Hace unos meses, cuando les comentaba los resultados de 2009, les decía que los mercados parecía que desconfiaban de la capacidad de Telefónica para seguir creciendo en beneficios y por lo visto durante este tiempo la situación no ha cambiado. Telefónica ha presentado los resultados de 2010 y como era de esperar están fuertemente condicionados por la compra del 50 % de la empresa brasileña Vivo y el efecto contable que ha ocasionado la misma. De dos formas se ha manifestado esta compra en sus cuentas: En el Balance por el aumento de su deuda neta con las entidades financieras que pasa de los 43.622 millones de 2009 a 53.583 millones ahora y en la cuenta de Pérdidas y Ganancias donde se apunta un resultado extraordinario de 3.797 millones por la revalorización de la participación que ya tenía en Vivo a valor razonable y que hace que el beneficio crezca de una forma espectacular, pero ficticia ya que es una cuestión puntual y relativamente discutible ya que el precio lo ha puesto la propia Telefónica al subir la oferta por Vivo más de lo que debería.
En el Balance, con la compra de Vivo, Jajah y Hansenet Telekommunikatión, el Activo se ha incrementado en 21.634 millones, pero la mayoría han ido a parar al incremento del Fondo de Comercio y de otros intangibles, que ya representan el 42 % del Activo, lo que demuestra que se está comprando a unos precios mucho más altos del valor en libros. Por el lado del Pasivo el incremento en una parte importante va a parar al aumento de deuda financiera y a provisiones a corto plazo que no explica la empresa en qué consisten y además incrementa también el Patrimonio Neto, pero sorprendentemente lo hace en la parte que corresponde a los minoritarios y tampoco en este caso explica la empresa cual es el motivo. Tendremos que esperar a que se presenten las cuentas auditadas donde se da más información a ver si es posible que ahí nos podamos enterar. Este apunte contable también ha tenido su efecto en el rátio de solvencia el de endeudamiento y el valor teórico del Balance que mejoran de forma ligera, pero si no tenemos en cuenta este apunte todos empeoran y el que más lo hace es el de la liquidez que baja de forma preocupante. Pero, como ya he comentado en otras ocasiones, todo esto se olvida al ver la capacidad que tiene la empresa para generar caja y beneficios, lo que ya le ha hecho anunciar un dividendo para 2011 de 1,60 euros por acción y además reitera que el dividendo de 2012 será como mínimo de 1,75 euros.
Teniendo en cuenta que se trata de un mercado muy maduro en el que es difícil tener crecimiento elevados si no se recurre a las compras, no se acaba de entender la política de destinar el 75 % del bpa a dividendos mientras se van acumulando las deudas de las compras pasadas. No parece muy sostenible en el tiempo ya que más pronto que tarde se tendrá que plantear ir amortizando deuda.
Con todas las compras realizadas en el exterior resulta que las ventas en España ya solo representan el 30 % del total de la cifra de negocio, y es Latinoamérica la zona geográfica que más peso tiene en las ventas ya que representa el 42,50 % del total y el resto de Europa representa el 25 %.
La cuenta de Pérdidas y Ganancias de 2010 ha tenido dos apuntes extraordinarios de signo opuesto que no se deben tener en cuenta a la hora de analizar la evolución del negocio desde un punto de vista orgánico. Por un lado tenemos el ingreso extraordinario de 3.797 millones por la actualización de la participación en Vivo y por otro hay un cargo no recurrente de 1.262 millones por gastos de reestructuración. Con todo esto ha terminado el año con un bpa de 2,25 euros, pero está claro que en 2011 si no se repite algún hecho extraordinario será imposible mejorar este resultado. De hecho la empresa se pone como objetivo para 2011 aumentar las ventas un 2 % y mantener el margen de EBITDA por encima del 30 %, pero no dice nada del bpa. Si nos olvidamos de todas estas cuestiones extraordinarias, consideramos un incremento en los gastos financieros como consecuencia de la mayor deuda neta y una tasa impositiva del 30 % resulta que el beneficio neto de 2010 habría estado alrededor de 1,58 euros al que es bueno aplicarle un margen de seguridad del 15 % para considerar la inversión como de largo plazo, con lo que tendríamos un bpa de 1,34 euros.
Así pues, teniendo en cuenta estas consideraciones se puede estimar para 2011 un bpa sin extraordinarios de 1,34 euros, por lo que considerando un PER de 13,30 veces, que es lo mismo que una rentabilidad en la inversión del 7,50 % tenemos que:
Precio máximo de compra: 17,82 euros/acción.
Lógicamente esto no es una recomendación de compra, simplemente es una interpretación personal de la información que la empresa comunica a la C.N.M.V. y nada impide que se pueda comprar más barata.
Algún día la empresa tendrá que normalizar la situación financiera y comenzar a devolver lo pedido prestado y entonces tendrá que ser menos generosa con el dividendo, pero de todas formas si uno considera la inversión a un plazo de 5 años con un bpa inicial de 1,58 euros con un crecimiento medio anual del 1 % y el mismo crecimiento para un dividendo de inicial de 1 euro resulta que puede obtener una TIR del 10 % si al cabo de esos cinco años consigue vender las acciones a 20,35 euros, lo que parece posible y seguramente superable si se cumplen las expectativas de la empresa, sobre todo teniendo en cuenta que en los últimos 4 años el crecimiento medio de su cash flow ha sido del 10 % aunque hay que recordar que el perimetro de consolidación no era el mismo en 2007 que en 2010.
A continuación se presenta el gráfico de la evolución de la cotización de cierre de cada año comparada con el bpa corregido de resultados extraordinarios del mismo año, tomando como base 100 el año que más cerca está del PER 13,30 veces.
- Beneficio estimado para 2011: 1,58 euros/acción.
- Cotización actual: 17,30 euros.
Como se puede apreciar solo en 2008 y 2010 ha estado cotizando con un PER menor de 13,30 veces y si se reconduce la situación económica se volverá otra vez a niveles de PER superiores a 13,30 veces.
Saludos.
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