratégico 2013-2015, parte de esos 60 millones de euros que van a aplicarse a la inversión, podría ir destinado a la adecuación de sus instalaciones para aprovechar los residuos que genera en el proceso de producción, con objeto de generar biomasa y tratar de buscar un autoconsumo energético abdandonando las fuentes tradicionales, lo cual sería importante, dado que supondría importantes medidas de ahorro, ya que el gasto de agua y electricidad en la papelera es muy elevado.
Consumo Nacional de Cigarrillos vs Consumo resto del mundo. En España el consumo de cajetillas de tabaco, y en consecuencia el consumo de cigarrillos ha caido enormemente, subida de impuestos (IIEE, iva), crisis económica, y las fuertes campañas antitabaco han contribuido a que durante los 9 primeros meses de 2012, se haya desplomado en un 11% y se hayan vendido casi 250 millones de cajetillas menos respecto 2011. Pero sí tenemos en cuenta, que España representa menos de un 20% de sus ventas, debemos fijar la mirada en el resto del mundo, y observamos que el consumo se ha incrementado principalmente por los emergentes, dado que muchos usuarios están teniendo acceso a este tipo de producto que antes era impensable como consecuencia del incremento en la renta per capita. Destaca China (301 millones fumadores) e India (275 millones de fumadores). Por tanto, la expectativa a nivel global sigue siendo un mercado expansivo, dado que la caida de consumo en paises de "primer mundo tradicionales" se compesa y se amplía con emergentes.
Riesgo por el tipo de cambio. Como es normal, al operar en el ámbito internacional, el riesgo por fluctuación del tipo de cambio del euro respecto al resto de divisas le afecta en sus estados financieros, tratando de limitar este riesgo a través de instrumentos financieros. Dado que la compañía es un exportador neto, y la mayor parte de sus transacciones en moneda extranjera se efectuan en dolares ( más de un 95%), un dolar fuerte respecto al euro le beneficia.
Acción que goza de poca liquidez. No es precisamente un valor que goce de un volumen relevante de negociación, lo cual representa un riesgo principalmente ante posibles salidas del valor, y por ello , con pequeños volúmenes de operaciones podemos tener importantes fluctuaciones de la cotización.
ANÁLISIS CUANTITATIVO.
La estructura del Activo indica que estamos ante una empresa transformadora, donde el peso del ámbito estructural es muy evidente, destinando la compañía casi 50 euros por cada 100 que invierte, destacando sin duda alguna la partida de inmovilizado material, donde se ha producido un notable incremento respecto a ejercicios anteriores, lo que demuestra la inversión que está efectuando la compañía en la ampliación de capacidad en sus instalaciones. Señalado en rojo , figura dentro del activo no corriente el inmovilizado financiero, y he destacado esta partida porque dentro de ese saldo se esconde en su mayoría inversiones en valores representativos de deuda con vencimiento a largo plazo, lo que supone una partida enormente interesante desde el punto de vista de liquidez. Así mismo, es importante hacer referencia a la partida de activo financiero de casi 60 millones de euros en el activo a corto plazo, y que en su mayoría son imposiciones, depósitos, etc , es decir, equivalentes de tesorería.
Podemos decir que MCM tiene una muy buena calidad de activo, sin apenas peso del intangible que pudiera englobar activos inmateriales no referenciados a un mercado activo o fondos de comercio elevados como consecuencia del exceso en el importe pagado en una operación de combinación de negocios, donde el peso de las partidas más líquidas como las IFT + Tesorería +Realizable+ IFL supone casi un 40% sobre el total del activo.
Sí miramos el pie de balance, observamos que el activo total se ha incrementado de manera notable (+30%) en apenas año y medio, como consecuencia de entre otras, un aumento en las inversiones no corrientes, principalmente la nueva planta de Terranova, y en general un aumento en el ámbito operativo que va asociado al incremento de la actividad de la compañía. La partida que más incremento ha tenido se corresponde a las inversiones financieras en valores de renta fija e imposiciones, lo que demuestra la fortaleza de la compañía que le permite invertir los excedente generados en activos financieros que le crean valor en forma de ingreso financiero.
PASIVO.
Lo primero que destaca sin lugar a dudas, es la importancia de la financiación propia dentro de la compañía, donde 6 de cada 10 euros provienen de los recursos propios, lo cual es interesante porque implica que la compañía está fuertemente capitalizada,sin embargo, el peso dentro del pasivo se ha reducido en un 10% en apenas un año y medio. Esta disminución, bajo mi punto de vista no debe verse en absoluto como negativa, porque sigue presentando un peso excelente, y porque ha buscado el incremento de otras fuentes de financiación externas. Me centro en el pasivo financiero no corriente, que se ha incrementado en un 150%, y esta circunstancia es positiva,1º) porque el uso de la deuda es beneficiosa siempre que lo invirtamos en activos que van a generar una mayor rentabilidad que el coste efectivo de financiarlos, por lo que debemos comparar el rendimiento del activo con el coste de financiarlo, y en el caso de que sea superior, podremos indicar que la toma de deuda es positiva porque genera valor para el accionista.2ª) Porque aunque sea un toma de exigible, es de carácter permanente y eso es muy positivo, dado que contribuye a la mejora del Fondo de Maniobra junto con el incremento de los fondos propios resultante de su actividad empresarial, lo implica una mejora en su posición de liquidez.
Sí efectuaramos un EOAF (estado de Origen y Aplicación de fondos) , observamos que las principales aplicaciones de la compañía, es decir, donde ha invertido sus fondos, se correspondería con el inmovilizado material y las inversiones financieras a corto plazo. ¿ Y Como lo ha financiado?, pues a través de la adquisición de deuda a largo plazo, la propia generación de recursos de su actividad en forma de financiación propia y en menor media pasivo espontáneo de corto plazo, permitiendo mejorar su fondo de maniobra de manera significativa como se ha indicado en el anterior párrafo.
NECESIDADES OPERATIVAS DE FONDOS, FONDO DE MANIOBRA Y POSICIÓN DE LIQUIDEZ
La compañía presenta un Superavit de financiación, que se ha ido incrementado en los últimos tiempos como consecuencia de un importante aumento del fondo de maniobra, lo que significa desde un punto de vista de liquidez, una mejor posición, duplicando el superavit financiero a 30.06.2012 respecto a la posición del 30.06.2011 lo que le permite invertir ese excedente en inversiones financieras temporales.
Sí atendemos al dato inferior, se aprecia que el ratio NOF/vtas permanece no sólo en niveles estables respecto a 2011 síno que lo ha disminuído ligeramente en el estimado 2012, lo que supone afirmar ,que a pesar del incremento en ventas, no le ha supuesto crecimientos que consideraríamos indeseables en su activo corriente operativo muy por encima del negocio que le puedieran ocasionar la necesidad de tener que destinar más importe del Fondo de Maniobra para financiarlo, añadiendo a esto, el incremento por encima de las ventas de aquellos saldos que componen el pasivo espontáneo.
| 2012e | 2011 | 2010 | |
| Ratio NOF/VTAS | 18,91% | 22,30% | 19,59% |
Se aprecia que la compañía presenta unos valores excepcionales, muy por encima de los valores recomendados. Estos ratios junto con el Superavit de financiación indicado en el cuadro anterior demuestra que estamos ante una compañía con una mágnifica posición de liquidez.
ENDEUDAMIENTO,POSICIÓN FINANCIERA,SOLVENCIA Y COBERTURA
Como se ha puesdo de manifiesto en anteriores párrafos, el endeudamiento en terminos brutos se incrementa de manera notable durante el periodo analizado, sin embargo, los activos financieros a corto plazo se incrementan en mayor proporción, lo que resulta de una mejor posición financiera neta. Y esta situación no es nada común, con el EOAF en la mano, uno de las fuentes de financiación principales de la compañía es la deuda financiera, y entre otras se destina a la inversión en IFT. Curioso, porque normalmente el coste financiero de la deuda que perciben las entidades financieras por conceder crédito es superior al rendimiento que ofrecen por recibir activos financieros , así que en principio no es factible la toma de deuda para invertitlo en IFT, por este motivo tuve que bucear un poco por las notas de la memoria, y me quedó claro, MCM le conceden 2 préstamos por valor de 25 millones de euros aun plazo de 7 y 15 años de amortización con una carencia de 3 años, pero además resulta, que el tipo de interés está parcialmente subvencionado por el banco europeo de inversiones en 25 Puntos básicos. Pues bien, contínuamos, como consecuencia de la enorme inversión en I+D+I que realiza la compañía, resulta que además de esto, recibe más de 4,5 millones de euros en préstamos a tipo de interés 0%, con amplíos plazos de vencimiento y periodos relevantes de carencia, de entre otros, del ministerio de industria. Lo cual explica, que la Sociedad mientras no está destinando estos recursos a las inversiones necesarías en bienes de equipo que es el destino previsto, está obteniendo un rendimiento en forma de ingreso financiero, y cuyo rendimiento medio en 2011 ascendió al 3,7% sobre una financiación que le ha sido concedido a excelentes tipos.
En cuanto a la calidad de la deuda, pues es evidente que lo ha mejorado, y así lo ha afirmado la mejora en el Fondo de Maniobra, y el ratio de la calidad de deuda, sí en 2010 por cada euro de Pasivo a largo plazo, tenia 2,24 euros que le vencían antes de un año, resulta que a fecha actual por cada euro de pasivo a largo plazo, tan soló vence 1,15 antes de un año. La culpa la tiene la mágnifica gestión de esta compañía, donde las principales fuentes de financiación en este periodo de tiempo han sido El incremento de los recursos propios y los recursos ajenos a largo plazo, y el destino principal ha sido el activo circulante, o lo que es lo mismo, pago dentro de mucho tiempo, y transformo en liquidez las inversiones antes de un año.
En el cuado inferior se aprecia los ratios de solvencia y cobertura, el primero disminuye de manera significativa desde 2010, como consecuencia de que la mayor parte de los recursos utilizados han venido de fuentes externas, mientras que el peso de la financiación propia ha disminuido, situación lógica teniendo en cuenta las condiciones con las que se está financiando. No obstante, a 30.06.2012 por cada euro recibido de financiación externa, la compañía tiene 2,51 euros en activos para liquidarlo, lo que supone un excelente ratio. El de cobertura, presenta un valor excente como consecuencia de un fondo de maniobra alto.
| 30/06/2012 | 31/12/2011 | 30/06/2011 | 31/12/2010 | |
| Solvencia (Activo/Exigible) | 2,51 | 2,76 | 3,21 | 3,34 |
| Cobertura(Rec Permanentes/ANC) | 1,62 | 1,77 | 1,54 | 1,51 |
CASH FLOW y RENTABILIDAD.
| FLUJOS DE EFECTIVO | 2011 | 2010 |
| F.E. Explotación | 32.184 | 37.481 |
| F.E. Inversión | -48.516 | -35.974 |
| F.E Financiación | 16.169 | -1.198 |
| Total Flujo Efectivo Periodo | -163 | 309 |
| Generación de Caja Económica | 34.671 | 32.365 |
Sí atendemos al cuadro inferior, podemos destacar las siguientes conclusiones:
- El rendimiento del activo financiado con coste es superior al coste de capital, o al rendimiento que exige el accionista y las entidades financieras por aportar esos recursos, lo que implica que el uso de la deuda y los recursos del accionista van a crear valor en la compañía, dado que el retorno obtenido de esa inversión es superior al coste exigido por financiarla
- Respecto al ROE presenta un buen dato, con un crecimiento contínuado en los últimos ejercicios analizados y destacando además que la compañía tiene una política prudente del dividendo. Sí atendemos a 2010 y 2011 el pay out aproximadamente representa un 40% y un 28% sobre el resultado obtenido, lo que indica que la compañía retiene recursos en forma de financiación propia , algo totalmente lógico sí tenemos en cuenta que la compañía está en un proceso de crecimiento.
- Rentabilidad activos totales vs Coste medio del Pasivo. Muy superior la primera magnitud respecto la segunda ( Ej.2012 13,77% vs 3,00%) lo que significa que la rentabilidad que obtiene sobre el total de activos es muy superior al coste medio de financiarlos.
EVA ( CREACCIÓN DE VALOR AÑADIDO). A través de esta mágnitud se aprecia claramente que la compañía está creando e incrementando valor año tras año durante el periodo analizado, lo que significa que a través de su ciclo operativo tiene la capidad suficiente de generar recursos adicionales para autofinanciarse una vez ha retribuido a la hacienda pública y a las distintas fuentes que le están financiando.
ANÁLISIS ECONÓMICO.
La evolución en el periodo comparado es muy positiva, con un crecimiento en el importe neto de la cifra de negocios cercano al 10% respecto al ejercicio 2011. Aquellos productos introducidos en los últimos tiempos conllevan un mayor valor añadido, y cuando esto sucede, normalmente implica una mejora en el margen. Sin duda, destaca la venta del papel autoextinguible que impusó la UE desde finales de 2011 y una mejora del mix de producto. MCM dispone de un margen fuerte donde dicen los manuales de análisis económico que debe tenerlo, y es la parte de arriba de la cuenta de PYG, observando que su margen operativo ajustado a caja ha evolucionado de manera notable representando en 2012 25 euros por cada 100 que vende.
Sobre el resto de partidas, me parece interesante centrarnos en el margen financiero. No es tan habitual como norma general encontrar a muchas empresas que presentan un resultado financiero positivo, y esto es debido a la enorme fortaleza financiera que presenta la compañía, ya que es capaz de generar un superavit financiero que le permite invertir ese excedente en inversiones financieras que le reportan cerca de 2 millones de euros en forma de intereses y rendimientos en el primer semestre del ejercicio.
Como comentario final, es importante destacar el incremento de un 48% en el beneficio neto respecto a 2011. Y esta circunstancia demuestra el importante apalancamiento operativo de este tipo de empresas, con un peso relevante de sus costes fijos, donde incrementos en la cifra de ventas supondrá un incremento proporcionalmente mayor.
Precio objetivo, Precio de entrada "chollo", Conclusión y valoración del precio de cotización actual.
Fijo el precio objetivo, como aquel que podríamos estar dispuesto a pagar con objeto de adquirir la compañía con intención de mantener la inversión de manera permanente. El 1er método valoraría a la compañía por el importe de los activos contabilizados en su balance, una vez de deducido sus pasivos, añadiendo aquel fondo de comercio que no figura en sus registros contables y cuya determinación se establecería medainte el descuento de flujos de caja sobre un horizonte temporal de 5 años y una tasa de descuento de un 12%. Con el segundo método de valoración, se paga la caja neta de la compañía ( activos financieros equivalentes en tesorería a largo plazo y corto plazo - deuda financiera que generá coste financiero) más la estimación del resultado operativo ajustado a caja 5 veces. Y finalmente el tercer método se efectua mediante el descuento de flujo de caja, tomado como flujo de caja el beneficio neto ajustado por los gastos no desembolsables y los ingresos no embolsables descontados a una tasa (Wacc) del 12% y un plazo de 5 años con valor residual.
Precio de entrada (chollo):
Precio de cotización y conclusión. Actualmente MCM está cotizando a algo más de 10 veces sus beneficios estimados para 2012. 5 veces su Ebitda, 6 veces su generación de caja económica, 1,43 veces su valor neto contable y 4,7X el ratio EV/EBITDA, lo que a priori nos debe hacer pensar que no está cotizando a un precio muy elevado, más si cabe viendo el tremendo potencial de esta compañía. Creo que puede ser posible tomar el valor por debajo de 21 euros, ( en mi caso concreto la entrada la realizaré si es posible en 16,38 euros que es el precio que considero que limita muy mucho las posibilidades de que me salga mal esta inversión ante posibles contingencias no previstas, lo que a priori me supondría entrar con los siguentes ratios 7,60 veces sus beneficios, 3,98 veces su ebitda, 4,69 veces su generación de caja económica, 1,11 veces su valor teórico contable, y un ratio EV/EBITDA de 3,50x. precio chollo.)
Como conclusión final a lo expuesto en anteriores párrafos, estamos ante una mágnifica compañía, buenos márgenes, generadora de caja, con una excelente posición financiera y de liquidez, que vende un producto con alto valor añadido, y que invierte continuamente en I+D+I que le hace ser la única compañía de su sector que pueda producir toda la gama de artículos para la industria tabaquera. Sí a esta diversificación de negocio, añadimos la diversificación geográfica con un peso pequeño de la cifra de negocios en España, la nueva factoría que contribuirá a partir del proximo ejercicio, con un previsible incremento de beneficios además de un interesante proyecto orientado a la autosatisficacción de la demanda energética disminuyendo el peso de la energía tradicional y con ello atenuar el pelígro de las subidas de tarifas que se preveen en los próximos tiempos, estamos ante una compañía de enorme potencial. Ahora bien, BMN tiene un 18% del capital, no he conseguido información, pero y si la venta de su participación en MCM está dentro de su plan de desinversiones?, dado que a priori esta fue una de las compañías que solicitó dinero público, sí la vende debería hacerlo con un descuento, pero claro, esto es especular, y la especulación no va ligada a lo fundamental. Además de esto, el peso de las expectativas en mi fórmula pesa poco, lo que pesa y mucho es entrar a un precio muy barato "chollo" para no quedarme atado ante cambios de cliclos económicos a peor,incumplimientos de previsiones, o cualquier continegencia no prevista que pueda afectar de manera determinante al negocio, por lo tanto, un método que me ha ido bien hasta ahora he de respetarlo a pesar del indudable potencial de esta compañía.
(ESTE INFORME JAMÁS PRETENDE SER UNA RECOMENDACIÓN DE COMPRA, Y COMO SE PUEDE DEDUCIR NO ESTOY DENTRO DEL VALOR )
