Operación y Financiación de los REITs

Retomamos nuestra serie de artículos sobre los REITs con una entrada sobre su funcionamiento, como gestionan el dinero genera su operación, como se financian las nuevas adquisiciones, etc. Son puntos importantes para entender su funcionamiento y por tanto que podemos esperar de ellos en cuanto a crecimiento o generación de ingresos, que puntos son interesantes vigilar para seguir su evolución, etc.

La operación de los REITs

La operación de este tipo de empresas es un poco peculiar, ya que se centran en la generación de caja de sus inversiones y en repartir entre sus accionistas una gran parte de lo que no sea imprescindible para continuar con el negocio.

Ya hemos comentado alguna vez el caso de compañías como REE, Abertis, Ferrovial, ENG, etc. (lo hemos visto en sus análisis) que al necesitar mucho capital para crecer, con alguna frecuencia, no llegan a ser capaces de financiar todo el crecimiento con la caja que queda tras hacer frente a sus obligaciones (pago de impuestos e intereses y comisiones bancaria), el Capex y dividendos (aunque si cubren al menos una parte significativa de forma consistente). Es decir, en estos casos es habitual que la compañía financie la parte restante del crecimiento en nuevos proyectos mediante deuda.

La operación de un REIT (o un MLP, que es similar pero centrado en activos del sector del “midstream” o almacenamiento y transporte de hidrocarburos), es un caso “extremo” de este tipo de operación, se reparte al accionista casi toda la caja generada que no sea necesaria para seguir con la operación normal de la empresa y el mantenimiento de las instalaciones, no se reserva una parte significativa para financiar crecimiento, para esto se utilizan otras vías como veremos más adelante.

En este tipo de empresa, la magnitud fundamental para ver su evolución y si el dividendo que reparte es sostenible es el AFFO (Adjusted Funds From Operations). Esta magnitud (AFFO) se calcula descontando de la caja que genera por la operación normal de la empresa algunos elementos: por una parte el efectivo utilizado para sus obligaciones (pagar impuestos e intereses de créditos) y por otro lado el “Sustaining Capital Expenditures”, que engloba las inversiones en mantenimiento y actualización de los activos.

En las cuentas de algunos REITs también se puede encontrar una magnitud “extra”, el FAD o CAD (Funds/Cahs Available for Distribution). Se utiliza simplemente para hacer una diferenciación entre Capex recurrente o extraordinario. En este caso, para calcular el AFFO se restan los Capital Expenditures “recurrentes” (los que aparecen todos los años) y para calcular el FAD/CAD se restan tanto los Capital Expenditures “recurrentes” como los “extraordinarios” (los que aparecen puntualmente algún año).

Es decir, tras estos conceptos (AFFO o FAD/CAD), buscamos una magnitud que nos indique la caja que queda disponible para poder ser distribuida o repartida entre los accionistas. Por este motivo es la magnitud fundamental para comprobar cómo evoluciona su negocio y la sostenibilidad del dividendo, pudiendo comprobar si se cubre completamente y con qué margen de seguridad (que porcentaje de AFFO se reparte como dividendo).

Vale, perfecto, pero entonces suele surgir una pregunta ¿Cómo se reponen las instalaciones o los edificios si se está repartiendo la mayor parte de la caja, si no hay una reserva para reponerlos una vez llegan a su vida útil?. Bueno, ya hemos comentado que en el cálculo del AFFO hemos mencionado que una de las partidas importantes que se sustraen de la caja generada por el negocio es en concepto llamado “Sustaining Capital Expenditures”, donde se incluyen las inversiones en mantener los edificios, actualizarlos, remodelarlos completamente, etc.

Es necesario entender que las amortizaciones “reales” del inmobiliario (edificios de oficinas, centros comerciales, hospitales, etc.) son muy diferentes a las que se pueden aplicar contablemente. Un edificio se puede amortizar legalmente en 30 o 40 años (no lo sé exactamente), pero en la práctica si se hace un correcto mantenimiento y se va actualizando, un edificio puede durar muchos, muchos más años (y el suelo no pierde valor, aunque tampoco se puede amortizar). Ese coste de ir modernizando y manteniendo es lo que se recoge en “Sustaining Capital Expenditures” (cada X años hay que pintar, que actualizar la seguridad del edificio, la fontanería, o en el extremo tirarlo todo y rehacerlo de nuevo).

La financiación de los REITs

Ya hemos mencionado antes que los REITs reparten la mayor parte de sus beneficios, por lo que sólo una pequeña parte queda para utilizarlo en apoyar el crecimiento de la compañía, para este fin hay que hacer uso de otras formas de financiación: emisión de nueva deuda y ampliaciones de capital.

• Emisión de deuda. Estas compañías emiten deuda para financiar la compra o construcción de nuevas inversiones. Es muy habitual que la compra de propiedades inmobiliarias se financie en un alto porcentaje mediante capital ajeno (deuda), pero hay que ser prudentes, no es bueno abusar, ya que en las malas épocas puede ser un problema. No es mala la deuda en si, sino el abuso del apalancamiento más allá de un porcentaje razonable (no es normal llegar al porcentaje de los particulares del 80-90% de su vivienda, ni mucho menos).
• Ampliaciones de Capital. Otra forma de conseguir financiar el crecimiento es aumentar los recursos propios mediante ampliaciones de capital. Tiene la ventaja de equilibrar el apalancamiento, pero también el riesgo de que si las inversiones no cubren el coste de capital, el mercado puede valorarlas mal y resultan dilutivas para los accionistas (si el valor que da el mercado a la inversión es menor que el coste de la ampliación de capital, el precio de la acción valdrá menos que antes de la ampliación). 

Es un modelo en el cual, los nuevos proyectos deben tener una rentabilidad suficiente para cubrir el coste de capital de esta nueva financiación, deben de ser capaces de generar los recursos que permitan devolver su financiación y además un “extra” que aporte valor a la compañía. No nos debemos conformar con que se consiga hacer crecer la compañía a base de deuda o ampliaciones de capital sin que los nuevos proyectos aporten un “extra” de valor y crecimiento.

Este uno de sus principales riesgos, por lo que normalmente las empresas tratan de asegurar sus inversiones con contratos a largo plazo y penalizaciones en caso de resolución por adelantado.

Por lo tanto, teniendo lo anterior en cuenta, un punto muy importante a vigilar en estos negocios es el “asset allocation” o lo que es lo mismo, lo que hace la dirección con el dinero generado, en qué proyectos se invierten los recursos para conseguir crear valor para el accionista. Es algo que aunque parezca trivial, diferencia a los grandes gestores de compañías, que muchas veces son capaces de marcar una época, de los “simplemente” buenos gestores. 

Tan importante como hacer buen uso del capital, es también conseguir una financiación barata. Para esto hay algunos puntos importantes a tener en cuenta:

• Rating de las agencias. El rating influye directamente en el tipo de interés al que se puede conseguir la financiación, por lo tanto es muy importante mantener un rating con grado de inversión (o el mejor posible). Para esto suele ser crítico el mantener el apalancamiento dentro de los límites marcados por las agencias, no nos debe de extrañar que las compañías sigan sus indicaciones con bastante atención. 
• Negocio sólido y crecimiento. Las empresas que consiguen elevar su cotización van a ser capaces de atraer más capital en ampliaciones y a un mejor precio, lo que disminuye su coste de capital. 
• Entorno de tipos de interés. El precio de las acciones de los REITs es sensible al entorno de los tipos de interés, ya que un mayor coste de la financiación en empresas que hacen uso intensivo de ella, reduce los márgenes de los proyectos. Sin embargo, en muchas épocas de tipos de interés altos, los REITs han seguido teniendo buenos resultados, ¿Por qué? Pues porque si el crecimiento económico acompaña a los tipos altos (lo que suele ser normal), los negocios de los inquilinos van bien y se pueden subir alquileres más fácilmente (una cosa compensa la otra).

Ambas partes tienen gran importancia (buenos retornos de las inversiones y coste de capital reducido) y suelen ir ligadas, aquellas empresas que obtienen retornos importantes, suelen mejorar ingresos, reducir deuda y tener balances saneados, por lo que pueden financiarse a su vez a menor coste, lo que de nuevo permite obtener mejores rendimientos. . . . . es un circulo virtuoso (o vicioso, según en qué extremo nos encontremos).

Por lo tanto, otro punto muy importante a tener en cuenta es tener un balance “sólido y saneado”, lo que principalmente nos lleva a controlar los ratios de deuda y apalancamiento dentro de niveles razonables (normalmente en este tipo de empresas van a ser algo más alto de los normal).