Publicado originalmente en Noviembre de 2014. Este fin de semana ha sido muy duro para los inversores y especuladores que están dentro del valor. Para ellos va este artículo, quiero que cuenten con una interpretación personal de la información ampliada facilitada por Abengoa durante la conferencia telefónica de esta mañana. Sin embargo, debo advertir que Nihil novo sub solem, no hay nada nuevo bajo el Sol sevillano.
La evolución de la cotización de Abengoa el jueves, y especialmente el viernes de la semana pasada, ha dado lugar a todo tipo de pábulos y rumores en los corrillos. Por ejemplo, se ha llegado a relacionar el buen desempeño de la empresa con supuestas conexiones con la Casa Real. Parece como si Fitch le hubiese abierto los ojos a más de uno, pero no hace falta recurrir a teorías conspiranoicas para explicar la falta de confianza. Muchos analistas (Pablo Vázquez, Don Dividendo) llevan avisando de esta situación desde hace años. Otros analistas (S. McCoy) llevan tiempo avisando, y lo recuerdan cuando pueden que, pese a facturar un pastizal, en realidad Abengoa lleva mucho sin ganar dinero y que si da beneficios es por los créditos fiscales que guarda en el zurrón. Pero quizás el análisis que me gusta más, en parte por encuadrar las cuentas desde el punto de vista de un inversor cuidadoso, es el de los chicos de Quiet Investment.
La presentación de la conferencia explicativa que ha intentando, y puede que conseguido, detener la sangría de la capitalización bursátil de la empresa, se la pueden descargar aquí.
Como aspectos positivos de la presentación, destacar que introducen una línea nueva que puede dotar de bastante confianza al mercado: Dicen que se reservan el derecho de usar la liquidez actual para comprar bonos que se hayan devaluado en el mercado, y eso es una buena señal si acaban cumpliéndolo. Los bonos de Abengoa se desplomaron el viernes, algunos más de un 25%.
Use current liquidity to selectively buy-back some of our outstanding bonds at current prices.
Lo primero que he de decir para el que no lo sepa, es que a pesar de que el negocio de Abengoa me gusta, y mucho, hace ya unos meses que puse tierra de por medio. La razón es muy sencilla: La deuda de Abengoa crece de forma descontrolada y no veo que sea posible en un futuro devolverla sin pedir esfuerzos complementarios a los accionistas.
Lo que ha ocurrido estos días con la reacción de Fitch sobre los bonos verdes me parece una gota en el océano comparado con la ingente cantidad de deuda que maneja la empresa. Si realmente los inversores se han movido por este, en mi humilde opinión, detalle, creo que deberían revisar los números de nuevo. No creo que sea tan, tan, preocupante que Abengoa considere los bonos verdes como deuda o no deuda, sino el hecho de que esos bonos verdes son bonos basura. Y cuando pones basura al lado de la comida, esta última suele estropearse.
En ese sentido, para mí Abengoa sigue siendo la misma empresa que era hace una semana. Lo que ocurrió la semana pasada no ha cambiado un ápice mi percepción del estado de la empresa. Tampoco ha cambiado nada a lo largo de la presentación de hoy. Los hechos fundamentales para mí son los mismos. Y por encima de todo destaca la deuda.
Esta es la foto corporativa de la deuda de Abengoa:
Es la primera vez que veo TODA la deuda de Abengoa reflejada claramente en una presentación corporativa.
La empresa suele diferenciar siempre entre deuda con recurso, también llamada corporativa o deuda sin recurso o no corporativa (NR debt). La primera suele considerarla Abengoa como deuda-deuda de verdad, mientras que la segunda es como si fuera "deuda de segunda clase" que suele minimizar en las presentaciones. Pues bien, para mí toda la deuda entra en el mismo saco, pues es dinero que debes devolver sí o sí, quieras o no, haya garantías corporativas de por medio (deuda con recurso) o como si la deuda esté avalada por el propio activo que se financia (deuda sin recurso).
De hecho, cuando la empresa calcula el ratio Deuda/EBITDA lo hace considerando únicamente la deuda corporativa. De aquí viene el ya famoso lío que se ha formado en la prensa cuando algún analista dice Abengoa tiene el doble de deuda de lo que dice. No es tal. Abengoa decía que tenía un ratio Deuda neta/EBITDA (Corporate leverage en la diapositiva de arriba) de en torno a 2,1 pero Fitch estimó que asciende al menos al doble, eso ha sido el origen de la movida.
Lo que yo opino es que el ratio Deuda neta/EBITDA de Abengoa es cercano a 10. Así que imagínense si yo fuera el encargado de haber escrito el titular de la semana pasada la que habría armado:
La deuda de Abengoa es en realidad casi cinco veces superior a lo que pensáis (nada que no supierais antes, por cierto).
Así que, como veis, que pase de 2, 2 a 4 a mí no me sorprende, ese ratio debería subir aún más.
Para hacernos una idea de lo que representa esa deuda no corporativa, si Abengoa fallara eventualmente algún día en devolver deuda sin recurso, la entidad financiera no podría ir contra una empresa de Abengoa que garantiza la deuda, pero sí podría llegar al extremo de embargar el activo financiado por esa deuda, al igual que un banco embarga una casa por no pagar la hipoteca. Y los activos son generadores de flujo de caja para la empresa (centrales solares, líneas eléctricas), conviene no olvidar nunca este último punto.
Pues bien, la empresa estima que la deuda neta, una vez se descuentan a estos 13.445 M€ de deuda bruta el efectivo y equivalentes, es de 9.022 M€.
Hay varias razones que me llevan a pensar que esta cantidad de 9.022 M€ de deuda neta es en realidad ligeramente superior. Por ejemplo, que están contando con el cash no utilizado de la deuda sin recurso, actualmente 337 M€. Bien, ese colchón de dinero no utilizado no creo que pueda ser usado, si se es prudente, como algo equivalente a la liquidez, pues es dinero procedente de los bancos para ser utilizado como deuda y es por tanto susceptible de "desaparecer" en el futuro para pasar a ser deuda. No es una liquidez a prueba de bombas, precisamente. La estructura de efectivo provista por la empresa se observa a continuación:
Aparte de esos 337 M€ exóticos, entre los 4.250 M€ de liquidez están contando con 1.000 M€ "linked to suppliers payments". ¿Qué significa esto? ¿Qué parte de tu cash sale de diferir el pago 'n' meses a tus proveedores? Bueno, eso ya lo sabíamos (es un secreto a voces: Abengoa parece que paga a 9+9 meses a sus proveedores. Es decir, a los 9 meses de emitir factura te dan un pagaré a 9 meses), pero creo que esa cantidad es incluso aún mayor. Recordemos que, acorde a la presentación de resultados 3T 2014 publicada el miércoles pasado, los clientes le deben a Abengoa más de 2.000 M€, pero ellos deben a sus proveedores más de 5.000 M€. La diferencia es de 3.000 M€.
Que curioso, la diferencia entre lo que deben a proveedores y lo que le deben a los clientes se corresponde bastante bien con los cerca de 3.000 M€ de efectivo que sí considero que tienen en realidad como efectivo. Es decir, considero que Abengoa tiene liquidez gracias a que paga a sus proveedores con bastante retraso. Es una práctica normal en distribución alimentaria, por ejemplo (algún grupo francés con hipermercados lleva años haciéndolo y financiándose gratis de esa forma), pero en una empresa tan endeudada es un peligro, en tanto en cuanto cualquier día un proveedor se cabreará por no recibir el pago en su día... y la liamos parda.
Mi opinión personal, a la vista de esta presentación es que la deuda total NETA, por tanto contando la deuda con recurso y sin recurso y descontando el efectivo que yo considero que hay en caja, es superior a más de 10.500 M€. Si además hacemos caso a esa gigantesca cantidad de 5.000 M€ que deben a proveedores, sigo convencido de que no le llevaría la contraria a quien piense que de los más 10.500 M€ puede subir en realidad a más 13.500M€. Yo, por prudencia, me decanto por la cantidad superior, 13.500 M€, aún no teniendo en cuenta el movimiento contable de eliminación de más de 1.500 M€ del balance que supuso la desconsolidación de la venta de Befesa el año pasado (*)
Deuda TOTAL NETA consolidada de Abengoa (30 sep 2014): 10.500 M€ - 13.500 M€
Al contrario que Fitch, yo no estoy demasiado preocupado en que los famosos bonos verdes sean considerados como deuda o como liquidez, lo preocupante en mi opinión es lo que ya sabemos desde siempre, que la deuda de la empresa es gigantesca y crece y crece a un ritmo intenso (casi 3.000 M€ a lo largo de los últimos 12 meses) y no veo la forma de desapalancarla porque el negocio no genera ganancias netas para ello. Lo de menos, para mí es si la cotización de la empresa sube o baja. Lo verdaderamente importante es saber cuando Abengoa empezará a reducir deuda, si es que algún día lo consigue, y por que medios, porque su flujo de caja libre sigue siendo muy negativo y su flujo de explotación apenas compensa los intereses financieros.
Respecto al cálculo del flujo de caja libre (Free Cash Flow o FCF), cabe recordar que no sólo se deberá descontar el ingente CAPEX que cada año registra la empresa, además gran parte del gasto en intangible debe ser, en mi opinión, incluido. Es sencillo de entender: Abengoa invierte cerca de 400 M€ en i+d y produce decenas de patentes al año. Es precisamente el mantenerse a la cabeza en innovación lo que hace posible que tenga tanto éxito ganando concursos y licitaciones, por lo que creo que esta partida debe incluirse como algo necesario para su funcionamiento ordinario. Aún así, debido a lo abultado del CAPEX, anticipo que es imposible que el FCF sea positivo ni este año ni el que viene. Como siempre, calcularán el FCF corporativo (no vinculado a los activos financiados con deuda sin recurso) para hacer la pirula en la presentación, pero a la hora de calcular el FCF hay que calcularlo todo junto, oiga.
Aún así, el FCF corporativo de este trimestre ha salido positivo porque el fondo de maniobra (activo circulante menos pasivo circulante) ha sido positivo como resultado de haber refinanciado deuda a corto plazo a largo plazo. Cuidado con ese punto, no olviden que las refinanciaciones de deuda pueden convertir un FCF malo en uno bueno, aunque a la larga se paguen más intereses sobre la deuda, como efectivamente ocurrirá.
Respecto a la política de los beneficios y los dividendos, sigo en mis trece: Abengoa no debería dar dividendos a la vista de su delicada situación financiera, y probablemente los beneficios son resultados de incorporar créditos fiscales por la inversión en i+d. El beneficio es una opinión, pero el flujo de caja un hecho, por tanto opino además que Abengoa a día de hoy no debería presentar beneficios. Pero claro, el impacto de este hecho en la cotización, admitir que Abengoa debería dar pérdidas, podría ser brutal.
Conclusión
Mi impresión personal es que, sea cual sea el medio elegido para reducir deuda, y no tienen más remedio que reducirla mucho en un breve plazo, no beneficiará a largo plazo a los accionistas. En realidad, los accionistas llevan años viendo su participación sistemáticamente diluida a cambio de un dividendo forzado. Por tanto, sigo fuera del valor esperando que algún día vuelvan a la senda correcta.
(*) Abengoa hizo uso de unos criterios contables legales, incluso con carácter retroactivo, por los cuales pasó en 2013 a considerar como operaciones discontinuas los activos y pasivos de Befesa en sus cuentas del primer trimestre de 2013, y también en las revisadas de 2012. De no haber sido por esta modificación, la deuda neta de Abengoa hoy día sería en torno a 1.500 M€ superior.
