Carta de Julio 2024

Queridos Argonautas:

El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo anterior con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 30 de Noviembre de 2018 representaba una ganancia del +38,23% sobre el valor inicial y desde el 1 de Diciembre de 2018 hemos continuado la ruta en el fondo GESTION BOUTIQUE VI ARGOS (en adelante “Argos”). A 30 de Junio el valor liquidativo- histórico- es de 16,9705250 (o, en liquidativo del GESTIÓN BOUTIQUE VI ARGOS: 122,838158€) lo que deja la rentabilidad histórica en +69,70% y en el año 2024 en +6,02%. El mes de Mayo ha sido positivo tanto para los mercados como para el Argos, que se encuentra muy cerca del máximo histórico. Tiempo al tiempo y paciencia, como en otras ocasiones. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo sólo sirven de distracción. La situación sigue siendo compleja y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina inversora sigue siendo fundamental.

La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices desde el inicio oficial, no el real, cuya comparativa figura en la tabla de la última página:

“Graham no solo negaba que el precio y valor sean sinónimos, también rechazaba la convicción general de que cuanto más volátil es el precio de un activo mayor es el riesgo. Para el consenso general, la concepción de riesgo se refiere a la posibilidad de que el precio de un título caiga en breve- incluso aunque dicho declinar pueda ser de carácter cíclico o temporal e incluso aunque el dueño a largo plazo bajo esas circunstancias no tenga necesidad de vender. Los seguidores de Graham, en contraste, entienden que ellos no “pierden dinero” solo porque los precios de sus títulos caigan. Evitan la confusión común entre riesgo y volatilidad restringiendo su concepción de riesgo a la pérdida que ocurre tanto por la venta real de un activo como por el deterioro significativo de las operaciones de una compañía. En ambos casos, la pérdida sucede no como resultado de una volatilidad del precio sino como resultado del pagar un precio excesivo en relación al valor. Estos riesgos son reales, pero Graham mostraba que una inversión en acciones, ejecutada apropiadamente, no lleva un riesgo significativo de este tipo. Estas inversiones, decía, no deberían, por tanto, ser considerados como “arriesgados” por el mero elemento de la fluctuación del precio.”

Chris Leithner
The Intelligent Australian Investor- Wrightbooks 2005, pag. 72-73

“La palabra clave es «rápido». Sin embargo, cuanto más tiempo se tengan las acciones, más importante será la economía subyacente de la empresa para obtener buenos resultados. Es por eso que los inversores que operan a largo plazo buscan respuestas que tengan un periodo de vigencia. Si un inversor quiere mantener acciones a largo plazo, ha de pensar que lo que hoy es relevante ha de seguir siéndolo dentro de diez años. La información que tiene una vida útil larga es mucho más valiosa que saber de antemano los ingresos del próximo cuatrimestre. Nosotros buscamos conocimientos consistentes con nuestro periodo de tenencia. Éstos están principalmente relacionados con la asignación de capital, que puede deducirse del análisis del gasto en publicidad, márketing e investigación y desarrollo de la compañía, del gasto de capital, del nivel de deuda, de la cuota de recompra/emisión de acciones, de las operaciones de fusiones y adquisiciones, etcétera.”

Edward Chancellor
Rendimientos del capital, Ed. DEUSTO-ValueSchool,2016 pag 105

“Dick Strong, un buen amigo mío que está ahora, desafortunadamente, fuera del negocio, me dijo hace 20 años cuando estábamos comenzando que la única cosa que realmente interesa a un promotor es tu más reciente comportamiento. Me dijo que en cualquier competición de captación [de inversiones, nota mía], el gestor con el mejor comportamiento trimestral y anual ganaría el noventa por ciento del tiempo. Y esa ha sido nuestra experiencia.
Primero, los promotores tienden a sobreestimar exageradamente la información más reciente. Supón que estás en el comité de inversión y que estáis analizando a cinco gestores. Todos ellos tienen estupendos logros de largo plazo, pero uno de ellos lo ha hecho genial recientemente y también en el último año. ¿Por qué no habrías de seleccionar a dicho gestor? ¿Por qué ibas a contratar al que peor lo ha hecho? Si cuatro gestores siguen haciéndolo peor, te vas a preguntar porqué no escogiste al que lo había hecho mejor, ¿cierto? Sobreestimar el resultado más reciente es el error más común. El error correlativo es sobreponderar el consiguiente comportamiento más reciente.

Ambos errores surgen, basándonos en nuestra experiencia, porque los promotores de los planes de inversión tienden a sobreponderar los resultados en vez del proceso. Esto es, toman el resultado del proceso de inversión, que es nuestra rentabilidad, y le dan un peso muy superior al que ponderan nuestro proceso. Entender el proceso, sin embargo, es mucho más importante que el resultado reciente.”

Bill Miller
Conversation with a Money Master, 2006 pág 16

“Mientras van deambulando entre el fango y la sangre del campo de batalla, en busca del cuerpo sin cabeza de Beorhtnoth, esta extraña pareja va explorando en su conversación las tensiones que existen entre la juventud y la vejez, el romance y el realismo, y las visiones del mundo paganas y cristianas. Tras mucho esfuerzo y un encontronazo con unos desesperados merodeadores que dejan otro muerto innecesario, los dos hombres consiguen finalmente cargar el cuerpo del duque en su carro, iniciando, seguidamente el largo camino de vuelta a la abadía de Ely. Totta, medio dormido en el carro, tiene un sueño en el que musita los versos más famosos de Maldon, el poema en inglés antiguo, aún por escribir, dando a entender que quizás un día pueda ser él quien lo componga. Su sueño se ve interrumpido por un bache del camino, y el telón del drama se cierra con los monjes de Ely, que cantan en latín un oficio en memoria de los muertos. Su canto, brevemente interrumpido por una misteriosa voz en la oscuridad, pone fin a la sombría historia del regreso de Beorhtnoth.”

Peter Grybauskas
Introducción del libro La Batalla de Maldon, pag xvi, Ed. Minotauro 2023- J.R.R. Tolkien

En la sección “Varios”, tenéis la comparativa frente a los índices desde que hemos cambiado de navío, aunque seguiré dando más importancia al histórico de largo plazo.

Este mes de Mayo hemos visto, al contrario que en el anterior, caídas en los mercados- con la excepción de EEUU-, y con el Argos teniendo un mejor comportamiento relativo que nuestro mercado de referencia lo que nos ha permitido, pese al recorte, reducir la diferencia que nos viene sacando recientemente. Como siempre os digo esto sólo son movimientos de corto plazo, no indican nada más que un mes ha subido o ha bajado, pero no tiene relación alguna con el desarrollo a futuro. Para eso es mejor buscar la comparativa de periodos más largos donde, como sabéis, hemos estado generalmente con mejor rentabilidad acumulada que el mercado. El problema es que al mercado no le importa nada de todo esto y, en ocasiones, se dispara y ofrece una mejor rentabilidad. Siempre es conveniente, en casos así, recordar aquel ejemplo que os puse en el año 5 respecto a la comparativa entre el mercado y Seth Klarman, donde, en el periodo del ejemplo, el mercado le sacó veinte puntos anuales de diferencia. Nosotros no somos Seth Klarman, pero tampoco nos ha sacado esos veinte puntos de diferencia anual. Es cuestión de tiempo que las aguas vuelvan a su cauce y volver a estar por encima del mercado. Por cierto, aprovecho para dar las gracias a los nuevos argonautas que se han incorporado a nuestra nave que siempre es un honor obtener la confianza de los inversores. Seguimos enfocados no en si en un mes o un año lo hacemos mejor o peor que el mercado, sino en ganar dinero para vosotros con el objetivo de que vuestro poder adquisitivo se incremente con el paso del tiempo. Al final de todo el periodo será cuando podamos mirar atrás y decir: al final conseguimos batir al mercado incluyendo los dividendos. Pero todavía falta mucho para esa mirada a la historia. Hablemos de las citas antes de que se acabe el Verano que ya ha comenzado.

La primera cita, de Chris Leithner, nos recuerda el enfoque principal de todo el value investing, esto es, que el precio de cotización de cualquier título financiero en un mercado organizado no equivale per se al valor de dicho título. Es decir, el precio no es igual (o, mejor dicho, no necesariamente es igual) al valor. Y por ello, lo que el precio nos indica con su variación continua no necesariamente está relacionado con un cambio de la valoración del título de propiedad (acciones) o deuda (bonos). Por ello, los inversores value no entendemos el riesgo de una inversión por el dato de volatilidad de dicho precio. Esto es una equiparación que surge de la Academia y que el sector financiero (Wall Street por personificarlo en “alguien”) ha admitido tan feliz… y tan ciego a la realidad.

Expliquémoslo- aunque está más desarrollado en mi segundo libro El inversor español inteligente, EOLAS, 2012. La volatilidad del precio de unas acciones es una medida de la variabilidad con que se mueve ese precio. Y dado que los mercados organizados tienen capacidad para ofrecer una cotización en tiempo real, esto es, cada segundo o menos, el mundo académico tiene muchos datos en los que trabajar. Fue hace ya unas cuantas décadas que, con la profusión de datos que el mercado genera continuamente y la potencia cada vez mayor de procesar dichos datos de los ordenadores, el mundo académico comenzó a realizar estudios y gráficas “sobre esos datos”. Tristemente para ellos no hay datos de cuánto vale una determinada acción, así que asumieron que, dado que los inversores son racionales (dadme un segundo para dejar de reírme, ay, Señor qué cosas), éstos estimaban correctamente el valor de cada empresa de forma continua y, por tanto, el precio del mercado, la cotización, representaba en cada momento el valor real de dicha empresa, según el mundo académico. Lo sé… hay gente pa tó.

Resumiendo, asumieron- lo que fue un error monumental- que los inversores son siempre racionales, que siempre estiman correctamente el valor de las empresas y que, por ello, el precio representa siempre el valor de un activo. Como dice mi padre “al casi le falta el todo” en lo que Buffett coincide indicando que del casi siempre al siempre es como el día y la noche. Sin embargo, son los datos que tienen: el precio continuo en tiempo real, millones de datos. Y por eso es con lo que trabajan. De ahí que, si el precio cae, asumen que el valor de la empresa también y, por ende, es más arriesgado invertir en ella. Error monumental. Al sector financiero, por otro lado, no le molesta mucho, al contrario, pues le permite vender a sus clientes que sus sistemas de gestión se basan en desarrollos científicos avalados por la Academia y por los premios nobel… y así, vender es más sencillo. Que es, precisamente, lo que les interesa. Que no ofrezca los resultados que prometen les da igual, ya han cobrado o ya están cobrando las comisiones, que es su único interés.

En conclusión, Benjamin Graham tenía razón como nos señala Leithner y no debemos confundir precio con valor. En el Argos procuramos que no se nos olvide jamás.
Comentemos la siguiente cita, de Edward Chancellor en su libro de Rendimientos de capital. El consejo de Chancellor es uno que procuramos seguir en el Argos y que os recomendamos siempre, no en vano, en la primera página siempre os recuerdo que los movimientos del mes sólo son ruido de fondo. Lo importante está en el largo plazo. Desde luego a todos nos gustaría comprar hoy a las nueve de la mañana y que medio segundo más tarde la vendamos con una ganancia del cien por cien… y así a cada segundo. Incluso no nos molestaría mucho si tuviéramos que esperar un día. Pero ese es el riesgo de lo “rápido” … es un sueño.

El mundo real funciona de otra forma y suele llevar más tiempo el lograr la rentabilidad buscada. Un ejemplo, el 21-1-2011, como sabéis nuestro inicio real de comenzar a operar con el fondo, comenzamos a invertir en acciones de Ferrovial. Desde esa fecha las hemos mantenido pacientemente todos los años – salvo el breve periodo a final de Noviembre de 2018 cuando terminamos haciendo liquidez la cartera hasta que a inicios de Diciembre de ese año volvimos a reiniciarla. La paciencia ha sido recompensada y, como sabéis, actualmente la posición en Ferrovial nos ha generado casi un 120% en esta segunda etapa (en la primera etapa tampoco estuvo mal), una media anual de casi el 17,5%. ¿Cómo ha sido posible esto? Básicamente por los motivos que indica Chancellor.

Cuando analizamos la compañía no lo hicimos con vistas a obtener un resultado “rápido” sino que pensamos en el largo plazo y para ello nos fijamos en aquellos aspectos fundamentales para comprender si una empresa es una buena inversión a largo plazo o no. Esto es, más allá de la fórmula de valoración que podamos usar (neto contable, descuento de flujos, múltiplos, etc), lo principal era entender qué hace que una empresa gane dinero en el largo plazo y cuáles pueden ser los riesgos que pueden afectar a ese modelo de negocio. En el caso de Ferrovial, contar con activos de infraestructuras únicos en el mundo, un equipo directivo totalmente involucrado pues son los mayores accionistas, una prudente gestión de las finanzas de la compañía, el endeudamiento asociado no a la matriz sino a las propias infraestructuras, etc., todo ello llevaba a pensar que había mucho valor escondido en los precios a los que cotizaba entonces.
Y así ha sido. Pero un aviso, ha sido un éxito para los argonautas no por esos méritos exclusivamente, sino incluso pese a las decepciones que hemos tenido por el camino. La principal, a mi modo de ver, que tras haberse recibido inicialmente la autorización oficial para la tercera pista en Heathrow, por motivos político-ecológicos se dio marcha atrás a dicha resolución lo que terminó derivando en un menor valor del activo para la empresa, para nosotros. Pese a estos contratiempos, sin embargo, lo que funcionaba en 2011 ha seguido funcionando en 2024 y lo seguirá haciendo en el futuro. Estamos en buenas manos y no tenemos prisa. La paciencia no sólo es una virtud, también suele ser rentable.

La tercera de las citas, de Bill Miller, es también muy reveladora. Es muy habitual esa búsqueda del dinero rápido, como nos decía Chancellor y ahora Miller nos recuerda que es un error; quizás el más habitual. Aunque habla de los promotores de planes de inversión o consejeros de planes de inversión, el consejo o la advertencia es también útil para cualquier inversor. Es muy habitual, y el sector financiero al ser tan competitivo lo va a fomentar, encontrarnos deslumbrados por la rentabilidad obtenida en el periodo más breve, como dice Miller en ese último trimestre o en los últimos doce meses. Es uno de los motivos por los que nunca me ha gustado la “gestión activa de fondos” en una cartera gestionada por una entidad financiera. Me explico. Tienen grandes profesionales y son personas que, casi seguro, trabajarían de otra forma si les dejaran- y seguramente lo harían mucho mejor. Pero les pagan por trabajar de una determinada forma, por ejemplo, introducir en la cartera el fondo de “renta variable europea mid cap estilo core” (por poner un ejemplo) más rentable en el último trimestre. Lo gracioso es la explicación que suele ser del tipo: pensamos que este fondo está muy bien gestionado como ha mostrado en el último trimestre (o últimos doce meses) y confiamos en su gran potencial de futuro. Hasta ahí, fenomenal, una explicación muy clara y lógica de porqué lo han incorporado.

El problema es que no suelen darle tiempo. Como suele pasar con estos casos de “gran comportamiento en el último periodo”, terminan por no ser consistentes en el medio o largo plazo y, entonces, los mismos que lo compraron porque confiaban en su gran potencial de futuro terminan, meses después (el resto del futuro no importa ya), quitándolo de la cartera por su comportamiento decepcionante e incorporando otro fondo… que en el último periodo ha tenido un comportamiento superior a la media. Es decir, vuelta la burra al trigo. O si nos ponemos cervantinos, sostenella y no enmendalla (aunque, quizás Cervantes no la usara en sus libros pero sí pertenece a “su” siglo, el Siglo de Oro). Eso hace que muchos inversores, obtusos al proceso de inversión y cegados por el brillo de los resultados de otros y cansados de no ver el mismo crecimiento en sus posiciones, tomen la decisión de invertir siguiendo el canto de las sirenas “de rentabilidad” y, como sucedía con las sirenas de Ulises en su regreso a Ítaca, ellas terminaban llevando a los navíos contra los arrecifes y haciéndolos naufragar. Un ejemplo típico- por no volver a traer el de Klarman- es el de otro de los grandes inversores de la historia: Peter Lynch, quien gestionó el fondo Magellan Fund, de Fidelity durante trece años entre los años 70-80 y logró una rentabilidad asombrosa en ese periodo. Según un estudio que había realizado entre sus inversores más de la mitad de ellos había perdido dinero mientras estuvieron invertidos en el fondo. ¿Cómo pudo ser esto posible? La respuesta es sencilla. Se movieron buscando la rentabilidad rápida, y cuando, como es habitual, se encontraban con periodos de caída o estancamiento, salían vendiendo con pérdida para irse a otro fondo que… resultó peor a la larga. La paciencia sigue siendo una virtud, y suele dar resultados. Pero debemos aprender a mirar al largo plazo pues es ahí donde podremos echar la vista atrás y ver que hemos logrado nuestros objetivos. En el caso de los argonautas, no puedo estar más satisfecho por vuestro comportamiento, paciencia, confianza y ánimo durante todos estos años.

Terminemos con la última de las citas que, seguramente, sea la que más rara os parece. Esta cita, que está tomada de uno de los muchos libros que giran alrededor del saber de J.R.R. Tolkien, no tiene su mundo centrado en el legendarium de El Señor de los Anillos. Está centrado en una obra en inglés antiguo sobre la Batalla de Maldon donde el noble Beorhtnoth, señor de aquellos lares, muere decapitado por los invasores vikingos que atacaron lo que antes había sido Britania y ahora era ya Inglaterra. Estos dos vasallos, Totta y Tídda, van a buscar su cuerpo para darle cristiana sepultura y en el trayecto de ida y vuelta con sus restos hablan sobre lo sucedido en la batalla y cómo pudieron los invasores vikingos vencer a los ingleses. Su duda no tiene relación la diferencia en el número de atacantes y defensores, bastantes más los primeros como suele ser habitual, sino en que el paso, cercano al río, hubiera podido defenderse incluso con menos hombres y el ánimo hubiera estado dispuesto. Mas no lo estuvo… por necedad del bravo pero temerario Beorhtnoth. Pues éste aceptó el reto del invasor vikingo quien apeló al espíritu caballeresco para tener una lucha justa… y Beorhtnoth cayó en la trampa.

Como inversores muchas veces vemos que ocurre lo mismo. Buscando un mayor lustre a nuestra gloria intentamos acceder a las operaciones más exóticas, invertir en las alternativas que están en boca de todos para no quedarnos “desfasados u obsoletos”. Como Beorhtnoth, caemos en manos de la búsqueda de una gloria y un brillo que no son compensados por el riesgo real existente. Afortunadamente, hoy en día a nadie le tajan la cabeza… pero pocos salen de esas situaciones con la cabeza bien alta.

Es muy común este error de buscar, como hemos dicho antes, el dinero rápido. Recordad que cuando Jeff Bezos, el dueño de Amazon, le preguntó a Buffett cómo es que si su método era tan simple y exitoso no había mucha más gente siguiéndolo; la respuesta de Buffett fue “porque nadie quiere hacerse rico despacio”.

Beorhtnoth, a sabiendas de que el número de adversarios era, como es lógico en quien ataca, muy superior a sus fuerzas y que sólo su posición le permitía contenerles con firmeza, aceptó la trampa disfrazada de gloria y honor de la caballerosidad por entender mal los conceptos y su propia responsabilidad. Pues no estaba en juego ni su honor ni su caballerosidad, sino las vidas y haciendas de sus hombres y las tierras y familias de los habitantes de la región. Y ahí fue donde fracasó. No sólo perdió su cabeza, muchos más de sus hombres cayeron aquel día.
Los gestores de fondos (o, en mi caso, los asesores) tienen una grave responsabilidad: cuidar de vuestro dinero. Como os decía en la Carta de Lanzamiento del Argos (recordad que si alguien la quiere sólo tiene que enviarme un mail a [email protected] y con gusto se la envío), mi intención es ser un buen “pastor” de vuestro patrimonio. La responsabilidad no se queda en los papeles que un cliente firma con la entidad; la obligación de transparencia que la CNMV exige es cumplida por las entidades financieras a rajatabla. Lo que pretendo con estas Cartas personales del Argos es llevar mi responsabilidad hacia los argonautas algo más allá, al menos en cuanto a transparencia. La responsabilidad de cuidar de vuestro patrimonio puede suponer que hagamos oídos sordos a las sirenas que el mercado lanza y mantenernos centrados en aquello que podemos conocer y en lo que confiamos, con mayor o menor acierto, que producirá buenos resultados en el largo plazo sobre vuestra inversión.

Beorhtnoth pudo ser enterrado en el monasterio de Ely con su cabeza; pero la había perdido antes de que se la cortaran de un tajo. La perdió en el momento en que, obsesionado por un objetivo que le daba gloria individual, se olvidó de su responsabilidad para con aquellos que habían confiado sus vidas y haciendas a él. En el Argos procuraremos siempre, aunque eso suponga pasarnos tiempo en que parece que no “hacemos nada”, parapetarnos (con buenas empresas y liquidez suficiente) en nuestras posiciones y esperar a que sea el momento de lanzar nuestras andanadas cuando los atacantes se encuentren atorados al cruzar el río.
Os incluyo la cartera completa incluyendo los pesos de cada título.

A lo largo del mes no hemos realizado ninguna operación, por lo que nos hemos evitado los costes asociados. Nos sigue gustando nuestra cartera y las empresas que la forman, seguimos dejándolas funcionar y recibiendo los dividendos que nos pagan. Dicho esto, he de pediros perdón pues el mes pasado se me olvidó comentaros un par de temas de dos de nuestras empresas. Como sabéis estuve de hospitales con mi madre- desde ahí os envié la Carta- y se me fue de la cabeza. No es nada especialmente grave pero sí me había planteado el comentárosla. Gracias a uno de vosotros, de Mallorca, que me lo recordó y esta vez no se me ha pasado. Vamos a ello.

Se trata de BosttonOmaha y de Deskttop Mettall. Respecto a la primera el evento a comentar es la marcha de la compañía de uno de los fundadores, el otro sigue. No parece que haya habido desavenencias de ningún tipo ni desconfianza hacia el futuro de la compañía (de hecho, sigue relacionado con nosotros en una de las filiales) sino que, simplemente, ha decidido emprender otro tipo de proyecto. Es una pena porque Alex era quien escribía, entre otras cosas, claro, las cartas a los inversores y solían ser el punto de humor que tan amenas las hacía. La de este año, escrita por el otro socio, Adam, no ha sido tan humorística o desenfadada si lo preferís, como las anteriores… espero que vaya cambiando con el paso de los años y se encuentre más cómodo escribiéndonos a los accionistas. Nuestras sonrisas se lo agradecerán. Lo fundamental, desde luego, no es esto sino si afecta de alguna forma al valor de la compañía.

Algo sí, porque es evidente que dos buenos socios que se entienden entre ellos se apoyan y se compenetran tiende a favorecer el incremento de valor. En su caso era así, algo parecido al tándem entre Buffett y Munger (aunque Buffett era quien llevaba el peso principal de Berkshire Hathaway). Sin embargo, al igual que con la pérdida de Munger, el valor de Berkshire sigue estando, principalmente, en las empresas que ya están en su cartera, sin descartar, obviamente, las incorporaciones que Buffett u otros pueda seguir haciendo hasta que nos deje. En el caso de BostonOmaha, la situación es parecida. El valor principal de nuestra empresa reside en las empresas en las que está invertida y en las que el nuevo equipo pueda incorporar con el tiempo. Aunque, de momento, sí han planteado un enfoque a cosechar frutos más que a seguir creciendo en tamaño… algo que, de por sí, no es malo. Lo peor que podría pasar es que el nuevo equipo, por aquello de ponerse medallas, se lanzara a incorporar nuevas filiales a precios ilógicos o en sectores que no compenetran con la cultura de BostonOmaha.

Respecto a Desktop, el asunto principal ha sido el contrasplit que ha debido realizar (y que, de momento, no ha gustado al mercado que sigue esperando cifras para valorarla) debido a los requisitos de cotización que exige el Nasdaq. En resumen, cuando una empresa cotiza durante un periodo de tiempo relativamente prolongado por debajo del dólar por acción, el Nasdaq exige que, o bien realiza una ampliación de capital como hizo en su día Lilium o que realice un contrasplit para reducir el número de acciones y elevar, artificialmente, el precio de cotización. Desktop, con buen criterio, ha elegido esta opción que era más rápida y menos dilutiva para nosotros. De ahí que antes teníamos 130.000 acciones y ahora tenemos 13.000. Es, por decirlo de otra forma, un apunte extracontable puramente administrativo pues no afecta en nada al negocio de la compañía.

Mientras os escribo la Carta aparece la noticia de que la empresa Nano-Dimension ha ofrecido comprar, en metálico, nuestra compañía (os lo he compartido por Telegram a los argonautas de los que tengo los datos de contacto). Como os indicaba, dado que sigo pensando que el valor de Desktop es muy superior a la oferta actual la intención, si la operación sale adelante, es cambiar de caballo para seguir cabalgando en el mismo sendero. Os mantendré informados como siempre.

Hagamos ahora un comentario sobre FERROVIAL, de la que ya os comenté en Telegram que finalmente se había alcanzado el acuerdo de venta de la participación que le quedaba en Heathrow, por lo que ingresará una cantidad bastante significativa que sabrán manejar (a la luz de su histórico). No es la única desinversión que ha llevado a cabo pues también ha vendido un 5% de la posición que tenía en la india IRB Infrastructure Developers (mantiene un 19.9%) y la posición en la empresa de servicios Serveo. A la vez inaugura la ampliación (línea amarilla) del metro de Oporto.

Desde luego, no cabe duda que la operación más relevante- por tamaño de la misma y por la infraestructura involucrada- es la operación de venta de la participación remanente en Heathrow, el aeropuerto internacional de Londres. Como os he comentado en otro sitio, esta decisión tiene, en parte, su punto de desilusión y lo explico. Como sabéis vengo siguiendo la evolución de esta compañía desde que salió a bolsa en 1999, y precisamente aquel año, adquirió la totalidad de las acciones de la compañía holding de los aeropuertos británicos, BAA, en una operación que considero acertadísima pues le permitió cambiar, de un plumazo, el perfil tradicional que tenía y posicionarla como una de las dueñas de los mejores activos de infraestructuras del mundo. Sin embargo, topamos con la política… y la demagogia. Tuvieron que ir vendiendo diversos activos a lo largo de los años mientras reinvertían en la mejora de los aeropuertos emblemáticos, tanto en Londres como en Escocia. Heathrow, mientras tanto, buscaba la autorización para ampliar su hub construyendo una tercera pista. Los pasos se fueron dando y dicha pista iba a contribuir, con mucho, a un incremento sustancial del valor de Heathrow que se encontraba al borde de la saturación de su capacidad. Lamentablemente, después de haberse recibido la autorización para ello, años ha, entró la política y la demagogia y el proyecto quedó bloqueado. El valor que aquella futura nueva pista hubiera creado, desapareció.

Mientras tanto, Heathrow siguió creciendo y mejorando y ofreciendo una jugosa rentabilidad a nuestra empresa y Ferrovial fue dando entrada a nuevos socios para compartir la posesión del aeropuerto (a buenos precios, no lo negaremos).

Finalmente, Ferrovial dice adiós a Heathrow pero todos estos años de gestión le sirve de extraordinaria experiencia y reconocimiento a su labor y le ha permitido entrar en otros aeropuertos (Turquía e India) con un enorme potencial de negocio en el medio y largo plazo… y los eventos ocurridos desde hace dos años no han hecho más que incrementar la importancia de dicho posicionamiento. Las noticias sobre Ferrovial seguirán hablándonos de su buena marcha y nosotros, en el Argos, seguiremos confiando en ella. No nos ha ido mal desde la primera vez que invertimos en ella, casi un 17.5% de rentabilidad anualizada. No asumiré que la rentabilidad a largo plazo será la misma, pero tampoco descarto que esté muy cerca de esa cifra. En cualquier caso, contamos con las dos mejores empresas españolas en nuestra cartera, ambas pesando más de un 9% cada una. Creo que se merecen un aplauso de nuestra parte.

Hablemos de otra de nuestras compañías, TKO Group, en la que hemos venido reduciendo posición cada cierto tiempo debido a su revalorización. Actualmente la posición mantiene, sin contar los dividendos que ha venido pagándonos, una plusvalía de casi el 165% acumulado o, lo que es lo mismo, una media anualizada de más del 34.5% … en este caso sí que no espero, ni por asomo, que su rentabilidad anualizada, a largo plazo, mantenga este ritmo. Es de suponer que, mientras la compañía sigue incrementando su valor en el largo plazo- como ha venido haciéndolo desde el año 2011 en el que, tonto de mí, no las compré aunque ya me gustaron, el ritmo de crecimiento de su cotización se vaya relajando un poco. La forma de moderarse es imposible de saber o de predecir. Considero que es un hecho, pero desconozco cómo sucederá. La forma menos traumática para muchos sería ver que sigue creciendo pero poquito a poco, pongamos sólo un diez por ciento anual. Eso haría que el ritmo anualizado, mientras el acumulado crece, se vaya ajustando a niveles más “normales”, pongamos hacia medias del 20-25% anual. La forma más traumática puede ser que la cotización sufra no de un bajo crecimiento, sino de algunos años con caídas. Eso llevaría el ritmo anualizado a niveles normales mucho antes.

En ninguno de los casos estoy asumiendo que TKO vaya a dejar de incrementar su valor intrínseco; sólo os estoy hablando de la cotización y ésta, como os repito muy a menudo, es la menos importante de las dos variables. Lo principal es que el valor intrínseco suba… y lo hará. La evolución de la cotización lo hará posteriormente, más tranquilo si no ha tenido grandes pérdidas y más fuertemente si éstas han sucedido. ¿Qué nos dice TKO de sí misma?

Como podemos observar la evolución de la compañía sigue siendo sólida- no siempre los trimestres han de reflejar “mejoras”- y la perspectiva de la empresa para el conjunto del año ha sido revisada al alza. La pérdida neta que figura en las cuentas de la compañía es debida, básicamente, a un acuerdo para cerrar dos litigios que la anterior empresa UFC tenía interpuestos. No es legado de nuestra querida WWE. En cualquier caso, es un evento no relacionado con el negocio real de nuestra compañía, aunque nos supone una salida de dinero, obviamente. En el largo plazo no afecta al negocio principal y, por ello, pese a este evento adverso la fortaleza o, en palabras de Buffett, el moat o ventaja competitiva de nuestra compañía permanece intacto.

Para que os hagáis una idea, mientras en el año pasado- antes de la fusión entre UFC y WWE- los costes generales y administrativos supusieron un volumen de 56 millones de dólares, en este trimestre el importe asciende a casi diez veces más. Eso no va a ser recurrente… y esa es la ventaja, la empresa volverá a ser rentable (mucho) en los años por venir. Ahí estaremos los argonautas recogiendo los frutos sea por vía de dividendos, de recompra de acciones o de simple plusvalía de nuestra compañía.

Hagamos una breve referencia a otra de nuestras compañías, BALWIN Properttiies, nuestra empresa constructora en Sudáfrica. Como es obvio, cuando la situación de un sector en concreto se ve afectada por vientos en contra es muy difícil sobreponerse con holgura. No suele suceder y, quizás os diría que, por prudencia, pensemos que si sucede hay algo más detrás. Y no siempre ha de ser bueno. Dado los altos tipos de interés actuales con respecto a hace pocos años, el nivel de inflación que también se ha elevado (o se ha hecho más visible, sería mejor decir), los sudafricanos están teniendo un periodo complicado y dicha complicación afecta al ritmo al que pueden acceder a préstamos hipotecarios para adquirir una vivienda. Por decirlo de otra forma, el mercado inmobiliario en Sudáfrica se está tomando una pausa. A largo plazo, debido a su propia situación de crecimiento y demográfica, la opinión es muy diferente: es muy positiva, pero a corto plazo nos vemos afectados. ¿En qué modo? Diríamos que doble. Por un lado las cuentas de Balwin muestran ese efecto en la cifra de beneficios anuales que se ha reducido a la mitad. Por otro lado, por prudencia, la directiva ha decidido cancelar el dividendo previsto para este año y usarlo para reducir endeudamiento, lo que con los tipos más elevados es una muy buena medida.

¿Es esto malo? Según se mire o, si queréis, según quien lo mire. Si sólo mirásemos al trimestre o a los próximos doce meses sería una mala evolución. Pero somos argonautas, estamos por encima de esas miradas tan superficiales (tranquilos, estoy de broma… aunque muy en serio). Nosotros miramos a muy largo plazo (y a veces hay que ponerse gafas, que la edad…) y por ello os voy a incluir esta nueva imagen.

El beneficio bruto (para los que la contabilidad os pille un poco de lado, el beneficio bruto viene a ser el que se obtiene despues de cobrar el producto vendido y restarle, sólo, los costes directamente asociados a la producción de dicho producto. Por ejemplo, en un litro de leche entera que vendáis a 0.9 euros, el coste de comprar la leche al ganadero asciende a, pongamos, unos 0.4 euros y sumemos otros 0.25 entre transporte, higienización, pasteurización y embalaje; es decir, vuestro margen bruto será 0.9 menos los 0.65… de dicho beneficio bruto habrá que descontar, posteriormente, el resto de los costes de la empresa láctea: publicidad, servicios generales, pago de intereses de deuda, impuestos, etc.) que, debido a la reducción en ventas, se ha reducido en volumen, no lo ha hecho prácticamente en cuanto a margen. Esto es fundamental, es decir, en una situación complicada para su sector, la empresa ha sido capaz de ajustarse y adaptarse a la situación. Si las aguas vienen turbias y conviene mantenerse rentable, con buenos márgenes y resguardar dinero para cuando se encuentren mejores opciones, lo hacen. Eso es algo muy bueno para nosotros, los argonautas, pues nos indica que la empresa está usando bien el capital que se le ha confiado.

En este sentido- y por no alargaros más la Carta- Balwin puede decidir, por prudencia y responsabilidad ante sus accionistas, no distribuir dividendo durante un determinado periodo. Eso no hace que el dinero haya desaparecido sino que, al contrario, al usarse bien para reducir deuda- como en este caso-, bien para invertir contribuye a incrementar (o, como mínimo, a mantener) el valor intrínseco de nuestra empresa. Los buenos tiempos retornarán. Los sudafricanos ajustarán sus presupuestos familiares a la situación de tipos de financiación más elevados de lo que vino siendo habitual durante más de una década, la inflación se irá estabilizando y el mercado inmobiliario en Sudafricano retornará al crecimiento. Balwin y nosotros estaremos esperando.

El nivel de liquidez actual es el 15,34% y 23 empresas. Contamos con unos 182 argonautas de toda España y unos 7.910.000 euros bajo gestión.

El valor liquidativo de este Argos respecto al valor intrínseco que hemos calculado y tenéis en la última gráfica es equivalente a comprar un billete de cien euros por 59,03€, lo que supone adquirir las participaciones del Argos (recordad, a partir del 11 de Diciembre de 2019 GESTIÓN BOUTIQUE VI ARGOS) con un significativo margen de seguridad, aunque se ha reducido durante el mes porque, pese a que el valor intrínseco ha crecido, el valor liquidativo ha subido más, recortando por ello el margen. Por cierto, he preferido ajustar la rentabilidad al valor liquidativo anterior -para seguir con el histórico tradicional de largo plazo-, pero el valor liquidativo oficial del GESTIÓN BOUTIQUE VI ARGOS es diferente como podéis comprobar al ver vuestra posición.
Para aquellos de vosotros que tenéis curiosidad en ver cómo nos estamos comportando desde que estamos en la etapa actual, la comparativa con los índices- y siempre con dividendos brutos reinvertidos, obviamente- es la siguiente: