Argos Capital FI: Carta a los inversores - Septiembre 2014

 

COMENTARIO GENERAL

«Q35:San Francisco. En 2002, usted invirtió en PetroChina y todo lo que hizo fue leer el Informe Annual. La mayoría de los inversores profesionales tienen más recursos en su mano. ¿No habría querido hacer más investigación? ¿Qué es lo que busca en un Informe Anual como ése?¿Cómo puede hacer una inversión basándose sólo en un informe?

 

WB: Lo leí en la primavera de 2002 y no le pedí a nadie su opinión. Pensé que valía $100 billones después de leer el Informe. Entonces miré el precio y se estaba vendiendo por $35 billones. ¿Qué sentido tiene hablar con la Dirección? No cambia nada. Si el valor de mercado hubiera sido de $40 billones necesitarías refinar el análisis. No nos gustan las cosas que tenemos que llevar hasta tres decimales. Si alguien pesara entre 130-150 kilos yo no necesitaría precisión,…sabría que está gordo. Si no puedes tomar una decisión sobre PetroChina basándote en las cifras entonces pasa a la siguiente. No vas a aprender más si piensas que su mayor yacimiento de petróleo va a declinar ligeramente más rápido, etc.»”

“Y éste es el verdadero valor de la liquidez. No tengo liquidez porque piense que vaya a darme una rentabilidad. No mantengo liquidez porque piense que el mercado está caro y vaya a haber un crash. Mantengo liquidez porque me da una opción. La opción de ser el único que pueda actuar cuando todo el mundo a mi alrededor esté en pánico.”

“Sin embargo, si los inversores están tan incómodos con los tipos de interés a cero en los activos seguros que elevan los precios de las acciones muy por encima del 12-16% que es la norma histórica de valoración (en el presente las acciones están más del doble de esas normas por las estimaciones más fiables), están yendo más allá de lo que justifican los tipos de interés. En su lugar, lo que ocurre es que la prima de riesgo- la compensación por asumir incertidumbre, volatilidad y riesgo de pérdida extrema- también resulta comprimida. Podemos cuantificar el impacto que los tipos cero tendrían sobre las valoraciones de acciones y se necesitarían décadas de tipos cero para justificar las actuales valoraciones en base a los tipos de interés. Lo que estamos viendo aquí- no se equivoquen- no es una respuesta racional, justificada y cuantificable a bajos tipos de interés, sino a una histórica compresión de las primas de riesgo a través de todo tipo de activos, particularmente acciones, préstamos apalancados y bonos basura.”

“Los inversores están encantados. Como Mohamed El- Erian, CEO de PIMCO dijo :«Los bancos centrales son nuestros mejores amigos no porque les gusten los mercados sino porque sólo pueden lograr sus objetivos macro a través de los mercados.» Propiamente reflejado, es sorprendente en sus implicaciones. Un supuesto banco central neutral ha decidido que puede manipular una recuperación inflando los precios de los activos. El objetivo es crear un ´efecto riqueza´ que haría que aquellos que invierten en acciones se sintieran más ricos y decidieran gastar dinero e invertir en nuevos proyectos. Esto eventualmente se sentiría a través de toda la economía. Esta política monetaria de “empape” ha sido exitosa en crear riqueza para aquellos que ya eran ricos (y para los bancos y las firmas de gestión de inversiones que les servían) pero ha sido un espectacular fracaso en crear empleo y crecimiento económico.”

Dejadme que os copie una cita al respecto de los riesgos de esta opción de búsqueda de renta/ yield en activos que sólo parecen seguros mientras no hay problemas:

“Un área que emerge como particularmente burbujeante es el mercado de bonos corporativo. Los inversores están escasamente compensados por los riesgos que están asumiendo. En 2007, un depósito a tres meses rentaba más que lo que lo hacen los bonos basura hoy. Las rentas promedio globales de deuda de grado de inversión [no los bonos basura, nota mía] cayeron a un récord de 2.45% mientras escribimos esto desde 3.4% hace un año, de acuerdo con el Bank of America Merrill Lynch´s Global Corporate Index. Inversores veteranos en bonos high-yield y deuda bancaria ven formarse una burbuja. Wilbur L. Ross, presidente y CEO de WL Ross&Co ha señalado una “bomba de tiempo” en los mercados de deuda. Ross señaló que un tercio de los emisores primerizos tenían una calificación de CCC o menos y en el pasado año más del 60% de los bonos high-yield fueron refinanciaciones. Nada del capital era para utilizarse para circulante o expansión, sino refinanciaciones del balance. Algunos piensan que es bueno que no haya más nuevo apalancamiento, pero es mucho peor. Esto significa que muchas compañías no tienen efectivo para amortizar deuda y tienen que refinanciarse.

 

Un día, toda esa deuda vencerá y terminará con un bang. “Estamos construyendo una bomba de tiempo aún más grande” con $500 billones de deuda venciendo anualmente entre 2018 y 2020, un tiempo en el que refinanciarse no será tan sencillo como lo es hoy, dijo el señor Ross. Los bonos gubernamentales tampoco son seguros porque si revierten a la media de los años 2000 a 2010, los bonos a diez años caerían un 23%. “Si hay tanto riesgo de caída en los bonos normales” los más arriesgados high yield están aún más sobre preciados, dijo Ross. ´Podemos mirar atrás y decir que la burbuja real es la deuda´.”

 

John Mauldin- Bubbles, bubbles everywhere 15-8-2014

 

En circunstancias así, en las que se nos está pidiendo jugar a un juego que no ofrece más que un pequeño alivio en el corto plazo, nosotros no estamos jugando- o si queréis verlo de otra forma, sólo estamos afectados de forma tangencial. Durante el mes, hemos seguido incrementando ligeramente la liquidez en cartera de forma que tenemos ahora poco más del 64% invertido en acciones (de las que nuestro placeholder representa el 1.40%) con la misma intención que os relata la cita inicial de Steve Johnson: no pretendemos adivinar si habrá un crash en el mercado, obviamente no la mantenemos por la poca rentabilidad que nos da,…la mantenemos para poderla utilizar cuando encontremos inversiones realmente atractivas, iguales o mejores que las que tenemos actualmente en cartera. La liquidez nos da esa opción, esa posibilidad y cuando encontremos algo que realmente merezca la pena- tanto si el mercado se desploma como si sigue disparado- la usaremos sin problema.

 

Dejadme ahora que os comente algo respecto a la cita inicial de Buffett y su “proceso de inversión”. Como podéis leer la persona que le hace la pregunta desde San Francisco está sorprendida de la falta de “diligencia debida” (due dilligence) que aplicó Buffett a la hora de invertir en la compañía PetroChina,…básicamente ninguno según los estándares de los “inversores profesionales”.

 

Tal y como se espera de los analistas y gestores, parece casi obligado dado el enorme volumen de recursos a su alcance, el visitar a las empresas, reunirse con los directivos, y un montón de cosas más …que Buffett ni se molestó. Tened en cuenta que no significa que “como Buffett no lo hizo, no es algo que aporte valor al análisis”. Conozco muy buenos inversores que consideran fundamental el proceso de reunirse diariamente con una serie de empresas para poderlas analizar- entre ellos Peter Lynch- por lo que el hacerlo no es algo que haya de ir precisamente en contra de un buen análisis. Sin embargo, tiene sus riesgos como se ha podido comprobar en múltiples casos- Pescanova sin ir más lejos- donde los CEO de las compañías se muestran más como hábiles vendedores de los logros de sus compañías y nos “venden” estupendamente sus empresas. Ya lo había advertido Benjamin Graham y lo mismo Walter Schloss o el propio Buffett.

 

Sin embargo la importancia de todo ese due dilligence no es tan importante cuando te encuentras algo que salta a la vista. Como dice bien, a veces no necesitas precisión hasta el tercer decimal para saber si alguien está gordo. En el método value la mayor importancia ha de darse al margen de seguridad,…cuanto mayor sea éste, mayor seguridad para nuestra inversión. Por tanto, cuando aparece una posible inversión a la vista en la que tenemos la cierta tranquilidad de que nuestra valoración, prudente, ofrece un enorme margen de seguridad entre lo que estimamos su valor intrínseco y el precio al que el mercado nos está pidiendo por ella, el conocer algún detalle extra – como dice Buffett sobre la velocidad de amortización de un determinado pozo petrolífero o si durante un determinado trimestre los resultados han caído por debajo de lo que estimaba el consenso del mercado- no aporta realmente valor al análisis.

 

No en el sentido que importa de veras. Que no es otro que conocer si realmente tenemos suficiente margen de seguridad o no. Como dice Buffett, si nuestra estimación del valor intrínseco fuera muy ajustada al precio que se nos pide en el mercado, quizás sí tengamos que “refinar” nuestro análisis,…la cuestión es que no tenemos obligación de hacerlo. Es más sencillo, como Buffett ha demostrado una y otra vez, pasar a otra inversión donde no sea necesario llegar al tercer decimal. Pensadlo bien, ¿qué sentido tiene decidir si una empresa vale 10€ por acción o 10,058€ y está cotizando a 9,75€? Eso se parece más a la discusión de “galgos y podencos”,…es tirarse piedras al propio tejado, es tratar de saltar vallas de 2.95 metros cuando nos está permitido saltarlas de 10 centímetros. Me recuerda a Tin Cup.

 

No sé si todos habréis visto esta película, una comedia romántica protagonizada por Kevin Costner y Rene Russo sobre el mundo del golf. Costner es un fantástico y genial jugador “aficionado” de golf, un desastre a nivel personal que por su carácter nunca ha logrado nada en la vida. Se ve impelido a aceptar retos- que sólo él se pone- para demostrar su valía como jugador. En una escena le pregunta a Rene Russo que hace de psicóloga: “¿Qué puede hacer que un hombre decida cruzar a nado un río infestado de cocodrilos, cuando justo al lado tiene una barca con la que hacerlo?” y ella, sagaz, le contesta “que ese hombre está loco”,…pero él insiste tratando de explicarse, tratando de hacerla entender que él busca el logro inalcanzable, el hoyo más difícil conseguido de un solo golpe…. Pero el “malo”- Don Johnson-, le comenta en otra escena que, a veces, no es necesaria la genialidad para ganar.

 

Invertir tiene mucho de esta parte, la del sentido común, la de elegir nosotros las batallas en las que queremos luchar. Como os he comentado en repetidas ocasiones no tenemos la obligación de comprar de todo ni en cada momento, nadie nos va a poner falta, tan sólo tenemos que esperar pacientemente a que aparezca esa oportunidad que nos haga chiribitas en los ojos,…si salís de ligoteo por la noche y os encontráis con una chica que se parece más a Ava Gardner (o a Giselle Bundchen para los más actuales) que a la niña del Exorcista, quizás no sea una auténtica top model, pero seguramente disfrutaréis mucho más la velada. Hay empresas así.

 

Por poneros un ejemplo propio de nuestra cartera- y sin hablar de algunas que os he comentado que estaban realmente tiradas de precio como en su día fue Barratt Developments- el caso de Cal-Maine es sintomático: Quizás recordéis cómo os decía que, aunque la empresa históricamente tenía entre su forma de crecer el complementar la parte orgánica o interna con las adquisiciones de otras granjas y explotaciones productoras, al hacer el análisis estimé que el crecimiento que dicha parte inorgánica nos iba a aportar iba a ser cero; pese a ello, la empresa resultó que valía bastante más de lo que cotizaba, por lo que la adquirimos; dicho de otra forma nos llevamos el crecimiento inorgánico gratis. Actualmente, sin contar dividendos, nos ha generado un 79% de rentabilidad, y seguimos tan felices siendo los españoles que “más huevos tenemos”,…los argonautas somos así, señora.

 

Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolución de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo más de información ya que cada vez pesa más en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qué tal se han valorado por el mercado las compañías que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 31-8-2014. La evolución de los respectivos índices en ese periodo ha sido el siguiente: -0.93%, +22.19%, +25.80%, +68.72% y +25.82% respectivamente. La selección de bolsa actual en ese mismo periodo nos ha generado un +14.74%; en el año lleva un +2.87%( en ambos casos sin incluir dividendos en nuestra cartera mientras los índices sí los incluyen- para haceros una idea, si incluyéramos los dividendos, nuestro acumulado sería +38.30%, sólo por detrás del S&P500). En este punto os hago un inciso, como sabéis hemos ido vendiendo alguna de las empresas que teníamos con fuertes plusvalías; mientras la teníamos en cartera su “beneficio” se mostraba en la comparativa. Al haberlas vendido y realizar la plusvalía, ya no aparece su efecto en esta comparativa. Al igual que en la carta anterior no os fijéis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo.

 

Algunas Empresas

Si os parece vamos a comentar algunas cosas de algunas empresas que tenemos en cartera.

 

AUSDRILL: Esta empresa de servicios al sector minero, tanto en exploración como producción, ha seguido pasando por momentos de dificultad asociados a la propia situación del sector que está acusando la falta de crecimiento económico y en el que la mayor parte de los trabajos son continuación de los ya iniciados en su día o contratos de mantenimiento del nivel básico de producción. Los nuevos contratos de producción y exploración, en general en África, aportan el fruto de los años de construir relaciones y ganar cuota de mercado. En esta situación, la compañía se ha centrado en limpiar balance, reducir endeudamiento y seguir ajustando costes. Estos esfuerzos se han visto bien valorados por el mercado, lo que ha hecho que haya recuperado las fuertes pérdidas iniciales que supuso su profit warning. Ha mantenido el pago de dividendos gracias al efectivo que tiene en caja y que nos pagará ahora en Septiembre. Sus previsiones son que el sector minero haya tocado suelo y comience a remontar hacia 2015. Esta recuperación del sector tirará con fuerza de los resultados de esta gran compañía.

 

BME: Nuestra empresa, que sigue contando con el monopolio de hecho sobre los mercados de capitales españoles, ha presentado unas buenas cifras durante este primer semestre y se encuentra en los mejores niveles desde hace tres años. Sus cifras siguen siendo apabullantes- es lo que tiene ser prácticamente un monopolio- y la fortaleza del negocio y su balance resaltan como una supernova. Nos pagará nuevamente dividendos en unos pocos días y lo mejor que se puede decir de ella es que sigue operando “como es costumbre”. En su día había temores de cómo la caída de los mercados le afectaba o cómo podían afectarle la existencia de otros operadores; al final la cosa ha quedado en agua de borrajas. Naturalmente la empresa no se queda quieta y le interesa ofrecer cada vez mayores productos y servicios, …ello agranda el foso alrededor de su castillo (el famoso “moat” para los que seguís a Buffett) y permite evitarse grandes descalabros en su negocio- no en su cotización, que son dos cosas completamente diferentes en el corto plazo. Incluso un escándalo como el de Gowex o el posible de E-bioss no le han hecho realmente mella; son casos aislados y la compañía no es responsable de las malas prácticas de sus cotizadas. Aunque no me gusta para nada- como inversor- la moda de las SOCIMI, como accionistas de BME debemos darle la bienvenida y rezar para que sigan saliendo muchas más compañías a cotizar, ya que todo ello redundará en nuestro beneficio. Es una situación curiosa, me gusta la empresa, pero no me gustaría “caer” en su negocio,…el trading y la especulación no es lo nuestro. Quedémonos con el casino y que otros se dejen los cuartos en nuestro local.

 

Berkshire Hatthaway: Durante este mes, el vehículo inversor de Warren Buffett ha marcado un hito histórico: por primera vez en su historia ha superado los $200.000 por acción (evidentemente de la Clase A, la clase B es 1/1.500). De hecho según escribo estas líneas ha superado los $206.000 lo que nos supone una rentabilidad del 75% sobre nuestra inversión inicial. Con ser esto importante, no lo es más que el hecho de que Buffett sigue al frente y está realizando una serie de operaciones que continúan mejorando y preparando el futuro de la empresa sin él. Es cierto que en el momento, Dios quiera que sea tarde, en que Buffett fallezca desaparecerá lo que se ha denominado el “efecto Buffett” o la “prima Buffett”, en el sentido de que, se supone que se está pagando una mejor valoración por la compañía de la que tendría si no estuviera él al frente. Sin embargo, dicho “efecto” creo que es más un mito que un hecho real,…a lo largo de la historia, la cotización ha fluctuado no muy lejos de los niveles de valoración actuales,…incluso cuando su “efecto” era muy superior porque el propio tamaño de la empresa era mucho más pequeño y le permitía conseguir mayores rentabilidades promedio. Sí es cierto que hay algo que desaparecerá con él y es que es imposible encontrar otro inversor con su capacidad para llevar la inversión a nuevos niveles, cada vez más complejos por el tamaño en sí. Pero Berkshire siempre tendrá mucha liquidez y siempre será una empresa con la que se contará para determinadas operaciones. Entre las últimas operaciones que ha incorporado ha sido participar en la financiación de la compra de Burguer King y está generando enormes cantidades- cada vez mayores- de efectivo gracias a las inversiones en capital en las empresas de ferrocarril o de electricidad.

 

Bjjorn Borg: Esta empresa sigue inmersa en un sector, el consumo, que sigue sufriendo los efectos de la crisis. A lo largo del semestre ha mejorado sus cifras respecto a las de año pasado, en especial los márgenes lo que demuestra su esfuerzo en el control de costes. Las operaciones en Finlandia o Inglaterra por ejemplo, han ido muy bien lo que ha compensado en parte la languidez de otros mercados. Ha seguido pagando dividendo y, pese a toda la crisis, aún está manteniendo niveles de rentabilidad sobre recursos propios de doble dígito; esto es importante por cuanto no es su “nivel razonable” o su nivel de rentabilidad en un escenario económico normal,…al igual que otras empresas del sector consumo, el contar con amplios márgenes operativos les permite superar las dificultades y aguantar las tormentas,…incluso aunque algunas de éstas sean tan fuertes como la actual crisis económica.

 

CAL--MAINE: Nuestra empresa americana, de la que comentamos más arriba un breve esbozo, ha seguido en línea con lo que en ella es habitual. Parece que, afortunadamente, los americanos no se han olvidado de la buena costumbre de desayunar fuerte con un par de huevos fritos y bacon (¡habrá que buscar a la líder del bacon y ver si está barata!). Durante el año ha seguido incrementado tanto ventas como beneficios y márgenes gracias, sobre todo a haber incrementado el volumen de docenas producidas y vendidas (8 y 2% respectivamente) así como el precio medio por docena (12%). El segmento de huevos especiales, de mayor precio y márgenes, ha seguido aportando a los buenos resultados. Por primera vez, se han vendido más de mil millones de huevos,….lo que nos coloca como los mayores productores con diferencia en Estados Unidos. Sigue sin tener deuda y nos ha pagado un 3.30% de rentabilidad por dividendo en estos últimos doce meses, que sumado a la plusvalía actual de un 84% podemos decir que ha resultado un buen lugar donde poner vuestro dinero. Y lo mejor está por llegar.

 

Varios

El mes pasado os pedía que le dierais la bienvenida a un par de nuevos argonautas. Uno de ellos, de Madrid, había entrado ya muy enfermo pero tras hablar con su yerno- argonauta desde el inicio- y conocernos, decidió que el mejor lugar para proteger el patrimonio de su familia era el Argos. Hoy, lamentablemente, he de comunicaros que Antonio- ése era su nombre- nos ha dejado y os pido que os unáis a mí en enviarle los mejores deseos y recuerdos para Begoña, su mujer, y sus dos hijas. También sabéis porque lo he comentado a través de Linkedin o Facebook, que personalmente tengo a dos personas muy cercanas, mi cuñada y una amiga de la infancia, afectadas y encarando esa terrible enfermedad que es el cáncer. En este mes muchos me habéis hecho llegar vuestros ánimos y vuestro apoyo y sé que cuento con todos vosotros,…por cosas así, me enorgullezco de ser vuestro Jasón.

 

Dado que a algunos de vosotros os impactó un artículo que escribí para FundsPeople hablando precisamente de estas personas cercanas y no tanto del mundo de las inversiones o del Argos en concreto, he decidido adjuntároslo como anexo esperando que os resulte interesante y ameno. Tal y como os indico en él, aunque no es un artículo centrado en el ámbito inversor, lo cierto es que conocer a quien os gestiona el patrimonio que habéis confiado, creo que es una de las obligaciones de todo inversor.

 

Como dice Buffett, la felicidad consiste en trabajar en lo que te gusta con la gente a la que aprecias realmente. Ése es mi caso actualmente, me encanta mi trabajo y me encanta la gente para la que trabajo: vosotros, los argonautas. Si este artículo os sirve para conocerme mejor o simplemente para conocer otra faceta de mi carácter, bienvenido sea….(¡ahora se produce una estampida tras leer el susodicho artículo, jajajaja!)

 

También me gustaría que le dierais la bienvenida a un nuevo argonauta,…¡éste recién nacido! Se llama Luis y es de Valladolid. Enhorabuena a los padres. Por cierto, a partir de una o dos semanas, empezaré a compaginar los artículos para FundsPeople con otros para Rankia. No os asustéis, soy incapaz de comprometerme a dos artículos distintos semanales, por lo que los iré intercalando en cada uno, por lo que tendréis una semana en Rankia y otra en FundsPeople,…¡y espero seguir sin aburriros!

 

Como podéis observar en el gráfico final, pese a que se ha reducido ligeramente la posición en bolsa, el valor intrínseco se ha incrementado ligeramente hasta alcanzar los 17,07€ por participación, por lo que a los precios actuales sería equivalente a comprar un billete de cien euros por 69,20€.

 

 

Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.