Antes de llegar demasiado lejos debemos delimitar la consecución de un suceso concreto como una mezcla entre habilidad y suerte. Podemos definir habilidad como el proceso de aplicar el conocimiento adquirido para que se sucedan una serie de objetivos específicos. Por otra parte, la suerte se podría entender como los eventos circunstanciales que operan en ese el proceso de manera aleatoria, favoreciendo o perjudicando al individuo. Por tanto, se encontraría por en un plano diferente al de la habilidad pero interactuando de manera conjunta hacia un resultado concreto.
Veamos un ejemplo de cómo habilidad y suerte interactúan. Consideremos una mano de póker en la que el jugador A tiene casi todo a su favor para vencer a su oponente a falta de una carta. Su habilidad (el procedo de jugar bien) le ha proporcionado una posición ventajosa. Sin embargo tras salir el river, última carta en el caso del Texas Hold’em, la victoria es para el jugador contrario. Por tanto el resultado final para el jugador A (la derrota) es fruto de una combinación de buena habilidad y mala suerte en comparación con su adversario.
Una manera de delimitar la influencia de la habilidad y la suerte en diferentes actividades sería colocar en un eje las actividades en función de la contribución de cada una. Encontraríamos a la izquierda del eje actividades cuyos resultados dependen de pura habilidad como el ajedrez frente a juegos en los que el azar reluce en su máximo esplendor como la ruleta o la lotería. Podemos situar cualquier actividad entre ambos extremos en función de la combinación de habilidad y suerte.
Para averiguar en qué medida afectan estas componentes una aproximación sencilla sería estimar la posibilidad de perder a propósito. SI no es posible perder a propósito o incluso si es muy duro la suerte jugará un papel dominante, mientras que si es sencillo la habilidad será más importante.
Sucesos Periódicos
Si en lugar de un solo suceso tomamos una muestra más amplia de resultados la importancia de las habilidades será diferente dependiendo del punto en el que nos encontremos. Si la habilidad determina un resultado, hasta un pequeño tamaño de la muestra es revelador. Por el contrario, sería necesaria una muestra mayor en caso de que la suerte juegue un papel importante, dejando que el azar se disipe y el nivel de habilidad sea revelado. A largo plazo y con una muestra suficientemente alta los resultados de cualquier actividad exhibirán una reversión a la media, determinada ésta por la habilidad y con una desviación achacada a la suerte.
Considerando la suerte transitoria (a largo plazo neutral, a corto plazo influyente), con una amplia muestra se podría suponer ésta como una distribución normal con media en cero. En concreto, los resultados de las actividades cargadas de suerte volverán a la media más rápido que las actividades donde menos influye (media determinada por la habilidad, por ejemplo en tenis puede ser de un 50 % de victorias frente a otro jugador o de un 95%, de victorias para el mejor de ellos).
Es posible por tanto inferir la relación entre habilidad y suerte mediante el análisis de los patrones anteriores de reversión a la media. Asimismo resultados altamente persistentes en el tiempo revelarán el peso de la habilidad: la mejor manera de asegurar resultados satisfactorios a largo plazo es la capacidad de aprendizaje constante, lo que implica mejorar el proceso. Ganar habilidad requiere práctica y esfuerzo en cualquier ámbito, diseñar acciones para la mejora y obtener un feedback mediante el análisis del proceso. Esta práctica deliberada será patente en mejores resultados en el caso de capacidades que sean dominadas por la habilidad, como puedan ser practicar un deporte, tocar un instrumento musical o el proceso de inversión.
Individuo frente a Colectivo
En otras actividades como puede ser el caso de la inversión en bolsa o las apuestas la competición no es contra un rival o equipo, sino contra un colectivo. Las apuestas en tenis son un gran ejemplo, al igual que la inversión. No se tendrán ganancias sobresalientes y consistentes siendo más listo que la persona a tu lado, ni siquiera conociendo qué jugador tiene la mayor probabilidad de ganar o qué empresa es la mejor. Incluso apostando siempre al vencedor si la cuota es acorde a su probabilidad de victoria no obtendríamos ganancia alguna a largo plazo. Como ejemplo, si en un partido de tenis repetido infinitamente la probabilidad de ambos jugadores es del 50% y su cuota es de 2 euros es imposible obtener ganancias.
La idea principal es que no se compite contra otro individuo sino contra la sabiduría de la masa y su estimación errónea del precio de un activo o de las probabilidades de victoria de un jugador. La única manera de obtener un rendimiento superior es conocer cuándo el colectivo subestima las probabilidades.
Habilidades Empresariales
Un artículo del equipo de Administración de Empresas de la Universidad de Texas muestra en un estudio la distribución del ROA de más de 20.000 compañías desde 1965 a 2005, acumulando más de 230.000 valores. El objetivo es analizar qué influye en los resultados superiores de manera sostenida más allá de lo que la probabilidad pueda explicar. La conclusión principal es que estos resultados constantemente superiores indican que hay muchas más empresas con rendimientos extraordinarios de las que por azar correspondería. Esto nos sugiere que las acciones de la compañía y la habilidad de sus gestores se reflejan en sus resultados a pesar de no estar totalmente claro a qué características o comportamientos exactos nos referimos. Al contrario que en la práctica de un deporte con habilidades observables y medibles, el conjunto de habilidades de la gestión empresarial no se manifiesta directamente a pesar de que sí juegan un papel en los resultados empresariales
Reversión a la Media
El rendimiento de las empresas muestra de manera similar reversión a la media, fenómeno que ha sido bien documentado durante décadas. Para la empresa el conjunto de habilidades sería el equivalente a sus ventajas competitivas, que les confiere capacidad de generar rendimientos en exceso. Las empresas al igual que los atletas tienden a seguir el ciclo de vida. En la madurez del mercado todos los competidores se moverán hacia la eficiencia óptima y de precios competitivos hasta equilibrar los beneficios obtenidos, explicando el exceso de rentabilidad gracias a las ventajas competitivas.
A continuación vemos un patrón de rendimiento de empresas. A la izquierda se observa la evolución del Retorno de Capital (ROIC) menos el coste de ese capital (WACC) durante diez años en las empresas no financieras del Russell 3000. A la derecha se aprecia la evolución por quintiles y su posición al comienzo y al final del mismo.
La reversión a la media es asimismo una poderosa fuerza en las inversiones. Jack Bogle lo ilustra dividiendo en quintiles los fondos de inversión según los rendimientos obtenidos en los años noventa y viendo cómo se comportan en los dos mil. El primero de los quintiles decreció un 7.8% en su rendimiento relativo. De la misma manera el quintil inferior en los noventa aumentó su rendimiento relativo en un 7.8% en la década posterior. En la figura siguiente se aprecia el rendimiento relativo de más de 700 fondos de inversión cuyo origen son los rendimientos del año 200. En 2009 los rendimientos por encima de la media del quintil mejor colocado al inicio fue cero. Mientras que el quintil inferior mostró excesos relativos superiores. Debido a que los resultados de la inversión mantienen un gran punto de azar, la reversión a la media es importante.
Esto es tan importante para los inversores que merece un análisis superior. La realidad es que no hay evidencia de que los inversores, tanto individuales como colectivos, reconozcan y reflejen la reversión a la media en las propias decisiones. Para ilustrarlo, el Índice S&P 500 generó retornos del 8.2% en los veinte años del periodo 1990-2009. Para el fondo de inversión promedio el rendimiento fue de un 7%, reflejo de los costes de éstos. Pero el inversor medio obtuvo menos de un 6%; casi dos tercios la rentabilidad del mercado. La razón por la que los inversores lo hicieron peor que el fondo promedio puede encontrarse en la psicología de las masas. La mayoría de inversores colocan dinero en el mercado cuando a éste le va bien, mientras que se vuelven pesimistas cuando las cosas van mal extrayendo su dinero. Esto sería el comportamiento contrario a aquellos que entienden la reversión a la media. Es comprensible que inversores individuales reaccionen a extremos emocionales, ¿pero y los institucionales que asignan capital como medio de vida?
Hacer frente a la reversión a la media en los mercados no es fácil, sin embargo tenerla en cuenta puede sin duda ayudar a guiar las decisiones. El primer paso consistiría en aceptar la influencia tanto de la habilidad como del azar en la actividad. Como hemos visto la reversión a la media será más fuerte cuanto mayor peso tenga la suerte. A continuación considerar que periodos con rendimientos extremos por encima o por debajo de la media pueden ser seguidos por periodos con rendimientos contrarios o más similares a la media. Por último se deben considerar las expectativas reflejadas en los precios de los activos. Si esos activos han obtenido buenos resultados empresariales integrarán expectativas optimistas, mientras que si han actuado mal incorporarán expectativas pesimistas.
Conclusión
Las dos formas principales para evaluar habilidad y suerte es a través de un análisis de persistencia en el rendimiento y su alter ego, la reversión a la media. La investigación muestra evidencia de persistencia de rendimiento en los deportes, los negocios o la inversión. En ambos casos el porcentaje de empresas, inversores o deportistas habilidosos es pequeño.
Paul Samuelson, ganador del premio nobel de economía y defensor de la eficiencia de los mercados, estaba abierto a la posibilidad de la habilidad inversora, escribiendo lo siguiente:
“It is not ordained in heaven, or by the second law of hermodynamics, that a small group of intelligent and informed investors cannot systematically achieve higher mean portfolio gains with lower average variabilities. People differ in their heights, pulchritude, and acidity. Why not their P.Q. or performance quotient?”
“No está escrito en el cielo o por la segunda ley de termodinámica que un pequeño grupo de inversores inteligentes e informados no puedan sistemáticamente conseguir mayores ganancias con una menor variabilidad. La gente difiere en su altura, pulcritud o acidez, ¿por qué no en su cociente de rendimiento?”
Tras aceptar la conjunción entre azar y habilidad llegamos al punto de tratar de definir el talento en el negocio inversor. Incluso si pudiésemos razonablemente llegar a la conclusión de que existen inversores habilidosos el objetivo es llegar a identificarlos antes de que consigan resultados superiores. Teniendo en cuenta que a corto plazo centrarse en el resultado es menos útil que analizar el proceso, y tendiendo la suerte a cero (a veces juega a favor, otras en contra) los resultados a largo plazo dependerán del proceso de inversión.
Capacidad Inversora: ¿De qué se compone un buen proceso de inversión?
Delimitando el campo de estudio a inversores a largo plazo (aunque se podría extrapolar a otros modelos) se podría dividir la habilidad o capacidad de inversión en tres partes.
La primera requiere encontrar situaciones donde se tenga una ventaja mediante el análisis de alternativas y la comparación entre ellas, al igual que destinar una parte del capital para sacarle provecho. Existen muchos más blogs, libros, recursos, etc dedicados a la búsqueda de la oportunidad, del método o del análisis ganador mientras que en mucha menor medida nos centramos en la aplicación de los recursos óptimos para maximizar la riqueza a largo plazo.
Una ventaja en el análisis muestra ciertas características. Por ejemplo, los fundamentos del estudio de estados contables deben ser coherentes con los principios económicos. Los inversores deben conocer las relaciones que afectan a la oferta y demanda, conocer el origen y destino de los beneficios económicos o teorías microeconómicas y búsqueda de ventajas competitivas. Asimismo se debe incorporar una visión objetiva e histórica, tratando de extrapolar a la situación actual los resultados de las pasadas que mantengan ciertas similitudes.
No debemos confundir tampoco habilidad o capacidad inversora con estilo. Cuando cierto estilo obtiene resultados superiores un manager obtendrá de manera directa resultados positivos en la medida incorpore un estilo determinado. Una ventaja dentro del estilo Mid-Caps consistiría en encontrar activos infravalorados y con tendencia a obtener buenos resultados, mientras que el estilo sugiere seguir ciertas prácticas (en este caso de ejemplo centrarse en las Mid-Caps) que no necesariamente lleven a una consecución favorable. En ocasiones tanto estilo como habilidad van de la mano, en la mayoría de ocasiones simplemente no es así.
Esta ventaja es lo que Ben Graham llama un margen de seguridad. Tienes margen cuando adquieres un activo financiero a un precio notablemente inferior a su valor. Este margen de seguridad protege frente a los efectos de malas decisiones o malas rachas (mala suerte) en los mercados. El tamaño de la brecha entre las expectativas y los fundamentales determina la magnitud del margen de seguridad. Graham añade:
“The margin of safety is always dependent on the price paid. It will be large at one price, small at some higher price, nonexistent at some still higher price.”
“El margen de seguridad siempre depende del precio pagado. Será amplio a un precio, pequeño en otro mientras que inexistente en un determinado precio superior.”
Encontrar brechas entre los fundamentales y las expectativas es solo una parte del trabajo analítico. El segundo reto es crear una cartera para beneficiarse de las oportunidades. Se puede cometer uno de los errores más comunes a la hora de asignar posiciones en una cartera: no ajustar el tamaño de la posición por lo atractiva que resulte la oportunidad.
En teoría las posiciones más interesantes deberían mantener un mayor peso que aquellas inferiores, y existen una gran variedad de métodos matemáticos para determinar con gran precisión el “tamaño óptimo”. Mientras que es tanto complejo como difícil de determinar, la idea fundamental es que las mejores ideas merecerán un mayor capital. El peso de cada una de las empresas del portfolio dependerá de la calidad comparativa de las mismas, lo que hace necesario un análisis comparativo para distinguir calidad relativa de cada una de ellas.
La segunda de las ventajas que encontramos en el inversor sería de tipo psicológico. No todos tienen el temperamento para la inversión, y es una capacidad de los inversores habilidosos la ecuanimidad e imparcialidad con la que son tratados los mercados. Uno de estos inversores de éxito como es Seth Klarman, fundador y presidente del Baupost Group, definía el Value Investing como “un matrimonio entre una racha contraria y una calculadora”.
El gran origen de infravaloración surge cuando la masa se vuelve uniformemente pesimista, abriendo grandes brechas entre las expectativas que marcan el precio y los fundamentales que proporcionan valor. Al igual que en otros ámbitos es más cómodo y sencillo pertenecer a un colectivo que mantenerse solo. Los buenos inversores deben prestar atención al siguiente consejo de Ben Graham:
“Ten el coraje gracias a tu conocimiento y experiencia. Si has formado una conclusión por los hechos y si sabes que tu juicio es sólido, actúa en consecuencia a pesar de cuantos otros puedan dudar u opinar diferente.”
Sin embargo Klarman matiza que no es suficiente con ser contrarian pues en ocasiones el consenso es correcto. El objetivo es ser un contrario cuando es posible obtener una ventaja, por lo que la calculadora ayuda a asegurar un margen de seguridad.
El último componente psicológico sería tener en consideración la visión de Mr. Market. Para expresar la actitud apropiada hacia los mercados Ben Graham creó la idea de Mr.Market, un hombre muy amable que se ofrece a comprarle o venderle sus acciones. Este hombre aparece todos los días. En ciertos momentos es muy optimista y ofrece un precio muy elevado temeroso de que se les escapen, mientras que en otros es depresivo y pesimista hasta el extremo y busca desprenderse de las suyas a un precio muy inferior o a cualquier precio.
La principal lección de Graham es que Mr. Market está para servirte, no para educarte. No puedes permitir que los precios te distorsionen la realidad.
“Basically, price fluctuations have only one significant meaning for the true investor. They provide him with an opportunity to buy wisely when prices fall sharply and to sell wisely when they advance a great deal.”
Esto es fácil de decir, pero requiere muchísima capacidad para realizarlo.
La tercera parte del proceso aborda restricciones organizativas e institucionales. La cuestión central consiste en cómo gestionar el coste de agencia. Se basa en que el agente (administrador del dinero) puede tener intereses que difieren de los del principal (inversor). Por ejemplo, en caso de que los gestores de fondos reciban sus honorarios en base a activos administrados pueden tratar de priorizar el crecimiento del fondo en lugar de su rendimiento, o tenemos como extremo los beneficios del agente (a comisión por venta) sin importar la adecuación o rendimientos del cliente.
Charley Ellis señaló esto al distinguir entre la profesión y el negocio de inversión. La profesión consiste en la gestión del capital con el fin de maximizar los rendimientos a largo plazo de la cartera, mientras que el negocio busca la generación de ingresos como empresa de inversión. Naturalmente buenos profesionales son necesarios, pero enfocarse en el negocio a costa de la profesión es un problema.
Estas tres cualidades sobre la habilidad inversora son difíciles de obtener. Existen diferentes capacidades deseables, pero solo un puñado de inversores puede superar las dificultades analíticas, psicológicas y organizativas. ¡Buena suerte!
Sobre el autor: Asesor en Inmobiliaria Alicante.
