Este es un tema del que he recibido algunas preguntas relacionadas con un escenario como el de 2008 y la quiebra de Lehman Bros. Ya he escrito un poco sobre el préstamo de acciones en los ETFs y el riesgo que podría representar, pero en este post quiero ampliar un poco más el tema y enfocarme a situaciones de alta volatilidad y stress que han ocurrido en el pasado.
Una breve Introducción
El préstamo de acciones en los ETFs significa que las acciones que el ETF tiene en cartera son prestadas a un tercero, pero no cualquier tercero, solamente aquellos que estén bien capitalizados y regulados. Esta tercera persona puede ser desde un Hedge Fund, un banco de inversión, un market maker, otro emisor de ETFs o una gestora. La política de préstamo de acciones difiere entre cada gestora, por eso sugiero leerla y entenderla, o preguntar.
Los beneficios
El emisor o gestora del ETF (iShares, SPDRS, Vanguard, etc) recibe una comisión en pago por prestar las acciones. Parte de esta comisión sirve para contrarrestar y disminuir las comisiones de gestión del ETF. Esta es una de las muchas razones por la que los ETF son tan baratos y eficientes. La otra parte evidentemente se la queda la gestora. ¿Qué porcentaje se queda cada quién? Esto difiere mucho por gestoras y por regiones, ya que las regulaciones en USA son diferentes a las de Europa. Además hay que saber que parte de estos ingresos que el emisor obtiene son utilizados para comprar Seguros (alguna especie de CDS) contra la caída de valor del colateral en caso de default del prestamista y otras contingencias relacionadas. Pero debo aclarar que sólo tengo conocimiento de que son los más grandes quienes lo hacen (iShares, SPDRs, Vanguard), para el resto habría que investigar.
El colateral
El emisor del ETF también recibe un colateral que casi siempre tiene un valor mayor al del préstamo. Este colateral puede estar en Cash, Acciones, Bonos Soberanos o Corporativos. A diferencia de USA donde el colateral que más se pide es Cash, en Europa lo que mas utilizamos son Valores líquidos y de alta calidad.
Si el colateral es en Acciones, entonces deberá representar el 110%-115% promedio del valor del préstamo sin importar si este préstamo fue sobre Acciones o Bonos. Si el colateral es en Bonos entonces el valor deberá ser entre el 105% y 102%. Cada emisor maneja diferentes colaterales en exceso, pero todos tienen la política de que sea mayor al valor del préstamo. Un problema aquí pudiera ser ¿en qué invierten el colateral las gestoras? Tengo conocimiento de que Vanguard, SPDRs y iShares lo invierten en RF soberana de alta calidad y de muy corto plazo o en Monetarios, pero honestamente no puedo afirmar lo mismo de otras gestoras. Por lo tanto sugiero que os informéis sobre esta pregunta específica con vuestro emisor que tiene la obligación de responder.
Tanto el colateral como el prestatario son analizados y valuados todos los días. Esta labor no la hace el Emisor sino su Agente de préstamos, quien usualmente es prima hermana de la misma gestora o también pude ser el custodio de los valores como Bank of New York Mellon o JP Morgan. Dado que el colateral y la calidad crediticia del prestatario y sus actividades se revisan diariamente, entonces el valor del colateral depositado cambia todos los días y si ha disminuido se le exige que deposite más.
Porcentaje de Préstamo
Los porcentajes que los emisores prestan del total de su portafolio varían dependiendo del emisor y de la región. Por ejemplo, en USA no está permitido que presten más del 50%, pero en Europa no existen límites. Black Rock (iShares) antes tenía un límite auto-impuesto de no prestar más del 50%, pero desgraciadamente ha eliminado este límite. Vanguard utiliza un sistema diferente al que llama Value Lending y no se basa en prestar un porcentaje del portafolio, sino en prestar los activos que mayores beneficios puedan generar, es decir, aquellos que sean más demandados. iShares y SPDRs se han auto-impuesto un límite de 50% y 70% respectivamente.
El momento Lehman
Durante la crisis de 2008 y la bancarrota de Lehman, muchos de los colaterales que las gestoras tenían como aval estaban en Fondos Monetarios y Papel Comercial, algunos de los cuales pertenecían a Lehman Brothers. Obviamente varias gestoras (y muchos otros inversores e instituciones) perdieron el total o parte de ese colateral. Después de estos sucesos trágicos la SEC y la ESMA emitieron nuevas y mejores reglas para los Fondos Monetarios e Inversiones de muy corto plazo.
En el caso de iShares, SPDRs y Vanguard, ellos habían prestado algunos valores a Lehman, pero no tenían el colateral invertido en Lehman. Por lo tanto, pudieron vender sus colaterales y recomprar los valores necesarios sin activar la indemnización. En el caso extremo de que ni el colateral ni la indemnización fuesen suficientes para cubrir el valor de los títulos, entonces la gestora debería pagar la diferencia con sus propios activos.
En la historia de la industria sólo han existido 4 eventos de default del prestamista. En tres de ellos el colateral ha sido suficiente para cubrir y recomprar los valores. Solamente en un evento ha sido necesario el uso del seguro de indemnización.
Este post no es para sonar alarmista ni quiero preocuparos más de lo debido, es simplemente para conocer y entender lo que estamos comprando. El préstamo de acciones no sólo existe en los ETFs, de hecho también existe en los Fondos (indexados y de gestión activa) y hasta en las Empresas cotizadas que a veces prestan sus propias acciones, y no por eso vamos a desecharlos o dejar de comprarlos.
Aunque el préstamo de acciones está catalogado como un riesgo, no hay que olvidar que absolutamente toda inversión tiene riesgos y a veces existen otros riesgos que son más importantes o que pudieran tener mayor impacto en el día a día de nuestra cartera, tal como el riesgo de mercado, el riesgo de liquidez, el riesgo de concentración, el riesgo divisa o el riesgo de no entender lo que estamos comprando o no tener una filosofía y estrategia definida.
En resumen podríamos decir que hay tres capas de protección relacionadas con el préstamo de acciones: (i)el exceso en valor del colateral, (ii) las indemnizaciones y (iii) la solidez financiera del emisor o gestora (revisar las contingent liabilities). Con todo y estas barreras, la verdad es que el riesgo no desaparece al 100%, pero es mucho más probable que perdamos nuestro dinero si una Empresa quiebra a que lo perdamos con un ETF debido al préstamo de acciones. Aun así, vuelvo a recomendar algo que ya he mencionado anteriormente: diversificar por gestoras.
Como comentario final, si me preguntáis qué gestora tiene la política de préstamo de acciones más prudente, yo contestaría, desde mi limitado conocimiento y experiencia, Vanguard. Pero recomendaría que hiciese un disclosure de sus contrapartes prestamistas.