Seguimos con las entradas explicando algunos puntos básicos en el análisis fundamental. Hoy completamos la parte de los flujos de caja con un comentario sobre el Capex y un ejemplo que espero os ayude a entender algo como tratar esta parte.
Capex de operación y Capex de expansión o crecimiento
Ya se comentó en la explicación del Cash-Flow de inversión lo que es el Capex y hace unas líneas, su importancia para el cálculo de la caja que nos queda para pagar el dividendo. Ahora voy a intentar explicar la diferencia entre el “Capex de operación” y el “Capex de expansión o crecimiento” y porque el separarlo en algunas empresas.
Definimos el Capex de operación como la inversión de capital necesaria para mantener el negocio y el Capex de expansión como la inversión de capital para hacer crecer o expandir el negocio. El primero representa la inversión que nos hace falta para mantener el negocio, para mantener al día una fábrica y que pueda seguir produciendo de forma competitiva, el segundo representa la inversión que se realiza en el crecimiento del negocio, para poder incrementar la producción.
El primero es imprescindible para mantener nuestro negocio, si no se realizan estas inversiones, con el tiempo, nuestra fábrica se queda obsoleta y nuestra empresa cada vez va a ser menos competitiva. Es por ejemplo la inversión realizada en modernizar una línea de producción de una fábrica, automatizar una parte, en un nuevo sistema informático para manejar las existencias o los pedidos online, una reforma de los escaparates y estantes de las tiendas para mejorar o actualizar su aspecto, etc.
La segunda no es imprescindible, aunque por supuesto muy recomendable en las empresas que buscamos, y permite hacer crecer el negocio, su facturación y por tanto sus beneficios. Es por ejemplo la inversión realizada en la compra de una nueva fábrica o de una empresa de nuestro sector, la construcción de nuevas instalaciones, etc.
Un detalle importante es no confundir el Capex de operación con lo que se conoce últimamente he visto ser llamado “Opex”, que son los gastos de operación de la empresa en su actividad normal y en los que estaría por ejemplo el alquiler de una nave industrial o un edificio (alquileres Opex vs compra Capex)
Lo ideal sería encontrar empresas que con el dinero que genere su operación normal, fueran capaces de financiar ambas partes: el mantenimiento del negocio y su crecimiento, que sean financieramente independientes, que no necesiten de préstamos y deuda para crecer, que tengan caja neta y sean máquinas de generar dinero, estas son verdaderas joyas para nuestra estrategia (y para cualquier inversor), pero no siempre es posible.
Esta diferenciación (“Capex de operación” y “Capex de expansión o crecimiento”) es importante en empresas que necesitan de un gran capital para incrementar su negocio, empresas de infraestructuras que invierten cada año en nuevas obras y proyectos, empresas abren nuevas tiendas con los edificios en propiedad en lugar de alquiler, etc.
En estos casos, es muy difícil que el negocio genere suficiente caja como para poder financiar el Capex de expansión y es totalmente normal que parte de este crecimiento se haga financiado con una parte de deuda.
En estas situaciones hay que ir un paso más allá en nuestro análisis y controlar muy de cerca que los ratios de deuda (Deuda Neta/EBITDA por ejemplo) no crezcan más allá de valores razonables (es decir, que los negocios nuevos generen en poco tiempo EBITDA que mantenga el ratio equilibrado) y que el retorno por el capital empleado (ROCE) tenga un valor bastante superior al del coste de la financiación externa, la deuda (un valor del orden de 10% está muy bien, porque obtenemos un retorno del 10% por un capital que se puede conseguir a tipos bastante menores).
Ejemplo práctico de aplicación
Vamos a ver con un ejemplo como aplicar todo lo que hemos comentado a unos resultados de Abertis del año 2013. Nos vamos a basar en una imagen que incluyen en su informe anual, que describe forma gráfica muy clara este punto y que nos permite entender de forma sencilla todo esto que hemos hablado.
Lo primero es que vemos como parten de una magnitud ya calculada en la cuenta de resultados para empezar, el EBITDA. Si le quitamos los efectos que no son caja y el impuesto de sociedades llegaríamos aproximadamente al Cash Flow de Explotación (no está marcado en la imagen).
Si a esto le quitamos también los pagos de intereses, llegamos al Cash Flow que nos queda para Capex y para dividendos, este punto si lo he marcado con una raya roja y una flecha.
Podemos comprobar como al ser una empresa que consume gran cantidad de capital en inversiones para crecer, separa el Capex en dos partes, Inversión operativa e inversión expansión.
Es interesante destacar como si a esta cantidad marcada por la flecha, le restamos el Capex de operación, llegamos a una magnitud que llaman “Cash Flow Discrecional”, ¿Qué significa esto? Que es un CF que la compañía puede usar de forma “discrecional” es decir, a su voluntad, se ha separado previamente todo lo que hay que pagar con la caja para una buena marcha del negocio, no hay “obligación” de pagar nada más con él y se puede destinar a las partidas que se decidan por parte del consejo.
Lo que ya hemos dicho, que el Capex de operación tiene que salir de caja, es una “obligación” para la buena evolución de la empresa que se genere caja suficiente para pagar esta parte, pero a partir de aquí, para el dinero que quede se puede elegir destino (dividendos + crecimiento).
En este año analizado (2013), este CF Discrecional, es suficiente para pagar las inversiones en crecimiento y los dividendos, quedando una pequeña cantidad que probablemente se destine a caja y reducir deuda neta, pero otros años esta diferencia puede ser ligeramente negativa y puede faltar una pequeña parte que cubrir ambos conceptos, lo que significa que una parte de la inversión en crecimiento se financia con deuda en lugar de con caja. Totalmente normal en este tipo de empresas.
