NO SUPONGAS QUE UN PER ALTO INDICA, NECESARIAMENTE, QUE EL CRECIMIENTO FUTURO DE LOS BENEFICIOS YA HA SIDO DESCONTADO EN EL PRECIO
Este es un error muy común entre los inversores y, por eso, merece especial atención. Para explicarlo utilizaremos como ejemplo la compañía XYZ Corp. XYZ ha tenido una calificación excepcionalmente buena en los 15 puntos* de nuestro análisis durante muchos años. Durante las últimas tres décadas ha experimentado un crecimiento constante tanto en ventas como en beneficios y, además, está desarrollando nuevos productos (que parecen de alta calidad) que auguran un crecimiento futuro comparable al del pasado. La excelencia de esta compañía es conocida por toda la comunidad inversora y, por ello, su PER históricamente se ha movido entre las 20 y las 30 veces. Esto es casi el doble que el PER del Dow Jones.
Hoy la acción se cambia al doble del PER del Dow Jones. Es decir, por cada dólar que gana XYZ los inversores están dispuestos a pagar el doble de lo que pagan por cada dólar que gana el Dow Jones. Los directivos de XYZ ha repetido que esperan duplicar sus beneficios en los próximos 5 años y, viendo la fiabilidad de sus predicciones pasadas y el historial de crecimiento de la compañía, podemos darle un alto grado de confianza.
Con todo esto, lo más normal es que los inversores lleguen a unas conclusiones equivocadas. Dirán que como XYZ tiene 2 veces el PER del Dow Jones y que en 5 años espera que su beneficio se duplique, el precio actual descuenta ya esos beneficios futuros y que, por tanto, la acción está sobrevalorada.
Sin embargo, nadie puede argumentar que una empresa que descuente los beneficios de los próximos 5 años esté sobrevalorada. La falacia en este razonamiento reside en que se asume que dentro de 5 años, XYZ va a cotizar al mismo PER que el mercado. Durante 30 años, XYZ ha cotizado al doble del PER del Dow Jones debido a sus características especiales que la convierten en una gran empresa y ha recompensado generosamente a aquellos que han sabido depositar su confianza en ella. Si se mantiene la política de innovación, dentro de 10 años los directivos lanzarán nuevos productos que harán crecer el beneficio de la empresa de la misma forma que los nuevos productos actuales lo están haciendo, o que lo han hecho durante los últimos 30 años. Si esto ocurre, ¿por qué dentro de 5 años esta empresa no podría tener un PER dos veces superior al PER del Dow Jones? Si esto ocurre, el beneficio de XYZ no sólo será el doble del actual, sino que su precio también se doblará durante los próximos 5 años. En este escenario, mientras la empresa se vende a su PER normalmente elevado, en ningún caso podemos decir que su precio actual descuente los beneficios futuros.
Parece obvio, ¿verdad? Pues bien, mira a tu alrededor y observa cuántos inversores, supuestamente bien formados, son capaces de resolver el problema del PER elevado de esta forma. Ahora imaginemos otra empresa llamada ABC Corp. Las dos empresas son idénticas excepto que ABC es mucho más joven. Sólo durante los últimos 2 años su excelencia ha sido apreciada por la comunidad financiera pero con eso ya ha bastado para que su PER sea el doble que el del Dow Jones. Parece imposible que un inversor normal se dé cuenta de que, en este caso de una empresa joven que nunca antes había cotizado a unos múltiplos tan altos, el precio actual sea fiel reflejo del valor intrínseco de ABC y no un descuento irracional del crecimiento futuro esperado.
Este es un error muy común entre los inversores y, por eso, merece especial atención. Para explicarlo utilizaremos como ejemplo la compañía XYZ Corp. XYZ ha tenido una calificación excepcionalmente buena en los 15 puntos* de nuestro análisis durante muchos años. Durante las últimas tres décadas ha experimentado un crecimiento constante tanto en ventas como en beneficios y, además, está desarrollando nuevos productos (que parecen de alta calidad) que auguran un crecimiento futuro comparable al del pasado. La excelencia de esta compañía es conocida por toda la comunidad inversora y, por ello, su PER históricamente se ha movido entre las 20 y las 30 veces. Esto es casi el doble que el PER del Dow Jones.
Hoy la acción se cambia al doble del PER del Dow Jones. Es decir, por cada dólar que gana XYZ los inversores están dispuestos a pagar el doble de lo que pagan por cada dólar que gana el Dow Jones. Los directivos de XYZ ha repetido que esperan duplicar sus beneficios en los próximos 5 años y, viendo la fiabilidad de sus predicciones pasadas y el historial de crecimiento de la compañía, podemos darle un alto grado de confianza.
Con todo esto, lo más normal es que los inversores lleguen a unas conclusiones equivocadas. Dirán que como XYZ tiene 2 veces el PER del Dow Jones y que en 5 años espera que su beneficio se duplique, el precio actual descuenta ya esos beneficios futuros y que, por tanto, la acción está sobrevalorada.
Sin embargo, nadie puede argumentar que una empresa que descuente los beneficios de los próximos 5 años esté sobrevalorada. La falacia en este razonamiento reside en que se asume que dentro de 5 años, XYZ va a cotizar al mismo PER que el mercado. Durante 30 años, XYZ ha cotizado al doble del PER del Dow Jones debido a sus características especiales que la convierten en una gran empresa y ha recompensado generosamente a aquellos que han sabido depositar su confianza en ella. Si se mantiene la política de innovación, dentro de 10 años los directivos lanzarán nuevos productos que harán crecer el beneficio de la empresa de la misma forma que los nuevos productos actuales lo están haciendo, o que lo han hecho durante los últimos 30 años. Si esto ocurre, ¿por qué dentro de 5 años esta empresa no podría tener un PER dos veces superior al PER del Dow Jones? Si esto ocurre, el beneficio de XYZ no sólo será el doble del actual, sino que su precio también se doblará durante los próximos 5 años. En este escenario, mientras la empresa se vende a su PER normalmente elevado, en ningún caso podemos decir que su precio actual descuente los beneficios futuros.
Parece obvio, ¿verdad? Pues bien, mira a tu alrededor y observa cuántos inversores, supuestamente bien formados, son capaces de resolver el problema del PER elevado de esta forma. Ahora imaginemos otra empresa llamada ABC Corp. Las dos empresas son idénticas excepto que ABC es mucho más joven. Sólo durante los últimos 2 años su excelencia ha sido apreciada por la comunidad financiera pero con eso ya ha bastado para que su PER sea el doble que el del Dow Jones. Parece imposible que un inversor normal se dé cuenta de que, en este caso de una empresa joven que nunca antes había cotizado a unos múltiplos tan altos, el precio actual sea fiel reflejo del valor intrínseco de ABC y no un descuento irracional del crecimiento futuro esperado.
Lo más importante es comprender la verdadera naturaleza de la empresa para poder hacerse una idea de lo que se puede esperar de ella dentro de varios años. Si el crecimiento anormalmente elevado de ABC es debido a un factor no sostenible ni recurrente, el precio actual reflejaría un crecimiento futuro que no va a tener lugar y, por tanto, estará sobrevalorada. Esto se debe a que cuando esos factores no sostenibles se terminen la acción volverá a venderse a un PER similar al del Dow Jones. Sin embargo, si la empresa es capaz de generar nuevo poder de beneficios de forma consistente, podemos estar seguros de que el PER futuro de la empresa va a seguir estando muy por encima del PER del mercado durante los próximos 5 o 10 años.
Las empresas de este tipo pueden encontrarse a unos precios mucho más bajos de lo que los inversores podrían creer. Este es el motivo por el cual algunas empresas que a primera vista parecen caras son, en realidad, una verdadera ganga.
"Common Stocks and Uncommon Profits", Philip A. Fisher (1958)
Impresionante, ¿verdad? Vuelvo a recomendar la lectura de este clásico. Como podéis ver, el enfoque del análisis es radicalmente distinto al que estamos acostumbrados los inversores en valor. Sin embargo, que no nos engañe lo que dice del PER. Fisher es un auténtico inversor en valor porque se hace una idea del valor intrínseco futuro de cada empresa y conforme a ello invierte. Si tras analizar la compañía descubre que por sus factores cualitativos es un ganador a largo plazo, supone que su valor intrínseco futuro va a ser muy superior al actual y, lo que es más importante, que su valor intrínseco crecerá a una tasa muy superior a la de sus competidores y a la del mercado. En este caso, Fisher compraría la acción. Impresionante. Por eso Buffet dice que es un 15% de Philip Fisher. Si nos fijamos en las compras de Buffet, son empresas excelentes desde un punto de vista cualitativo (Coca-Cola, Gillette, American Express, Wal-Mart, Wendy´s...)
Precisamente, hay una acción que a los inversores value nos debe encantar: William Wrigley Jr. Co. (WWY). Es el fabricante de los chicles Orbit. El propio Buffet reconoce que la empresa cumple todos sus factores cualitativos pero que, debido a su constante alto precio, nunca se ha atrevido a comprarla. La tabla inferior muestra el PER de WWY en comparación al PER del S&P 500 durante los últimos 10 años. La diferencia es bastante abultada. Mientras que el PER medio de los últimos 10 años del S&P es de 26 veces, el PER medio de WWY es de 31,10 veces. Sólo una empresa de la calidad de WWY es capaz de conseguir esto. Y no por su elevado PER WWY está cara. Así, quien la hubiera comprado en 1996 a un PER de 28,30 veces (con el PER del S&P en 21,80 veces) hubiera ganado una tasa compuesta anual del 9,98% (más dividendos, por cierto, crecientes) frente al 6,24% del S&P. Hoy WWY cotiza a un PER de 28,66 veces. ¿Estará, esta vez, cara?
* En su libro Philip Fisher repasa 15 puntos de análisis cualitativo de la empresa en los que basa toda su filosofía de inversión. Estos 15 puntos requieren un análisis tan pormenorizado y cuidadoso que no puedo resumirlos en un artículo. Vuelvo a recomendarte la lectura del libro una vez más. Es uno de los mejores libros de inversión que he leído en mi vida.
