Aquí puedes leer la tesis del primer finalista, José Luis Moreno, ganador de la 1ª edición de la Revista Buscando Valor.
Junto con él, los otros tres finalistas son:
Cristian Barros, por su tesis de Aston Martin.
Adrián Hernández, por su tesis de La Doria.
Rodrigo Cobos, por su tesis de Bpost.
Tesis de inversión de Green Plains Inc.
Hablando de Buffett y su tierra natal Omaha, nada merece más para la ocasión que presentar una empresa de su propia tierra. Green Plains Inc.
GREEN PLAINS INC
Potencial de Revalorización:
Base → 71 % Upside
Bear → 2 % Upside
Bull → 131 % Upside
Green Plains Inc. (GPRE) es el tercer mayor productor de etanol en el mundo. Opera en el mundo de la energía y agricultura. Tras sus últimas adquisiciones, se ha convertido en el mayor productor del mundo de vinagre industrial apto para consumo y el cuarto mayor alimentador de ganado en USA. También son General Partner y tienen un 62.5% + un 2% como General Partner en Green Plains Partners (GPP), una Master Limited Partnership que salió a bolsa en 2015.
En los últimos años GPRE ha experimentado un alto crecimiento:
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Incremento de su capacidad de producción de etanol ganando mayor cuota del total y ayudando a concentrar el sector. Ha crecido desde 740 mm de galones de capacidad hasta 1.487 mm. Desde GPRE creen que, para tener la escala óptima, deberían alcanzar hasta 2.000 galones con adquisiciones oportunistas, siempre y cuando sean capaces de encontrar buenos proyectos. Sin embargo, actualmente prefieren otros proyectos de inversión y es más una meta a largo plazo.
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Han Diversificado su business mix a segmentos más estables y alejados del etanol para reducir la dependencia de la compañía al ciclo de este. También han profundizado en una integración vertical de la cadena de valor del etanol para obtener mayores rendimientos en sus actividades.
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GPRE quiere convertirse en una potencia proteica. Muchos de sus últimos proyectos están centrados en el criado de ganado y la fabricación de piensos y alimentos con mayor concentración proteica.
ÁREAS DENTRO DE LAS QUE GPRE OPERA EN LA CADENA DE VALOR
SEGMENTOS
Producción de etanol:
El etanol se produce a través de la fermentación a base de enzimas de los carbohidratos encontrados en distintos granos, en el caso de GPRE, del maíz.
Según el Departamento de agricultura de US (USDA), un “bushel” de maíz (25,4 kg) produce el equivalente a 2.8 galones de etanol (10.22 litros), 17,5 pounds de granos destilados (7,93 kg) y 0.7 pounds de aceite de maíz (0,31 kg). GPRE tiene capacidad para procesar alrededor de 518 mm de bushels.
El etanol se usa mayormente como aditivo y mezclado en combustibles como la gasolina. Es un excelente oxigenador, fuente de octanos, es renovable y reduce las emisiones de gases de efecto invernadero. Es el oxigenador más económico y sus costes de producción son competitivos con la gasolina.
Las mezclas más comunes son:
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E10 → 10% etanol + 90% gasolina. La gran mayoría de vehículos que usan petróleo fabricados a partir del 2000 pueden usarlo. El número aumenta al 99.7% de los vehículos producidos a partir del 2010.
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E15 → 15% etanol + 85% gasolina. Aprobado por los fabricantes en el 90% de vehículos nuevos en USA.
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E85 → 85% etanol + 15% gasolina.
En USA al igual que muchos países es obligatoria una mezcla de al menos un 10% y hay una ligera tendencia hacia el E15.
Como la gran mayoría de commodities, el precio del etanol se basa en las fuerzas de la oferta y la demanda. También es dependiente del precio de otros combustibles sustitutivos en el mercado especialmente oxigenadores.
Green Plains tiene en propiedad 17 plantas de etanol por un total de 1.487 galones de capacidad.
Los activos de etanol de GPRE son de los mejores del sector, la mayoría, están equipados con tecnología de procesamiento ICM o Delta-T, de la más eficiente del mercado (producen 2,88 galones de etanol vs 2,8 de media del sector). Además, están cercanas a vías de tren para unos menores costes de transporte tanto de maíz como etanol.
En el proceso de producción del etanol se obtiene una serie de subproductos:
Granos destilados (DDGs) → Son el mayor coproducto derivado de la producción de etanol, y es usado como alimento animal alto en proteína y energía. Dependiendo de su secado, su caducidad y su uso variará. Podemos encontrar DDGs húmedos, DDGs húmedos modificados y DDGs secos, que tienen una caducidad casi indefinida. Al igual que el etanol, GPRE también exporta DDGs.
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Nuevas tecnologías de DDGs → Hay una nueva tecnología que permite obtener DDGs con mayor concentración proteica tras su implantación en las plantas de etanol. La cualidad de los nuevos DDGs sería parecida al grano de soja, que se vende por un premium sobre los DDGs de entre $200-$250 por tonelada. Estiman un incremento de $0,10 - $0,12 en los márgenes de etanol por galón. Han desvelado que van a empezar con la primera mejora en la planta Shenandoah e ir introduciéndolo en otras con el tiempo. Creen que los rendimientos son muy altos, aunque requiere una inversión en Capex significativa de entre $30 a $40 millones por planta siendo $40 para 100mm de galones aprox. Recuperarían la inversión en estas mejoras en unos 3-4 años.
Aceite de maíz → Se extrae del proceso de evaporación del “thin stillage” (difícil traducción) antes de la producción de los DDGs. Es usado como materia prima de biodiesel, aditivos alimentarios, sustituto del caucho, antioxidantes, tinta…
SITUACIÓN DEL SECTOR Y NORMALIZACIÓN DE LOS MÁRGENES, ¿Es posible la recuperación?
El “Crush Margin”, es el diferencial entre el precio combinado que obtienen de la venta del etanol, granos destilados y aceite de maíz menos el coste del maíz. Los márgenes son bastante volátiles a lo largo del año y ciclo debido a la multitud de variables que influyen el precio y la variación de inventarios de etanol. El margen normalizado de los últimos años ronda los $0.20 (el aceite de maíz no se incluía en el margen hace 5 años y contribuye aprox. $0.04/0.05 cents)
En la actualidad el sector tiene sobreoferta y los inventarios son altos, esto es debido principalmente a tres motivos:
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En 2016, GPRE llevó a cabo proyectos de descongestión de cuellos de botella para incrementar capacidad en sus fábricas, ya que existía oportunidad con un gasto de Capex moderado. El resto del sector realizó acciones parecidas, lo que se acabó traduciendo en un aumento de la capacidad de producción y sobreoferta. Según GPRE, mayores incrementos de capacidad ya no están disponibles a costes atractivos.
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Demanda de gasolina débil en la primera mitad de 2017 debido a problemas relacionados con el tiempo y que se tradujo en un menor consumo de etanol.
Ambos creo que son problemas temporales. Respecto al primero, no compensan nuevos costes de aumento de capacidad sobre todo a estos márgenes.
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Crecimiento de la producción en los últimos años ligeramente superior al crecimiento de la demanda, debido a indisciplina del sector.
Con una vista al medio-largo plazo soy positivo respecto a una mejora de los márgenes por una serie de razones:
Exportaciones:
Las exportaciones siguen creciendo, en 2017 fueron de 1,37 Billion y esperan un incremento en 2018 hasta el rango de 1,7 y 1,8 Billion. El 1Q ´18 ha sido bastante positivo alcanzando los 522mm de galones. Las claves son la creciente demanda global y continuar como oxigenador más económico.
Además de países como Brasil y Canadá que tienen una fuerte demanda estable, otros países ofrecen potencial de cara al futuro:
China → Tiene el objetivo de un % de mezclado del 8% y en 2017 instauraron un programa de cara a 2020 del 10%, en 2016 el mezclado fue del 2,8%. Alcanzar estos objetivos conlleva un aumento de la demanda grande. Para 2017 se estimaba una producción propia según el USDA-FAS de 938 mm de galones, siendo la capacidad de producción de 950 mm galones. Sería necesario un incremento de capacidad de casi x3 únicamente para llegar al objetivo actual que rondaría los 2,9 Billions de galones. Tenemos dos vientos favorables, por un lado, la tendencia al mayor consumo de gasolina por el desarrollo del país y por otro la mayor demanda de etanol para conseguir ese objetivo de mezclado.
En 2016, China importó 180 mm de galones mientras que en 2017 nada, siendo un importador oportunista. En principio China quiere intentar su valerse de su producción propia en todo lo que pueda. Sin embargo, no sería raro que debido al rápido aumento de su demanda de gasolina y falta de capacidad vuelva temporalmente a importar, influyendo positivamente en las exportaciones. En el 1Q ´18 en plena crisis de la “guerra comercial” entre China y USA volvió a importar con el 10% de las exportaciones. El gobierno está haciendo esfuerzos por reducir las emisiones y un mayor % de mezclado sería beneficioso medioambientalmente para el país.
Tabla teorizando posibles incrementos de la demanda de etanol en China:
Para 2020, si se cumpliesen los objetivos, conllevaría un incremento aproximado de 3,6 millones de galones de demanda de etanol.
India → La creciente demanda y un objetivo de mezclado del 5% (con futuro objetivo de 10%), está influyendo positivamente en el aumento de exportaciones. En la actualidad el mezclado ronda también el 2,8%.
Méjico → Se ha aprobado el uso de mezcla del 10% en el país excepto en tres ciudades por ahora (Ciudad de México, Guadalajara, Monterrey). Quieren abandonar el MTBE como fuente de octano, contaminante del agua y que se filtra a través de la tierra llegando a las aguas subterráneas. Las infraestructuras entre ambos países son óptimas para las exportaciones. El mezclado actual ronda los 5-6%.
Incremento de gasolineras E15:
En Octubre ´17, 1.043 estaciones formaban parte de la iniciativa E15, para 2018 se esperan 2.000 estaciones de servicio (llevan 1.375 en el 1Q).
Tabla incremento demanda etanol con 2000 gasolineras E15:
El total de 2000 gasolineras E15 esperadas en 2018, según mis cálculos se traduciría en un aumento de 87 mm de galones de etanol aproximadamente. GPRE lo estima en 107mm de galones.
Consumo interno:
GPRE espera una demanda interna en USA en 2018 entre 14,3 y 14,4 Billion.
He considerado un crecimiento en el consumo del 0,4% en gasolina para 2018 y que la producción del sector crecerá un 1,7% como estima la compañía, he modelizado dos escenarios:
TABLA CON AMBOS ESCENARIOS:
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Mezcla 10% → Contando con las nuevas gasolineras que se abrirán en 2018 y el rango medio estimado de exportaciones me sale que la demanda superará a la producción en 94,2 mm de galones y comenzará a invertirse la tendencia. Siendo el escenario base, con alta probabilidad de ocurrir, es positivo para el sector y drena inventario.
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Mezcla 11% → Aquí ya modelizo con visión más a largo plazo, si el mezclado medio a nivel nacional llegase a aumentar hasta el 11% como la misma compañía sugiere. En este caso la demanda rebasaría la producción en 1,44 Billion de galones, que desbalancearía el equilibrio oferta/demanda en gran medida.
GRÁFICO HISTÓRICO DE INVENTARIO Y MÁRGENES CON ESCENARIOS:
La sombra gris, escala izquierda son los inventarios mientras que la línea verde, escala derecha los márgenes.
Mezclado 10% → La línea negra expresa el escenario base del 10% + las 2000 gasolineras E15. El recuadro rojo con "objetivo", es el escenario conservador estimando donde llegarían los inventarios tras el período del primer semestre y la temporada de conducir. Como vemos, los inventarios caen históricamente en este período por una mayor demanda de gasolina. Observando 2016, que está por encima de la línea negra, vemos que los inventarios bajan mucho más de nuestro objetivo. En 2017 se redujo en menor medida que el histórico debido a los dos motivos one-off expresados anteriormente.
Mezcla 11% → Si se produjese este escenario, con el resto de variables iguales, la línea negra bajaría hasta donde está dibujada la roja inferior, 10.900 miles de barriles. El mínimo registrado es de 15.000 miles aprox. y se llegaron a alcanzar márgenes de más de 1$ por galón. Aquí no estaría teniendo en cuenta el bajón de inventarios histórico de 1er Semestre y driving season. Esto puede dar una idea de la oportunidad a l/p que podría ocurrir si se alcanzase esta mezcla. Sin embargo, se tiene que tener en cuenta que el tope de los márgenes estaría en cierta medida, limitado por el precio de otros combustibles.
Comparativa diferencial entre el precio de la gasolina y etanol:
El etanol está cercano a mínimos históricos y comienza a abrirse el gap entre el precio de ambos. El diferencial entre ambos está cercano a niveles de 2013-2015, época de bonanza en el etanol. Esto da flexibilidad a la recuperación en los márgenes. Con la gasolina y petróleo en precios más altos, hay mayor predisposición para su uso y suelen ser más rentables biocombustibles como el etanol.
Capacidad de influir en las tarifas reduciendo producción → Mayor concentración y posible disciplina en el sector:
El market share de los 5 primeros productores ha aumentado en los últimos años hasta el 44%, existe potencial de que, de cara a futuro, la concentración continúe aumentando. Aproximadamente la mitad de las 212 plantas son de de cooperativas o familias que solo disponen de una planta y concentran el 34% de la producción nacional. Sin embargo, GPRE en la última conference call ha expresado que el sector seguramente seguirá fragmentado por bastante tiempo. Ellos no van a perseguir consolidación y no creo que avance mucho en el medio plazo.
Como vimos antes debido a los problemas antes comentados (Tiempo y aumento de producción), el 2Q de 2017 los márgenes bajaron hasta mínimos llegando hasta territorio negativo. GPRE decidió reducir la producción temporalmente en 50mm de galones ese trimestre y así ayudar a reducir los inventarios. Además, reconvirtieron la planta de etanol de York para dirigirla a alcoholes industriales y la de Hopewell en mantenimiento para mejoras, pero con intención de reconvertirla también, lo que quitó 100mm galones de producción, un 0,65% del total aprox.
Esto se tradujo en mejoras de márgenes inmediatas y evidentes. La idea es que, si continuase consolidándose la industria, se establezca una mayor disciplina y acuerdo en el sector para mantener la producción a raya y con unos márgenes económicos. Únicamente con esa acción de GPRE que alcanza el 1% impacto en la producción la mejora fue muy beneficiosa, si se extiende este tipo de conductas al resto de grandes compañías, se podrían evitar los márgenes negativos y un ambiente más equilibrado.
Márgenes operativos del etanol negativos:
A los precios actuales con un crush margin inferior a $0,06, por debajo de los $0,2 normalizados, GPRE tiene ingresos operativos negativos con el segmento de etanol. Eso como margen bruto que recibe y sin contar D&A, intereses de deuda, impuestos... GPRE puede mantenerse por sus actividades derivadas e integración vertical que aporta ingresos adicionales y rentabilidad. ¿Y ese 50% de empresas familiares que no tiene escala ni esas ventajas y puede que tampoco el añadido de aceite de maíz? Es posible que esta debilidad prolongada del sector ayude a una reducción de capacidad o que no se invierta en aumentar capacidad en el sector sobre todo por parte de los pequeños jugadores, menos rentables.
SECTORES NO-ETANOL DE GREEN PLAINS:
FOOD & INGREDIENTS:
Cattle Feedlot (Cebaderos de Ganado) → Compran ganado vacuno con un peso entre 300 y 430 kg para engorde intensivo durante medio año y venderlo. La rotación de ganado es por tanto bianual. Para la alimentación usan el pienso (DDG) que obtiene de la fabricación de etanol.
En 2017, han adquirido nuevas instalaciones e incrementado la capacidad de cabezas de Ganado desde 70.000 a 255.000 (En 2018 previsto 270.000). Tienen un contrato a largo plazo como proveedores de carne con Cargill Meat Solutions en el nuevo aumento de capacidad.
Uno de los motivos de estas operaciones es su visión a futuro sobre una escasez de proteínas en el mundo y por tanto de carne y piensos.
Algunas de sus argumentos son:
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Una presión creciente el sector ganadero para satisfacer la creciente demanda de proteína de alto valor animal. Esto, añadido a la continua disminución de inventario vacuno en los últimos años en países como USA.
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Aunque no seamos tan conscientes, el mundo progresa y la clase media continúa aumentando a pasos agigantados. Hay una alta correlación positiva entre el nivel de ingresos y el consumo de proteína animal en especial la vacuna.
Después de todas las adquisiciones 2017 fue un año de transición y cambio de propiedad del ganado. Han tenido que incurrir en una serie de gastos asociado (compra de ganado), que todavía no han podido materializar en beneficio, lo que no ha mostrado la imagen fiel de futuros beneficios.
Fleischmann´s Vinegar → Uno de los mayores productores de vinagre industrial apto para el consumo que lleva operando más de 140 años. Adquirido por GPRE a finales de 2016 por $260 mm (algo inferior a x10 EBITDA sin sinergias). Este sector se aprovecha del etanol adaptado al consumo (principal ingrediente) y provee un escalón de mayor valor añadido y márgenes.
Provee una alta diversidad de productos de vinagre y tiene una base de casi 1000 clientes. Provee tanto a grandes marcas, marcas blancas y compañías de restauración.
Es un sector estable y poco cíclico además de fragmentado, ofreciendo oportunidades a GPRE de expansión y consolidación en el sector. La base del negocio crece a una ratio del 2-3% anual, aunque en los últimos años han conseguido doblar este crecimiento.
Debido a que el valor relativo del vinagre es bajo, no es del todo económico su transporte a largas distancias, (radio de 800 kms aprox.) y reduce la competencia a esos radios. Los círculos de la siguiente imagen muestran el área operativa de Fleischmann.
Fleischmann provee de ingredientes especializados y a través de esto puede crear relaciones a largo plazo a sus clientes y un cierto foso protegiendo de competidores. Al adaptar el sabor o color al producto del cliente, estos son más reacios a cambiar de proveedor, debido al miedo de que se produzca un cambio en el sabor o textura de su producto. La relación media con el top 10 de clientes es superior a 25 años.
Además, es pionero en el desarrollo de vinagres concentrados, con beneficios para los clientes. Reduce los costes de transporte e incrementa la capacidad de almacenamiento.
Varios de los sectores de Fleischmann están menos desarrollados por ser relativamente nuevos y ofrecen oportunidades de crecimiento y sinergias:
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Aplicaciones anti-microbióticas y de aumento de la vida útil de alimentos sin uso de preservativos químicos. Usado para carne procesada, pollo, bebidas, panes…
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Herbicidas ecológicos, “Vinagreen”. Apoyado por el creciente cultivo de alimentos ecológicos y la demanda del consumidor de alimentos libres de herbicidas químicos. GPRE se puede aprovechar de su experiencia y relaciones con proveedores agrícolas para la expansión. (En el 3Q comentaron que estaba creciendo a doble dígito).
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Porfolio ecológico de vinagres orgánicos y libres de transgénicos.
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Reciente apertura a las exportaciones para el vinagre concentrado.
Mercado Potencial:
AG & ENERGY:
Esta rama realiza marketing y trading de commodities. La principal, es grano que adquiere a gran escala y se encarga del secado y almacenaje para después venderlo (Capacidad para 1,52 millones de toneladas). También realizan el trading de sus productos y de una diversidad de materias primas de terceros como etanol, DDGs, petróleo, gas natural…
La volatilidad en los precios de las materias que operan suele ser beneficiosa para ellos y así poder realizar arbitraje. El 3er y 4º Q suelen ser los mejores por ser época de cosechas.
GREEN PLAIN PARTNERS (GPP):
GPP provee servicios de almacenamiento y transporte de combustible. Poseen, operan y desarrollan tanques de almacenamiento, terminales de transporte y negocios relacionados. En la actualidad disponen de 39 facilidades de almacenamiento de etanol, ocho terminales de combustible, 3500 vagones arrendados y otros activos de transporte. Es una LP, vehículo muy usado en Estados Unidos, en especial para el ahorro de impuestos.
GPP tiene establecido por contrato el administrar un mínimo del 80% de volumen total de producción de GPRE. En el 1Q GPRE ha pagado a GPP $0,7 mm en compensación por producir un volumen inferior. Actualmente GPRE representa el 94% de los ingresos de GPP. El objetivo para los próximos 18-24 meses es incrementar los ingresos de terceros de un 6% a un 25%. El margen que obtienen con estas actividades es bastante alto (64-66% EBITDA). Sin embargo, como hasta ahora gran parte del negocio provenía de la matriz, habría que ver si son capaz de mantenerlos con los terceros, lo que sería positivo.
Según la compañía esperan un crecimiento en ingresos del 8-10% para 2018 y mantener un 1.10x de cobertura del dividendo.
¿Cómo lo van a conseguir? → Proyectos de crecimiento
En el 4Q de 2017 comenzó a operar la terminal de importación y exportación Jefferson, una 50% JV que tiene GPRE. El guidance de EBITDA es entre $6 a $8 mm. La intención es desplazar este proyecto a GPP en la 2H 18.
En abril de 2018 la terminal Little Rock, también 50% JV ha comenzado a operar y se espera que añada $1 mm en EBITDA.
Otra JV al 50% con Derek Logistics Partners que ha adquirido varias terminales de American Midstream Partners con capacidad total de 1,8 millones de barriles para trasladar gasolina, diésel, destilados, etanol... Espera operar el 2H 18, la valoran en $162,5mm.
GPRE es el General Partner (GP) y dispone de derechos sobre la distribución de la partnership (IDR).
¿Que significa esto?
Dependiendo del dividendo trimestral, GPRE tendrá un creciente % de cash Flow como GP, añadido al dividendo. Según la distribución incrementa, especialmente sobre $ 0,60, los incentivos de distribución aumentarán. GPRE obtendría un 50% sobre cada centavo de dividendo adicional que GPP pague sobre $ 0,60. Para la valoración de la tesis de inversión, no tendré en cuenta el futuro crecimiento en el dividendo y IDR. Estoy mostrando esto, como una palanca que tiene GPRE en el futuro para crecer.
En el presente, el dividendo está en $ 0,475, tiene una ratio de cobertura de 1,08x en 2017 y se traduce en un 15% IDR para GPRE.
Para inversores puramente centrados en dividendos, GPP tiene un interesante 10,8% div. yield y está en el mejor interés de GPRE que el dividendo siga siendo viable. Puede existir oportunidad por su bajo Free Float disponible y deseo de la compañía de seguir aumentando el dividendo. Sin embargo, advierto que gran parte del upside está orientado hacia GPRE, siendo GPP prácticamente un vehículo de ingresos a largo plazo. También, en este tipo de acciones, un recorte del dividendo se traduciría en un sell-off pronunciado.
Según GPP crece, el mix de payout y IDR de GPRE incrementa.
Lo más importante es la valoración que se traduciría para GPRE de los IDR (multiplicar el ingreso de IDR por el múltiplo). El valor de 13,87mm es el que introduzco en la actualidad en mi valoración (Siendo x10 un múltiplo relativamente conservador para estos derechos). Podemos ver cómo según aumenta el dividendo, este IDR adquiere bastante valor.
BIOPROCESS ALGAE, activo oculto que ofrece potencial:
La compañía tiene una Joint-Venture desde 2008, centrada en el crecimiento de algas en cantidades comercialmente viables. Consiguen también aprovechar el dióxido de carbono y otras materias, que se genera en la producción de etanol. Según GPRE, estas algas tienen el potencial para ser usadas en producción de biocombustible avanzado, alimento animal de alta calidad, farmacéuticos y productos de nutrición.
La compañía reveló que los resultados de las pruebas de alimentación están excediendo sus expectativas. En pruebas con truchas, crecieron un 13% más rápido comparada con la alimentación previa. La acuicultura está en crecimiento global y creen que puede ser una oportunidad para su producto, en proceso de patentado.
GPRE ha aumentado su % de la JV en los últimos años desde un 50% inicial hasta un 90% actual, que refleja su positividad en este proyecto. Esperan progresos significativos en su comercialización como parte de su estratégica proteica a lo largo de su plataforma.
Este segmento al estar en fase de desarrollo todavía no está generando beneficio a GPRE. Aunque no creo que pueda tener un impacto alto en la compañía, es un interesante upside adicional que podría ver luz en un futuro cercano.
VENTAJAS SOBRE COMPETIDORES – ¿Por qué es mejor GPRE que sus competidores?:
Realmente es un negocio de procesado de commodities, por lo que sus ventajas competitivas son más bien escasas. Sin embargo, creo que puede aguantar mejor el ciclo que el resto y así poder sobrevivir de forma cómoda hasta la recuperación.
GPP = Adquisiciones más baratas → GPRE
Son capaces de bajar a GPP activos no esenciales para el negocio de GPRE, que por algún motivo u otro estén necesariamente incluidos en las adquisiciones. Así, pueden expandirse con mayor rapidez en los negocios donde estén centrado y tener un uso más flexible de la deuda contraída. Esto lo vimos anteriormente con las plantas de etanol de Abengoa, transfirieron por 90 mm activos de almacenamiento, reduciendo efectivamente los costes de adquisición de la parte que les interesaba.
Escala del negocio y pocos intermediarios →
Es el 3er productor de etanol y muy cercano al primero, el sector quitando los 4 mayores jugadores está muy fragmentado. Debido a la escala y su posicionamiento en la cadena de valor reduciendo intermediarios (rama del transporte de la mercancía y el marketing), puede obtener ciertas ventajas respecto al resto de productores, especialmente los fabricantes con una única planta. Obtienen alrededor de un 66% del maíz directamente del productor, % que llevan aumentando los últimos años y que permite reducir costes de adquisición.
Moat de Fleischmann → (Explicado anteriormente).
Terminales de exportación de GPP → Puede dar mayores facilidades a GPRE en el mercado de exportación. En el 1Q exportaron el 26% de su producción siendo un 14% del total de las exportaciones, produciendo solo un 7% aprox. del total de producción americana.
Integración Vertical → Están integrados en la cadena de valor del etanol, ofreciendo una amplia lista de productos y servicios derivados de este y sus coproductos. Esto reduce el riesgo de materias primas, y provee mayores eficiencias/márgenes, que pequeños productores no pueden obtener. Así, son capaces de aguantar de forma más duradera la parte baja del ciclo. Un ejemplo lo vemos en el coste de $0,08 tras el crush margin que incurren por galón. De este, $0,02 va para el coste de marketing y venta, del cual se encarga la propia empresa con su segmento Ag&Energy. El restante $0,05-0.06 son costes de transporte, de los que se encarga su filial GPP. El coste real por tanto se reduce.
Gestión del riesgo → Tienen un segmento dedicado al trading y marketing de commodities y con el que disponer de un mayor conocimiento del sector y cuidado en la gestión del riesgo. Tienen mayores facilidades para realizar coberturas cuando encuentren oportunidad, asegurar márgenes en épocas difíciles o reducir la producción/compras para evitar pérdidas. Según ellos es parte del éxito y buen ROE que obtienen de sus actividades de ganado. Sin embargo, siempre se les puede volver en su contra con malas coberturas.
¿PORQUÉ EXISTE LA OPORTUNIDAD?:
Parte baja del ciclo debido a un desbalanceo en la oferta y demanda del etanol → La valoración refleja un sector que parece que va a seguir así para siempre. Muchas veces el mercado no es capaz de mirar a largo plazo y esperar a una normalización razonable de la situación. Tras el análisis previo, creo que es factible una recuperación de los márgenes. En el teórico caso de que la situación no mejorase, la negatividad ya está reflejada en la valoración con unos activos de etanol casi a precio de derribo limitándonos el downside.
PROGRAMA DE OPTIMIZACIÓN DEL PORFOLIO
Lanzado recientemente para generar el valor para el accionista que creen que el mercado no está viendo en la compañía.
1º Probar el valor de la compañía con ventas de activos
GPRE lleva comentando desde hace bastante tiempo que la valoración en el mercado es injusta, habiendo invertido en su plataforma más de $2 Billion en los últimos años. Han publicado en varias presentaciones su propio SOTP.
Creen que los activos de etanol no están siendo valorados correctamente y que su precio en el mercado privado es bastante superior (creen que al menos sería de $1/galón). En la actualidad han dejado de lado el seguir aumentando capacidad de etanol y están pensando en vender activos. No lo han especificado todavía, pero es posible que sean plantas de etanol. También ven el momento actual como más favorable para la venta de activos debido al nuevo impuesto de sociedades. Con la venta piensan reducir deuda y poder tener flexibilidad en la recompra de acciones, ya que los covenants les pone impedimentos y no pueden aprovecharse de momentos de debilidad de la acción como estos últimos meses. Si que es cierto, que venderían en parte baja del ciclo, confío en que no malvendan las plantas y que lo hagan al menos a $1/galón.
En la última conference call, GPRE ha dicho que si venden activos de etanol de los que GPP tenga almacenamiento ligado a este creen que podrán recomprarlos y GPP podrá usarlo para pagar deuda o recomprar acciones. Si recomprase acciones, sería muy beneficioso para GPRE ya que habría un menor número de acciones y con un payout similar, el dividendo por acción sería superior. Esto quiere decir que podrían llegar a entrar en un tramo superior del IDR y por tanto recibir mayor cantidad de dinero por ser GP.
2º Reducir deuda
Han expresado su deseo de reducir el apalancamiento significativamente. La directiva ha desapalancado con éxito previamente la firma cuando redujeron niveles proporcionalmente superiores de deuda a cerca de cero en 2014. Por un lado, para ser valorados de forma más correcta debido a que puede ser engañosa la deuda por la forma de llevar el negocio por el Working Capital. Por otro, debido a que parte de su deuda está ligada al LIBOR y las subidas han llevado a que paguen intereses de deuda bastante altos.
APARENTE PROBLEMA DE DEUDA → Con un vistazo rápido a la empresa, puede parecer que está bastante endeudada. Sin embargo, mirando más a fondo, podemos ver que la deuda neta es alta, pero es bastante inferior a lo que parece en un principio y que GPRE tiene varios mecanismos para reducirla.
Financiación del Capital Circulante
GPRE tiene acceso a una serie de líneas de crédito para financiar capital circulante y que forma parte de llevar el negocio. Son préstamos a corto plazo y están asegurados por el capital circulante e inventario listo para vender. Con las nuevas adquisiciones de ganado y aumento de inventarios, han ampliado estas líneas de crédito y los pagos de intereses han aumentado. A medida que entren en la dinámica normal del negocio tras esta primera necesidad de efectivo para la compra de ganado y realicen ventas, probablemente se normalice y disminuya su uso. El total de estas son $533,7mm ($298,7mm excluyendo a GPP).
Deuda excluyendo la de GPP:
El bono de $500 mm pueden realizarse prepagos en cualquier momento. Debido al elevado % de interés que conlleva relativo al mercado actual de bonos, esperaría que GPRE empiece a reducir deuda por este lado. En el plan estratégico han comentado que con la venta de activos quieren reducir el bono de 500mm y eliminar el convertible de este año.
$198 mm de la deuda puede ser convertida a $21 en 2018 y $28 en 2022. En el presente, solo la primera está rondando el “in the money”, pero si todo va según lo planteado en la tesis y se produce una revalorización, ambos precios de ejercicio parecen alcanzables. Esto ayudaría a desapalancar rápidamente la firma, aunque diluyendo al accionista. En mi opinión, no es preferible que se produzca pero es bastante probable que el de 2018 se lleve a cabo. La conversión anterior fue mixta entre acciones y efectivo, lo que sería más recomendable.
Por otro lado, los vencimientos de deuda son lejanos en el tiempo excluyendo W.C. y el pago del principal de 2018 está más que cubierto. Esto nos asegura una supervivencia mínima de 4 años, para seguir operando sin problemas en el teórico caso de que los márgenes no mejorasen.
Transmisión de activos a GPP:
La JV de Jefferson está completada y en funcionamiento, GPRE planea trasmitirla a GPP como fecha límite hasta el 15 de octubre del 2018 y obtener de ello al menos $42-$48 mm (múltiplo 7-8 EBITDA del rango bajo del guidance de $6-8mm) que puede usar para reducir deuda.
Cálculo de Deuda Neta Ajustada (1000 = 1 millón)
Escarbando detalladamente, podemos ver cuál es la situación real financiera de GPRE. He realizado una serie de ajustes para calcular la deuda neta.
Total Deuda l/p (680.675) – Caja (240.964) + Total de Activos Corrientes GPP (25.022) – Transmisión Jefferson a GPP punto medio (45.000) = $ 419.733
En el caso base de la valoración, el EBITDA futuro esperado SIN EL DE GPP ($75mm) es de unos $285mm + $39,97mm de los dividendos & IDR, traduciéndose en una ratio 1,29x Net Debt EBITDA + Dividendos.
3º Futuro crecimiento vendrá de la proteína y terminales
La nueva tecnología de DDGs parece tener buenos retornos y se adapta al crecimiento que prevén de la demanda mundial de pienso alto en proteínas. GPRE quiere centrar sus futuras inversiones en adaptar las plantas de etanol y tener unos ingresos más estables. Introducirán la primera mejora en una planta de Iowa en la mitad de 2019 y quieren instalarlo en varias más en los próximos 3 años. Son especialmente positivos con el aumento de la demanda de la acuicultura y avicultura.
Tras pagar deuda piensan usar parte del dinero de las ventas en ello.
Por otro lado, seguir ampliando su cadena de suministro de carga y exportaciones.
4º Reducción de gastos controlables en $10-15 millones al año
Sería a partir del 3 Q de 2018. Esta cifra vendría de ahorros en “Selling, General and Administrative expenses” que en 2017 fue de $112mm y también de ahorro en costes tras la venta de activos. Ellos cifran el total de gastos controlables entre $60-$80 mm (gastos corporativos que incluyo en la valoración) y creen que tras todas las adquisiciones que han hecho hay todavía recursos excesivos y otra serie de gastos y servicios que pueden cortar.
Small Cap y sector aburrido → La empresa tiene un market cap alrededor de los $850mm y una liquidez diaria reducida, lo que puede generar el rechazo de invertir a grandes firmas. Por otro lado, el "alimentar vacas, producir etanol y vinagre” puede ser considerado aburrido, y Wall Street considerar, que tiene menos potencial de revalorización que una empresa tecnológica.
Equipo Directivo
La directiva tiene amplia experiencia en el sector tanto de la energía como agrícola. Todd Becker es el CEO desde 2009 y ha sido parte del amplio desarrollo de la compañía en los últimos años. El CFO, John Neppl tiene al igual, amplia experiencia en ambos sectores, sin embargo, todavía tiene mucho que probar al ser su incorporación reciente en 2017 tras la jubilación del anterior CFO Jerry Peters.
Las adquisiciones hasta ahora en mi opinión han sido racionales y han conseguido ver más allá en la búsqueda de valor dentro de las posibilidades que ofrece el etanol. Me gusta que en varias de sus presentaciones establecen sus objetivos y áreas de crecimiento para los próximos 10 años. Esto nos muestra una visión a l/p y que esperar que haga en un futuro la compañía.
Sin embargo, no todo lo que reluce es oro, la compañía echa en falta una familia o directivo con "skin in the game" que controle el negocio y nos dé una seguridad de que no se van a cometer tonterías. Por tanto, este es uno de los puntos flacos de GPRE. El CEO tiene una posición más significativa, del 1,7% de la compañía.
VALORACIÓN COMPAÑÍA → ESCENARIOS BASE / BEAR / BULL
He realizado dos modelos de valoración, uno, la valoración presente y otro, en el caso de que los convertibles entren “in the money” y se conviertan, diluyendo la compañía. Dentro de ambos, tres escenarios, base, bear y bull. El valor intrínseco calculado creo que es relativamente conservativo al no tener en cuenta posibles todas las nuevas posibles fuentes de ingresos o de crecimiento que he expresado anteriormente. Es mas una imagen presente de la compañía, ajustada a una normalización del ciclo del etanol. Esto, nos da margen de seguridad adicional a través de posibles sorpresas al alza que pueden amortiguar el downside en caso de que surgiesen problemas o no generase los ingresos esperados.
Utilizo bastante el guidance que han dado para 2018 excepto en el segmento de etanol. En 2017 lo han cumplido e incluso superado.
¿Por qué realizo la valoración con un múltiplo EBITDA? → Creo que hay una discrepancia entre el Capex de Mantenimiento de la empresa y los gastos de Depreciación y Amortización. Estos últimos son muy superiores, especialmente en el segmento de etanol (D&A 107mm en 2017 vs Capex Mant. 31 mm esperado para 2018, siendo el de 2017 bastante inferior). Por tanto, utilizo el EBITDA porque considero que se están contabilizando mayores salidas de caja de las que realmente se están produciendo por el capex de mantenimiento.
Escenario Normal, sin dilución.
GPRE nos ofrece potencial de revalorización del 70% como imagen fiel actual de la empresa, sin tener en cuenta futuros nuevos desarrollos y únicamente con una ligera normalización del etanol, que sigue siendo muy conservadora al valer esos activos mucho más en mercado.
En un bear case, considerando que todo va a ir mal, el valor estimado es similar al actual lo que nos da un margen de seguridad suficiente por el downside limitado de la empresa a la par que muestra la clara infravaloración del valor intrínseco por el mercado.
El bull case ofrece un potencial mayor del 131% con la posibilidad de ser mucho mayor dependiendo del desarrollo de las nuevas oportunidades de negocio y crecimiento que GPRE tiene.
Escenario incluyendo conversión deuda y dilución
Las valoraciones son similares, aunque el potencial de revalorización es menor por la dilución de la empresa. Sin embargo, ofrecería una mayor seguridad en la inversión al reducir la deuda a niveles bastante aceptables y que ese principal no pagado se use para potenciar el negocio o pagar el resto de deuda.
Múltiplos usados en la valoración:
ETANOL
Base → 1487 galones * Utilización del 95% * (0,2-0,05-0,02) * 6x EBITDA
0,2 → Crush Margin / 0,05 → Gastos de transporte / 0,02 → Gasto Marketing. Valoraríamos el galón de capacidad a $0,75, un 25% de descuento respecto al valor teórico en el mercado de compraventa.
Bear → 1487 galones * Utilización del 90% * (0,15-0,05-0,02) * 6x EBITDA
0,15 → Crush Margin. Considero que es un escenario negativo y clara infravaloración, porque sale que la valoración por galón de capacidad ronda los $0,43 por galón. Esto es bastante inferior a la mitad de lo que GPRE obtendría en el mercado, si decidiesen vender estos activos. (La adquisición más baja que he encontrado están alrededor del $0,85-$0,9, es explicada abajo).
Bull → 1487 galones al precio medio de mercado ($1/galón) pagado en transacciones.
Si observamos pasadas adquisiciones en el sector, Podemos observar que el precio por galón de capacidad pagado ronda el $1 mínimo y en las épocas cuando los márgenes estaban más altos se pagaba mucho más.
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En septiembre de 2016, GPRE compró activos de Abengoa con capacidad para 230 mm de capacidad por $235 mm ($1.02 / galón).
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En noviembre de 2015, GPRE adquirió una planta con capacidad de 100 mm de galones por $98,2 mm. ($0.98/galón).
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En Julio 2017, Pacific Ethanol adquirió 90 mm galones de capacidad por $ 76 mm ($0.86/galón). El precio pagado es de lo más bajo que he encontrado en la serie histórica y fue realizado en el momento en un momento en que los márgenes eran negativos. Es posible que el vendedor estuviese en cierta manera forzado.
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En junio de 2015, CHS adquirió 120 mm de galones por $196 mm ($1.63/galón).
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Planta ICM en Illinois entre $1,4-5/galón y en Nebraska por $1,2/galón.
Construir una nueva planta, tiene un coste de unos $1.8 por galón según la compañía. También, nos da cierta seguridad de que en el entorno de márgenes actuales y el precio de proyectos Green Field, poca o ninguna nueva capacidad entre en el mercado.
FOOD & INGREDIENTS
Ganado → En 2017 el EBITDA por cabeza de ganado fue de $85. La compañía indica que si no son capaces de asegurar o cubrir un mínimo de $50 EBITDA por cabeza, frenarían compras. Para 2018 esperan vender 520.000 cabezas de ganado. He usado un múltiplo de x5 EBITDA, inferior a x6 debido al uso de líneas de crédito del segmento que resultan en un mayor cobro de intereses.
Base → 75 EBITDA por cabeza * 520.000 cabezas * x5 EBITDA (39 EBITDA * x5)
75 de EBITDA, inferior al actual para protegernos por si se produjese una caída de los márgenes.
Bear → 50 EBITDA por cabeza * 520.000 cabezas * x5 EBITDA (26 EBITDA * x5) (50 EBITDA, a partir del cual reducen compras).
Bull → 85 EBITDA por cabeza * 520.000 cabezas * x5 EBITDA (44 EBITDA * x5) (85 EBITDA de 2017)
Fleischmann´s Vinegar → El guidance que ha dado la empresa para 2018 y descontado del total de food ingredients, está alrededor de 28mm y 32mm. GPRE la compró cerca de un múltiplo x10 EBITDA. La valoro con un múltiplo superior al resto de segmentos, porque considero que dispone de un moat resistente y es poco cíclica. Hay que tener en cuenta que GPRE pagó $258 mm por el negocio, y menos en el bull case lo estamos valorando por debajo a pesar de haberse llevado a cabo las sinergias.
Base → 30 mm * x8 EBITDA (Rango medio estimación)
Bear → 28 mm * x8 EBITDA (Rango bajo estimación)
Bull → 32 mm * x9 EBITDA (Rango alto estimación y múltiplo ligeramente inferior al pagado en la adquisición)
Total Food & Ingredients EBITDA estimado → La empresa ha dado un guidance combinado entre $60mm y $80 mm para 2018. El EBITDA conjunto que he usado es:
Base case (69 mm EBITDA), rango medio del guidance.
Bear case (54mm EBITDA), inferior al rango bajo del guidance.
Bull case (76mm EBITDA), inferior al rango alto del guidance.
Agribusiness and Energy →
La empresa proporciona un guidance para 2018 entre 30 y 35 mm. El promedio de EBITDA de los últimos años sin embargo está en 37,5 mm. He usado un múltiplo de x5 EBITDA debido a que también hacen uso de las líneas de crédito e incurren en un gasto mayor de intereses.
Base → Rango medio del guidance (33 mm) * x5 EBITDA.
Bear → Rango bajo del guidance (30 mm) * x5 EBITDA.
Bull → Promedio del EBITDA (37,5 mm) * x5 EBITDA.
GPP VALOR DE MERCADO Y IDR → Valoración a mercado de la participación más los dividendos y múltiplo del IDR.
(556*0,625) +(20,3*1,9) +(1,4*x10)
GASTOS CORPORATIVOS → Los gastos corporativos del año pasado fueron unos $42mm que habían aumentado por el crecimiento de la compañía. Debido al programa de reducción de costes que van a llevar a cabo he reducido esta cantidad hasta $39mm. Según ellos piensan reducir un aproximado de $10-12mm, he reducido en la valoración solo $3mm por el momento por si no logran reducir en lo previsto. Lo he restado en la valoración, con un múltiplo de x8.
COMPORTAMIENTO DE LA ACCIÓN:
La acción ha perdido un 55% desde su máximo de 2014 y un 32% desde el máximo de 2017 en un momento el que la bolsa americana se ha comportado de forma excepcional. En las últimas semanas y en especial tras el anuncio del plan estratégico ha tenido un buen comportamiento, pero sigue estando infravalorada.
El mercado se está centrando demasiado en que los márgenes de etanol en el presente son bajos y ha obviado el desarrollo que ha efectuado la empresa en el resto de sectores durante estos años. En mi opinión, GPRE es mucho mejor empresa que hace 3 años, está más diversificada y tiene oportunidades de desarrollo en sectores de más valor añadido. Dispone de un 50% más de capacidad de etanol y todas las nuevas adquisiciones de Food & Ingredients. Sin embargo, a pesar de que el nº de acciones es muy similar (No ha diluido) cotiza muy por debajo. Tal como expone la compañía en el pasado ha tenido alta correlación con el crush margin del etanol y no debería ser así.
CATALIZADORES
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Inversión en las mejoras de los DDGs.
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Comienzo de la comercialización de BioProcess Algae.
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Bonos convertibles “in the money” y ejercitados, reduciendo deuda.
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Mayor demanda de gasolina y etanol o reducción de la oferta que se traduzca en una vuelta a la media de márgenes históricos.
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Dropdown de JV a GPP y puesta en funcionamiento de los últimos proyectos.
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Vuelta de China al Mercado de exportaciones.
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Reducción de aranceles por parte de países extranjeros al etanol americano.
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Incremento del objetivo de mezclado en USA de E10 a E15 o aceleración en la apertura de gasolineras E15.
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Menores precios del maíz y reducción de costes.
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Mayor consolidación del sector y disciplina de industria. Poder para controlar la oferta e influir en los precios “OPEP del etanol”.
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Incremento distribución de GPP.
RIESGOS EN LA INVERSIÓN
RINs “Renewable Identification Numbers”, riesgo regulatorio y reducción de objetivos de mezclado→ El objetivo de mezclado (E10) comentado durante la tesis forma parte de las políticas del estado. Los RINs son el mecanismo que tiene para hacerlo cumplir y fueron introducidos en 2007, siendo algo polémicos. Las compañías productoras de etanol emiten RINS por su producción. Cuando el etanol cambia de propiedad, los RINs también son transferidos y si se realiza el mezclado se separan. Pueden ser comprados y vendidos por las compañías que mezclen en defecto o exceso etanol, generándose un mercado secundario de compraventa. Las productoras de petróleo y refinerías llevan presionando varios años por su eliminación debido a los costes en los que incurren.
En el caso de que el gobierno decida reducir o eliminar el mínimo de mezclado sería perjudicial ya que seguramente reduciría la demanda de etanol al no estar obligados a realizar la mezcla. Fue especialmente impulsado en sus inicios debido a la mayor dependencia de petróleo extranjero, pero con el surgimiento del shale y reducción de la dependencia este motivo no es tan crucial. Creo que es un escenario poco factible, debido a que USA es el mayor productor de etanol del mundo y los estados productores de maíz tienen un poder político alto (se echarían encima del presidente). Es un programa muy importante para las zonas rurales productoras de maíz y Trump parece no tener intención de modificarlo para mal. Sería además un tiro en el pie, ya que estas zonas tienen una concentración alta de votantes de Trump, y en un momento suyo delicado de popularidad, perder estos votantes podría desestabilizar su gobierno.
Esto también podría ocurrir en otros países donde se exporta el etanol y que redujera las exportaciones. Sin embargo, como advertí antes, la tendencia es hacia más etanol no al revés.
Precio del maíz →
Un incremento de su precio conllevaría un incremento en los costes de producción. Dentro de su precio entran variables como el tiempo, precio del petróleo… que son en mi opinión imposibles de controlar o modelizar y pueden ocurrir sustos temporales. Sin embargo, a gran escala es algo que no me preocupa demasiado. Por otro lado, si su aumento del precio se debe a un aumento del precio de la gasolina, (correlacionados positivamente), es muy probable que el etanol también tome parte de este incremento.
El progreso ha conseguido que las tierras sean más productivas y se necesite una menor cantidad de energía en la producción, tendencia que lleva continuando muchos años. Además, la producción de maíz continua en creciendo (aumentando la oferta, evitando posibles desbalances) y está en máximos. (Gráficos).
Productividad de las tierras (Bushels/acre):
Ciclicidad del negocio → Como negocio de commodities, está altamente influenciado por las fuerzas de la oferta y demanda y el comportamiento de otro tipo de combustibles. Los productores de etanol pueden tener dificultades para transferir al consumidor incremento de costes, ya que compiten con otros combustibles. Es decir, si el gap de precio entre el etanol y otros oxigenadores/combustibles se cierra, llegará un punto en donde no puedan pasar trasladar costes. Si el coste por octano acaba siendo más caro que el resto de oxigenadores, es posible que su demanda decrezca.
Aumento de producción indiscriminada del resto de plantas de etanol o la entrada de nuevos competidores→ Las barreras de entradas no son muy altas, aunque si es necesario buenas comunicaciones y proveedores de maíz suficiente. La entrada de cooperativas de agricultores que realicen inversión conjunta y su propia producción es un riesgo de aumento de capacidad.
Decrecimiento de los ingresos → Que los ingresos futuros sean menores de los esperados, surjan problemas en la producción, o competidores entren en guerra de precios y se reduzcan márgenes.
Malas estrategias de coberturas o ineconómicas → Que la empresa en vez de centrarse en asegurar rendimientos positivos con las coberturas, traten de hacer market timing, apuestas... que acaben saliendo mal (todos sabemos lo "fácil" que es"). También es posible que cubran márgenes y se pierdan parte de la subida, traduciéndose en un coste de oportunidad.
Fracaso en la reducción de la deuda, problemas en el pago de principal y activación de covenants → Si la situación financiera de GPRE empeorase gravemente, podrían llegar a activarse una serie de covenants sujetos a la deuda que restringirían la capacidad de maniobra de GPRE. Algunos de ellos, por ejemplo, restringen el dividendo o el CAPEX que puede invertir.
Incremento de los tipos de interés → Tienen una gran parte de la deuda variable y ligada al LIBOR. Un aumento de los tipos de interés resultaría en mayor pago de intereses. En el 1Q en el cual los tipos de interés se aceleraron, aumentaron sus costes de deuda ligada a libor en 0,6%.
Disrupción Coche eléctrico→ Aceleración de la penetración del coche eléctrico, sobre todo en el mercado americano que conlleve una menor demanda de gasolina. Cabe añadir que las zonas donde más se utiliza el E15 son áreas rurales, donde el coche eléctrico tendría una menor penetración por las distancias y teórica mayor escasez de estaciones.
Competencia de Brasil y otros países→ Brasil es el segundo productor del mundo tras USA. El etanol que producen proviene de la caña de azúcar que es más eficiente que el maíz, pero en la actualidad más caro de producir. Una bajada de los precios de la caña de azúcar podría hacer más competente su producto y reducir las exportaciones. Por otro lado, países productores de grano como Argentina con una mano de obra más barata pueden lograr aumentar la productividad de sus tierras. Si decidiesen crear una industria de etanol en ese teórico caso, podrían ser competitivos respecto USA.
Restricción al comercio global → Imposición o endurecimiento de nuevos aranceles como los existentes en Brasil del 20% en otros países.
Descubrimiento de un oxigenador más eficaz o barato → Los combustibles alternativos siempre están en investigación y desarrollo. A pesar de que la tecnología productiva del etanol de maíz sigue evolucionando, avances en otras formas de fabricar etanol como en el área de la celulosa podrían traer problemas.
INCOME STATEMENT
SEGMENTADO
BALANCE SHEET
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