Hasta ahora hemos visto que el valor en libros del patrimonio del grupo Amadeus es negativo; Pero claro, debemos tener en cuenta que la valoración de una empresa será justa o apropiada, en función de la capacidad de generar ingresos del grupo. Por tanto nos toca analizar la cuenta de resultados de la empresa.
En el imperio de la moda nos dicen que para analizar la capacidad de generar beneficios en una compañía son los beneficios antes de impuestos, intereses, depreciaciones y amortizaciones, (EBITDA) y el número de años que tarda el beneficio de una empresa en pagar los fondos que nos piden; (El famoso PER). En todo caso, debemos recordar que esto no son más que fórmulas que salen (y a veces esconden) de la cuenta de pérdidas y ganancias de la empresa.
Por razones de economía de espacio, me voy a referir al ejercicio 2009, que en todo caso ha sido mejor que los dos anteriores, (a pesar de que los ingresos han caído).
Un primer elemento que debemos tener en cuenta es un cambio de criterio de contabilización (página 111 del pdf de las cuentas).
A partir del 1 de enero de 2009, los pagos efectuados a determinados clientes, (Aerolíneas), no se contabilizan como gastos, sino que se pasan a reducir las ventas. Parece un poco pillada por los pelos la explicación de la empresa donde nos cuenta que tal criterio no aparece específicamente en ninguna norma internacional de contabilidad adoptada por la unión europea, pero que se adopta basándose en principios generalmente aceptados en los Estados Unidos. A la vez que se da cuenta de este cambio, nos encontramos con se reducen ingresos y gastos, (lo cual no tiene influencia en beneficios), por importe de 534 millones de euros en el 2009. Este cambio en principio tiene dos grandes efectos que tenemos que tener en cuenta a la hora de valorar los beneficios presentados;
- En primer lugar, afecta muy claramente al Margen de EBITDA, (EBIDTA sobre ingresos), ya que al reducir los ingresos manteniendo el beneficio, el ratio se incrementa. En la oferta, (página 196), donde nos cuentan las magnitudes relevantes, este dato asciende al 36,3%. A todos aquellos que piensen en normas europeas, el valor equivalente sería un 29,8 %.
Esta pequeña distorsión afecta también a la evolución de ese ratio, comprobamos que en el ejercicio de 2009, el margen mejoró al pasar de un 34,9% al famoso 36,3%. Será conveniente señalar que adoptando normas españolas la evolución hubiese sido, pasar de un 29,7% a un 29,8%.
- El otro efecto de este cambio de criterio contable es un peligro a futuro. Es fácil entender que en esta empresa las aerolíneas son clientes y proveedores; e incluso tres de ellas socias. En este sentido, si no reflejamos los costes de operaciones mutuas, perdemos todo tipo de control sobre los ingresos y precios de ambos. Al reflejarse las operaciones de compras mutuas, siempre podremos valorar (difícilmente, pero podemos) la adecuación de las compras de los dos lados a una situación de mercado. Al informar únicamente sobre saldos netos no podremos valorar nada. Sorprende el cambio, toda vez que coincide con la apertura de la empresa a inversores nuevos.
El otro ratio que consta en la oferta es el PER. Y para comenzar la sorpresa la tenemos en que en la cuenta de resultados exista el beneficio del ejercicio por un lado, (que asciende a 272 millones), y por otro lado “ganancias globales reconocidas en el ejercicio”, que tienen en cuenta las ganancias y pérdidas derivadas de posiciones especulativas.
Esos 272 millones son los que se han llevado como resultado de ejercicio a las magnitudes de la oferta como resultado del ejercicio, olvidando el impacto de instrumentos con carácter especulativo. En realidad el resultado del ejercicio, según las cuentas (página 101) asciende a 261 millones de euros. El Per se establecía entre 15,68 y 19,70, (en función del precio de colocación). Usando el resultado del ejercicio estaría en el rango entre 16,29 y 31,93. El deterioro es elevado sobre un valor que no era de los mejores.
Como podemos ver, el PER es relativamente sensible a pequeñas variaciones en los beneficios, y tengo una serie de dudas que deberíamos tener en cuenta al usarlo.
- A lo largo de de todo este período se han asumido numerosas desinversiones, que es de suponer que lastrarán el beneficio.
- En el post sobre las operaciones, ya comenté que la empresa asumiría un coste superior en la novación del préstamo senior, lo cual afectará de forma negativa al PER.
- Por supuesto, las relativas al negocio.
Sin embargo en este caso, considero que para los inversores, el PER no es la variable clave, ya que esta variable muestra la capacidad de generar beneficios suficientes para recuperar la inversión. Es de suponer que estos beneficios en parte se reparten de forma que se acaban convirtiendo en dividendos, que en mi opinión es el mayor problema de esta empresa.
En la página 318 de la oferta consta que el dividendo está sujeto a restricciones en virtud del contrato de financiación bancaria. El importe de dividendos, más adquisiciones de acciones propias y reducciones de capital de cada ejercicio, no pueden ser superiores al 75% del beneficio neto consolidado.
Esto significa que en el mejor de los tres años para los que hay datos, (2009), y dado que el beneficio consolidado ascendió a 262 millones, el beneficio neto repartido no podrá ser superior a 197 millones, que corresponderían como pago a la totalidad de la empresa, (capitalización superior a 4.000 millones). Es fácil comprobar que el dividendo máximo jamás alcanzaría el 5% sobre el desembolso, si se fuese al precio mínimo. Evidentemente esto en el mejor de los años, porque si repitiese los resultados del 2008, el beneficio a repartir sería un máximo de 145 millones.
