¿Nunca os habéis preguntado por qué la deuda soberana de la periferia europea se tensiona más y su prima de riesgo crece con mayor rapidez que la de países tanto o más endeudados como Japón o EE.UU.? ¿Por qué motivo se especula tanto sobre la deuda soberana de los PIIGS? ¿Cuál es la razón por la que se aboca vertiginosamente a esas economías PIIGS al default o reestructuración inevitable mientras otros países super endeudados mantienen a raya la prima de riesgo que los mercados les exigen?
No se trata de que los tiburones especuladores discriminen a unos y otros países por criterios de nacionalidad, ni patrióticos, ni nada de eso. Jamás veremos a los depredadores de Mr. Market perdonando la vida a nadie por el hecho de que su bandera, cultura, política o lengua sea más afín. La sangre de todas sus presas tiene exactamente el mismo color rojo y el mismo sabor irresistible, y en cuanto la huelen el desenlace es inevitable. Esa es una ley universal de los mercados que, por una vez y sin que sirva de precedente, concuerda con las leyes de la naturaleza. Por lo tanto, si los mercados son especialmente voraces con las insolvencias de la periferia europea, debemos buscar la responsabilidad en nosotros mismos y no caer en el error pueril y temerario de: "el profe me tiene manía".
Para realizar esa introspección que nos llevará a identificar nuestras debilidades y por tanto nuestra responsabilidad respecto al trato que recibimos de los mercados, debemos reflexionar sobre alguna obviedad que últimamente parecemos haber olvidado. El inversor o tenedor de renta fija debe valorar y asumir diversos potenciales riesgos cuando compra un bono (aunque dependiendo de la complejidad de la emisión, las variables lógicamente se multiplican), entre ellos por ejemplo:
- Riesgo divisa. En el caso de que la emisión se realice en una divisa distinta a la de referencia del inversor.
- Riesgo contraparte. O sea las probabilidades de que al vencimiento el emisor no sea capaz de devolver el principal y los intereses.
- Riesgo de iliquidez. En el caso de que queramos vender nuestra posición a un tercero antes del vencimiento.
- Riesgo de aumento de tipos de interés, en el caso de que el vencimiento sea suficientemente largo y que los tipos de interés aumenten, rebajando por tanto el valor de nuestra emisión.
- Riesgo inflacionario. Sólo por el hecho de que la inflación aumente, aún sin haberse producido un aumento oficial de los tipos, el mercado puede panalizar el valor de la emisión ante la espectativa de subida de tipos.
- Riesgo de fluctuación del valor de mercado. Cuando, a pesar de la solvencia del emisor, distintas variables que afecten a la oferta y la demanda hagan fluctuar el precio por debajo del pagado por nosotros en el momento de la venta si ésta se produce antes del vencimiento.
Dicho esto, la deuda soberana, tradicionalmente se ha considerado la deuda con menor riesgo, y lo podemos reducir aún más si nos ceñimos a deuda soberana en nuestra divisa de referencia y a corto plazo para minimizar los efectos de las curvas de tipos (ahí se colocan muchas tesorerías de IICs y demás liquidez en busca de activos "sin riesgo"). Desde que el mundo es mundo, consideramos que una inversión en deuda soberana ha llegado a buen fin cuando, al vencimiento, el emisor nos canjea el papelito que nos dió a cambio de nuestro dinero, por el mismo dinero de vuelta mas los intereses pactados. La obviedad es que al fin y al cabo estamos cambiando un papelito (bono, letra, pagaré, etc.) soberano por otro papelito (billete de banco) también soberano. La particularidad que hace de esa inversión menos proclive al default, junto con la elemental solvencia, es que el emisor de la deuda es a la vez el emisor de la divisa. Porque si a vencimiento éste no tiene suficiente liquidez, el mercado de deuda para su refinanciación le da la espalda o es tan insolvente como el mismísimo Madoff, el emisor tendrá suficiente con imprimir más billetes para atender sus obligaciones con los acreedores. Esa es la seguridad añadida de la renta fija soberana. A partir de ahí el riesgo principal de los inversores ya no es el de la contraparte sino el de la divisa, ya que el abuso de estas situaciones lógicamente desemboca en un deterioro de la moneda del país, hiperinflación, devaluación, desconfianza y la consecuente dinámica que se muerde la cola como hemos visto en países del mal llamado segundo y tercer mundo. Pero en condiciones de estrés, la búsqueda de refugio o el flight to quality siempre elige el rumbo del emisor con capacidad de fabricar el dinero a devolver, en caso de insolvencia y/o iliquidez imprevista.
Decíamos que esto era una obviedad, ya que la figura del emisor de deuda soberana (Tesoro) y del emisor de moneda (banco central) recaen casi siempre en el mismo ente: El Estado, convirtiéndose así en el paradigma de la seguridad, a la vez que Juez y Parte... Pero quizá el hecho de que tradicionalmente siempre haya sido así, ha hecho olvidar a muchos que en la Unión Europea las cosas no funcionan de esa manera. Aquí los Estados emisores no tienen la capacidad de fabricar billetes a vencimiento en caso de iliquidez o insolvencia, no. Aquí en la Eurozona hemos sido más chulos que un ocho, nos hemos auto-amputado la capacidad de decidir nuestra propia política monetaria y hemos desmantelado la máquina de hacer billetes. Nos hemos inmolado lanzándonos al vacío y confiando en que la súper deuda que arrastramos los países de la UE será refinanciada puntualmente, hasta el infinito y más allá, por Mr. Market. A pelo, sin garantizar a los acreedores la devolución vía fabricación de billetes, confiando en ser y sobre todo parecer economías fuertes y en no perder su confianza jamás. Y de hecho así ha venido siendo durante los años de vacas gordas. Pero el mercado tiene la fea costumbre de tener muy en cuenta la solvencia de los emisores de los papelitos de deuda que le quieren canjear a cambio de su dinero. Lo peor es que Mr. Market se ha encontrado con Estados emisores dentro de la Eurozona que no sólo son la insolvencia hecha país sino que además, debido a la heterogeneidad de sus organismos de gobierno y soberanías, ni siquiera disponen ni dispondrán a vencimiento de la ya añorada capacidad de fabricar liquidez para devolver el dinero en caso de apuro. Si no dejan atrás la recesión, consiguen crecer fuertemente y/o les devuelven el comodín de fabricar liquidez, la deuda soberana de esos países se convierte en deuda de alto, de altísimo riesgo de contraparte.
Precisamente por ese doble hándicap, insolvencia e incapacidad de fabricar dinero, la deuda soberana periférica debe considerarse menos soberana que la de otros países con política y creación monetaria propia. De hecho, así lo viene cotizando el mercado. En cierto sentido es como si se tratase de cualquier otra deuda corporativa, donde la solvencia y la previsible evolución de sus cuentas es la única y exclusiva vía de garantizar el buen fin para el inversor. Esa incapacidad de fabricar moneda es la diferencia por la cual países con similar nivel de endeudamiento y perspectivas económicas cotizan primas de riesgo tan dispares (Japón, EE.UU. o el aguante del mismísimo Reino Unido vs Italia o España). Y sobre todo, el motivo por el cual la evolución de sus economías hacia el abismo se acelera vertiginosamente. Dejemos ya de pensar que nos tienen manía, que las calificadoras prafieren las barras y estrellas, o que existe un complot contra una Europa que pondría en riesgo la hegemonía financiera de los USA (sic). Mr. Market nos trata como merecemos, por insolventes e incapaces de imprimir dinero. Porque las maniobras de maquillaje, los discursos políticamente correctos, las medias verdades, la corrupción, las evasivas, la economía sumergida, los eufemismos, los road shows, los test de estrés amañados, las sobrevaloraciones contables, las morosidades camufladas, las cifras de paro falseadas, etc, etc, etc, no hacen más que alejarnos de la confianza de Mr. Market. Y sin él, no hay Estado que sobreviva con el nivel de endeudamiento actual en el mundo desarrollado.
La situación a la que nos enfrentamos estos Estados periféricos es tan dramática que las letras del tesoro a 12 meses se pagan ya más que un depósito bancario al mismo plazo. ¿En qué mundo vivimos? ¿Acaso necesitamos más pruebas de la insolvencia de un Estado que no tiene la capacidad material de cambiarnos a vencimiento sus bonos soberanos por un papel moneda que ni siquiera puede imprimir ad hoc? Y para más inri y mayor surrealismo, resulta que es el propio Estado el que prohíbe mediante un decretazo que la banca ofrezca tipos de interés más elevados, ya que con ello se asegura dejar a trás a los competidores (banca española) que también necesitan atraer el dinero de los cándidos inversores. Cría cuervos y te sacarán los ojos, deben pensar algunos de los banqueros que han comprado deuda soberana a manos llenas para asegurarse un pasaje en el mismo barco que Papá Estado: El Titanic, por supuesto. Y ahora, bajo la excusa de frenar la guerra del pasivo para evitar un mayor hundimiento de las cuentas de la banca, a las entidades financieras les queda cara de tontas al ver cómo sus clientes prefieren comprar Letras del Tesoro al 3,7% a doce meses, antes de depositarlo en un plazo fijo del banco con un interés menor.
Pero no todo es surrealismo, también existen destellos de lucidez que proponen soluciones. Penosas y traumáticas, pero al fin y al cabo soluciones a medio y largo plazo. Porque a corto no las hay. Lo lamentable es que estas propuestas no vienen de la mano de los gobernantes europeos, ni siquiera de gobernantes no europeos, sino del sector privado del otro lado del Atlántico:
El alto ejecutivo de Pimco Neel Kashkari ha abogado hoy en la CNBC por dejar que no sólo Grecia, sino también Portugal e Irlanda hagan default. Sólo asi se logrará cerrar un plan que demuestre al mercado de una vez por todas "que se está apagando el fuego en Europa".
El plan de Kashkari requeriría la coordinación de los gobiernos de la Eurozona lo que, en su opinión, "es más fácil de decir que de hacer". Tendría que proteger al resto de países de la Eurozona y "ser atractivo para el contribuyente alemán", ayudándole a pagar por ello.
"Imagínese si Alemania, Francia, el BCE y el FMI anunciaran un nuevo fondo de rescate de 1 billón o más, y declararan que está disponible para todos los países de la Eurozona, salvo para Grecia, Irlanda y Portugal", señala Kashkari.
"Estarían poniendo todo su capital y creando un firewall para proteger a España e Italia, mientras que para Grecia, Irlanda y Portugal se plantearía una reestructuración de la deuda". A su juicio, "eso sería más fácil de pedir a los contribuyentes germanos, más que pedirles que sigan financiando a Grecia".
Cerrábamos el anterior artículo con la siguiente frase: "La interconexión es espeluznante, es verano, la temperatura sube y no tenemos cortafuegos. Qué estrés..." Pues bien, el cortafuegos deberíamos situarlo ya dejando quebrar a 3 Estados de la UE, lo cual sopondría un tsunami financiero muy importante. Y la triste realidad es que en la reunión de mañana de Merkel, Sarkozy (que cenan hoy a solas en una nada romántica previa bendecida por Obama) y demás comparsas, sólo se tratará de conseguir un "avance no significativo" para una fase más de la inyección al pozo sin fondo de Grecia. Mientras, los 5 sabios del consejo asesor económico del gobierno alemán, reclaman soluciones que no pasen por la creación de un Eurobono, pero también reclaman que se abandone la política de esperanza en la recuperación económica de Portugal Irlanda y Grecia, ya que ello hundiría la Eurozona en unos cuantos trimestres.
Si el Eurobono o la ruptura ordenada de la Eurozona no llegan pronto, las amputaciones necesarias para salvar la vida nos invalidarán durante décadas.
Vía: creditwritedowns.com - Edward Harrison @edwardnh
