Ser analista fundamental es una profesión laboriosa por lo que es muy difícil que profanos en la materia lleguen a conseguir veredictos adecuados sobre empresas para poder invertir, pero la Bolsa está al alcance de muchos ahorradores y no está de más tener algunas nociones para poder hacer algún seguimiento de las empresas con criterios financieros. Por lo que se podría empezar es por simplificar algunos conceptos que en ningún modo quiere decir que la bolsa sea fácil y se haga un reduccionismo hasta convertirlo en los diez consejos para hacerse rico como hacen los almibarados libros de autoayuda. Hablar de conceptos como Ebitda, Ebit, ROE, ROA o EOAF son difíciles de calcular y en el caso de que los den calcalculados (hace falta ver la fiabilidad de la fuente) son difíciles de interpretar y las explicaciones que se dan de ellos sueles ser muy simplistas. Voy a ceñirme a unos datos que puedan ayudar a tener una idea de algunas situaciones de empresas y sobretodo que puedan evitar algún disgusto cuando alguna empresa tiene dificultades. Evidentemente no se puede reflejar en un post los mejores caminos del Análisis Fundamental sino facilitar algunos atajos que por su facilidad de acceso puedan estar al alcance de personas ajenas a la gestión empresarial ya que conocer el análisis fundamental es tarea de años. Este post no pretende hacer una recopilación de técnicas de Análisis Fundamental sino más bien exponer algunos detalles muy prácticos y recordatorios de algunos casos que he ido exponiendo a la vez que ocurrían en realidad.
Top Down
Este sistema empieza por la visión de la economía en su conjunto a nivel global aceptando la existencia de los ciclos económicos; esto tiene una gran importancia ya que si tomamos una decisión fuera de contexto con una perspectiva exclusivamente local podría llevarnos a una decisión equivocada; Warren Buffet asegura que "cuando la marea sube, todas las barcas suben" por lo que no está de más seguir la evolución macroeconómica dentro de un contexto mundial. Cuando se crea riqueza en los países que funcionan como locomotoras, es muy probable que el resto de países puedan salir beneficiados en mayor o menor medida y a la inversa puede haber un efecto contagio. Como la economía es cíclica se producen tendencias. Su seguimiento puede detectarse a través de la evolución del PIB.
Una vez situado dentro de un escenario global bajaríamos a la situación del país de la inversión, del sector y de la empresa que pretendemos analizar.
Bottom-UP. Este análisis empieza por la valoración de la empresa como dato principal y después la encuadrará dentro de un contexto global. De la empresa necesitamos las cuentas anuales de los últimos años porque utilizar datos de un solo ejercicio suele dar resultados engañosos y es preferible compararlos para ver su evolución. Los datos de la empresa se analizan de forma vertical y horizontal. De forma vertical para ver el porcentaje que alguna partida representa sobre el total del Activo, Pasivo o Ventas y de forma horizontal para comparar varios ejercicios la misma partida entre varios ejercicios.
El balance de una sociedad es la descripción contable de la situación del Activo y del Pasivo, entendiendo el Activo como las posesiones de la empresa y el Pasivo los medios para financiarlo ya sean fondos propios o deudas con terceros. A grandes rasgos de compone:
Como concepto
Activo = en que se ha invertido = bienes mas lo que deben
Pasivo =Origen de los fondos = Capital mas reservas mas deudas
Partidas
Activo= Activo no corriente (elementos Fijos de la empresa) Activo corriente (Existencias, clientes, Tesorería)
Pasivo =Fondos Propios mas reservas y Deudas a largo y corto plazo.
Apartados a destacar en una primera ojeada al balance
Análisis de la quiebra de Escada
Cuenta de resultados
Cuenta de resultados empresa X. comparativa de ejercicios 2009-2010 con % de cada partida sobre el total de ingresos y evolución porcentual entre los dos ejercicios.
Estas cuentas de resultados ficticias son la comparativa de dos años. Se parte de los ingresos y se van restando los costes; primero se restan las compras, después gastos fijos y después los gastos mas variables. Se ha de hacer el porcentaje de cada partida sobre el total de ingresos de cada ejercicio y se hace una quinta columna con el porcentaje de evolución entre los dos ejercicios. La primera partida es la de ventas que refleja un incremento del 10 % sobre el año anterior, la segunda son las compras que podemos ver que crecen un 14 %. En el año actual las compras son el 72,7 % de las ventas y en el año anterior son el 70 %. esto origina que se gana igual que el año anterior con mas ventas por lo que ya nos debe avisar de que empiezan problemas, de momento el margen bruto es un 27 % mientras el año anterior era del 30 %.este menor margen es un primer filtro porque el crecimiento de los gastos es superior al de los ingresos. Este dato lo he usado mucho en algunos análisis de empresas y su continuo aumento era motivo del seguimiento del valor.
Una vez deducidos los gastos de administración. La primera impresión es que tienen un incremento en los gastos de compra que queda paliado por un descenso de los gastos de explotación y llegamos a la partida de beneficio bruto de explotación (EBITDA). En el ejemplo no he puesto amortizaciones por lo que el Beneficio Neto de Explotación (EBITDA) es el mismo que el EBITDA que crece un 18 % sobre el año anterior. Un apartado importante es el de gastos financieros en el que según el ejemplo ha bajado sobre el año anterior. Para saber el motivo de esta bajada habría que mirar en el balance el apartado de deudas.pueden haber reestructurado la deuda o bien haber reinvertido beneficios anteriores y tiene que pedir menos crédito. Lo que origina un crecimiento del beneficio antes de impuestos de 38,46 % y de tener un 9,10 % de los beneficios pasa a un 11,45 %. El beneficio es el fin de la empresa pero se ha de observar toda la cuenta de resultados para ver su calidad; en la mayoría de casos no es que las empresas engañen es que solo resaltan la parte positiva y nuestra labor será incidir en los puntos que las empresas no comentan.
Ratios de bolsa
Invertir tomando como base el PER, rentabilidad por dividendos o largo plazo (porque la bolsa siempre sube) es haber llegado a una meta y llegar a la meta en el análisis solo es llegar hasta el punto en que uno se ha cansado de pensar, este punto es el gran enemigo del conocimiento. Es fácil encontrar consejos de inversión basados en un PER muy bajo y puede ser cierto, pero la clave de la decisión no está en el PER sino en la capacidad de crecimiento a través de la gestión de la empresa.
Factores que afectan al PER. El PER es mucho mas que una formula y entre los factores que afectan al PER los hay de tipo interno y externo; entre los factores externos están los tipos de interés que afectan al precio de las acciones en la medida que afectan a la rentabilidad exigida a las mismas y al beneficio directamente por los intereses pagados por la deuda e indirectamente por el impacto de los tipos de interés en la demanda de bienes y servicios. Es muy normal que un aumento del beneficio provoque un aumento del PER, un aumento del tipo de interés disminuya el PER y un aumento del riesgo de la empresa lo aumente. Por lo tanto un PER bajo no quiere decir necesariamente que la acción esté barata, también puede ser que: se prevea una disminución de los beneficios, un aumento de los tipos de interés o un aumento del riesgo de la empresa.
El Dafo está basado en detectar las fortalezas y debilidades de una empresa de forma interna y en las oportunidades y amenazas que presentan factores externos.
no solo es uno de los sistemas básicos del análisis fundamental, es elemental en la toma de decisiones en cualquier actividad; en cualquier toma de decisiones en la vida diaria instintivamente lo usamos, calculamos las ventajas y los inconvenientes de la acción en sí y además calculamos las probabilidades que le afectaran determinadas causas externas. Hacemos un cálculo de probabilidades y en función de la ponderación asignamos una posibilidad de que ocurra. Mientras mas exhaustivo lo hagamos y mayor rigor en la ponderación habrá mas posibilidad de éxito, aunque nunca se elimine el riesgo. No vemos las cosas como son sino que las vemos como somos por lo que los análisis suelen estar sesgados, así es muy fácil que según el estado de ánimo se tienda a sobreponderar las fortalezas o debilidades; es más difícil aplicar las amenazas o las oportunidades porque pertenecen al análisis externo y entran muchos factores que desconocemos. En las empresas cualquier factor que se desvíe algo de las previsiones puede generar grandes divergencias en el largo plazo. Algunos analistas consideran que solo hay que hacer el análisis de la empresa afirmando que una buena empresa a larga siempre gana dinero, esto entra en contradicción con una excelente teoría de W Buffet en que” cuando sube la marea todas las barcas suben” y claro, también ocurre a la inversa. Un analista que opine así quiere decir que solo ha hecho el DAFO parcialmente y no ha tenido en cuenta los factores externos con sus oportunidades y amenazas. Igualmente los analistas que se confían en una inversión por el PER bajo padecen esto ya que no cuentan con las amenazas externas como está ocurriendo en algunas empresas especialmente las del sector financiero con PER sobre 7 desde hace tres años. Cuando las empresas presentan los resultados lo que hacen es exponer las ventajas y no los inconvenientes, por ello es cuando hay que buscar lo que falta en la exposición, pensar como Antoine de Sant Exupery: “solo se ve con el corazón, lo esencial es invisible a los ojos”. Los medios de comunicación resumen lo que ven pero no es normal que indaguen en los datos que faltan por lo que hay que añadir un ejercicio de agilidad mental.
Como puede verse siempre hablo en condicional porque cada dato, siendo cierto, no es suficiente para tener una certeza en las decisiones. Como en todas las facetas de la vida los datos solo son un medio para tomar la decisiones. Algunos dogmáticos del análisis fundamental no lo ven tan flexible y consideran que con un balance y una cuenta de resultados pueden ver el futuro y que el mercado acabe viendo lo que ellos ven. El dogmático parece verosímil porque a diferencia del fanático se nutre de la razón, de la aportación de muchos datos verídicos aunque normalmente mal interpretados. El dogmatismo no se presenta como enemigo del conocimiento, sino que apela a ratios y fórmulas presuntamente metodológicas olvidándose que la empresa es una realidad viva en un entorno cambiante como lo contemplaba Heráclito: todo fluye, nada permanece. Es muy importante hacer análisis fundamental y en mi caso es imprescindible pero no hay que olvidar que las acciones de las empresas cotizan en un mercado basado en la oferta y la demanda.
Balance
Existencias. Cuando una empresa tiene problemas de ventas por la situación económica general (causas externas de la empresa) o por algún motivo interno no vende lo suficiente esto se refleja en la partida de Existencias que en la observación de datos trimestrales de forma horizontal puede verse que aumentan, esto es una señal de alarma. Algunos analistas teóricos no suelen darle importancia y muchas veces lo justifican estableciendo una ratio entre las Existencias y el Total Activo y puede parecerles pequeña, lo importante es ver si aumentan o disminuyen. También es importante saber si el producto que vende la empresa es de temporada en ese caso no se debe comparar con el trimestre anterior, la comparación hay que hacerla con el mismo trimestre del año anterior. El caso concreto es el de Inditex y cuando detecté este problema en sus balances, la empresa me comentaron que era por efecto de calendario y no era cierto, mas tarde la empresa tomó medidas y corrigió la desviación, el caso de la empresa Escada que hizo quiebra era similar aunque aumentaba las Existencias y al no tomar medidas la empresa tuvo dificultades graves. La evolución de estas dos empresas rompe la teoría de que la inversión en bolsa siempre debe ser a largo plazo; las dos empresas eran buenas pero una hizo una excelente gestión de la crisis y la otra no por lo que el éxito será quien haga mejor gestión, por lo tanto la inversión no ha de ser siempre a largo plazo sino según la evolución de la empresa
Deuda Corto y largo plazo. Lo normal es que las empresas estén endeudadas porque el crédito bancario es más barato que aumentar los fondos propios, pero esto tiene sus límites y un exceso de deuda puede hacer a la empresa mas vulnerable, tanto por el incremento de los gastos financieros como por la exigencia de devolución del crédito
Aumento de deuda. Comparar la deuda de dos ejercicios es elemental para ver su evolución; cuando las entidades financieras no creen en las empresas empiezan por no dar facilidades crediticias a largo plazo, aunque para salir del paso se vean obligados a seguir haciendo operaciones a corto plazo, las operaciones crediticias a menos de una año se consideran a corto plazo y a partir de 12 meses se considera largo plazo. En el caso de que una empresa mantiene la misma deuda total pero disminuye la de largo plazo y aumenta a corto plazo puede ser una señal de alerta. Hay pocas empresas que tengan liquidez y entre ellas hay que distinguir dos tipos: las que tienes saldos importantes por la generación del negocio y las que tienen liquidez porque por el tipo de negocio crean un desfase entre cobros y pagos (cobran a muy corto plazo y pagan a un plazo superior) es el caso típico de empresas de comercio (Mercadona, Carrefour) Tienen una elevada liquidez pero es transitoria porque esa liquidez suele ser deuda con los proveedores. En los años 80 la empresa PRYCA era un caso típico que se estudiaba en las escuelas de negocio como un ejemplo de gran liquidez y un fondo de maniobra negativo. Una parte importante de los beneficios eran debido a los intereses cobrados por estos saldos y en aquella época era muy importante porque los tipos de interés estaban muy altos. Estos saldos aparcados suelen estar en una partida que se llama Inversiones financieras temporales.
El balance hay que analizarlo porque es donde se ven los medios con que la empresa pretende tener beneficios y la cuenta de resultados para analizar si ha habido beneficios y cual es su calidad. Lo realmente importante es saber que gana dinero y como lo gana. Hay una máxima sobre la cuenta de resultados que aunque no es absolutamente cierta dice: el beneficio es solo una opinión, pero el Cash Flow es un hecho (Cash Flow = es el Beneficio mas las amortizaciones)
DIVIDENDOS. Dividendo sostenido es la expresión mas utilizada en bolsa y es lo que hay que buscar, solo hay una salvedad, lo ha de hacer el que tenga la bolsa de cristal y puedan ver la sostenibilidad de los dividendos. Las empresas todas dirán que sus dividendos son sostenibles pero al analizarlas ha de primar el escepticismo. Tenemos el ejemplo de los bancos, sus dividendos son sostenibles mientras han estado haciendo ampliaciones de capital, pero de forma ortodoxa no deberían de haberlos repartido. Pay-Out es la parte de los beneficios que se destina al pago de dividendos; en algunas ocasiones la empresa no aumenta los beneficios o incluso los disminuye pero sigue pagando el mismo dividendo esto me sirvió para anticipar las grandes caídas de cotización y de dividendos de Telecinco y de Antena 3. Primeramente pasa inadvertido porque se cobra el mismo dividendo y se dedica menos capital a autofinancian hasta que llega un momento que la empresa no gana lo suficiente y hay que pagarlos mediante deuda o de fondos propios descapitalizándose la empresa. El efectos engañoso del dividendo hace que muchas empresas se pongan de moda en Bolsa, en los últimos años tenemos a Banco Popular, Telecinco, Antena 3, Iberdrola, Gas Natural y ahora tenemos a BME de la que preveo una reducción de sus beneficios, al menos eso se desprende de la observación de los resultados aplicando el método que he expuesto. De nada sirve tener una alta rentabilidad por dividendo sino puede mantenerse pero aparecer en el primer puesto del ranking de valores más rentables por dividendos nutre muchas carteras de pequeños inversores. Todos estos valores han tenido su año de gloria y posteriormente caídas que serán muy difíciles de recuperar.
PER. La crisis del año 2.000 engañó con PER altos y la actual engaña con PER bajos.