Telefónica ha presentado los resultados del tercer trimestre y como era de esperar están fuertemente influenciados por la compra del 50 % de la empresa brasileña Vivo. De dos formas se ha manifestado esta compra en sus cuentas: En el Balance por el aumento de su deuda neta con las entidades financieras que pasa de los 43.551 millones de 2009 a 54.504 millones ahora y en la cuenta de Pérdidas y Ganancias donde se apunta un resultado extraordinario de 3.797 millones por la revalorización de la participación que ya tenía en Vivo a valor razonable. Lo malo es que lo último es una cuestión puntual y relativamente discutible ya que el precio lo ha puesto la propia Telefónica al subir la oferta por Vivo más de lo que debería y en cambio la deuda se queda aquí hasta su amortización.
Con la compra de Vivo, Jajah y Hansenet Telekommunikatión el Activo se ha incrementado en 21.000 millones, pero la mayoría han ido a parar al incremento del Fondo de Comercio, que a representa casi el 27 % del Activo, y de otros intangibles, lo que demuestra que se está comprando a unos precios mucho más altos del valor en libros. Por el lado del Pasivo el incremento en una parte importante va a parar al aumento de deuda financiera y a provisiones a corto plazo que no explica la empresa en qué consisten y además incrementa también el Patrimonio Neto, pero sorprendentemente lo hace en la parte que corresponde a los minoritarios y tampoco en este caso explica la empresa cual es el motivo. Tendremos que esperar a los resultados de fin de año para enterarnos de una forma más clara del significado de estos cambios. En general todos estos cambios no han servido para mejorar sus ratios del Balance ya que tanto la liquidez como el endeudamiento empeoran. Pero, como ya comenté en mi anterior post sobre la empresa, todo esto se olvida al ver la capacidad que tiene la empresa para generar beneficios.
Teniendo en cuenta que se trata de un mercado muy maduro en el que es difícil tener crecimiento elevados si no se recurre a las compras, no se acaba de entender la política de destinar el 75 % del bpa a dividendos mientras se van acumulando las deudas de las compras pasadas. No parece muy sostenible en el tiempo ya que más pronto que tarde se tendrá que plantear ir amortizando deuda.
Las compras fuera de España también se están haciendo notar de forma positiva en la distribución de los ingresos, de forma que actualmente el 32 % viene de España, el 42 % de Latinoamerica y el restante 26 % de Europa. Solo en España se ha perdido terreno en las ventas, que han bajado un 3,9 %, pero la diversificación geográfica ha conseguido que globalmente las ventas crezcan un 2,5 %.
Si nos olvidamos del beneficio extraordinario por la actualización del 50 % de Vivo resulta que en estos nueve primeros meses el EBITDA 16.243 millones lo que representa un retroceso en del 2,3 % debido a que los gastos operativos han crecido más que las ventas. Pero como los gastos financieros han sido menores al final el beneficio antes de impuestos ha sido un pelín superior al del año pasado en las mismas condiciones. Se entiende pues que los mercados no se hayan tomado demasiado bien estos resultados, sobre todo teniendo en cuenta que el resultado extraordinario de 3.797 millones son simplemente un apunte contable que solo se materializará cuando Telefónica venda su participación al mismo precio o superior al de la compra efectuada.
En mi anterior comentario sobre la empresa estimaba un bpa para 2010 sin extraordinarios y con una tasa impositiva del 30 % de 1,32 euros, en el que además se había tenido en cuenta un margen de seguridad del 10 %, ahora con la compra del 50 % de Vivo es de esperar que mejore pero es difícil estimar cuanto, pero teniendo en cuenta que el impacto solo será el del cuarto trimestre no creo que sobrepase los 2 céntimos de euro.
Así pues, teniendo en cuenta estas consideraciones se puede estimar para 2010 un bpa sin extraordinarios de 1,34 euros, por lo que considerando un PER de 13,30 veces, que es lo mismo que una rentabilidad en la inversión del 7,50 % tenemos que:
Precio máximo de compra: 17,82 euros/acción.
Lógicamente esto no es una recomendación de compra, simplemente es una interpretación personal de la información que la empresa comunica a la C.N.M.V. y nada impide que se pueda comprar más barata.
Resumiendo: Una empresa con una capacidad impresionante de generación de caja, pero también con mucha deuda y que no para de incrementarla, y con la duda de si será capaz de mantener un dividendo tan alto a largo plazo.
Saludos.
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