- 15 de Marzo de 2010, precio de cotización: $114.09
- 21 de Enero de 2014, precio de cotización: $45.40
- 26 de Septiembre de 2014, precio de cotización: $4.36
Sé que todos los cercanos- de una u otra forma – al value investing saben lo que significa “52 lows”; se refiere a comprar aquellas acciones que se encuentran cotizando a niveles mínimos de las últimas 52 semanas, los últimos doce meses. En líneas generales la estrategia se basa, principalmente, en el enfoque contrarían del que, como he escrito en otras ocasiones, está muy imbuido la inversión Buffett-Graham (prefiero llamarla así para distinguirla de tanto “value” o “valor” que, realmente no siguen la pauta marcada por estos dos grandes. Una pequeña aportación personal a las definiciones y categorías de inversión), pero no lo define. O al menos, no per se. Si queréis, otro día hablamos de ello.
La compañía en cuestión es ITT Educational Services Inc y, dado que no es una posición del Argos, creo que os puede resultar interesante el porqué no la quiero incorporar,…al menos a estos precios. Por supuesto, en ningún caso leáis estas líneas como una recomendación en ningún sentido. Son mis elucubraciones y, quizás por ello mismo equivocadas, así que antes de dar un paso, haced vuestras propias estimaciones. A veces las mejores decisiones son evitar problemas (pero sabiendo siempre que los problemas llegarán y meteremos la pata) y creo que ésta os puede ser ilustrativa.
Como veis, la compañía no es que esté en sus mínimos de las últimas 52 semanas, es que está en mínimos de los últimos cinco años, habiendo perdido más del 96% o del 90%, respectivamente. Y no sólo eso, está cotizando a un PER ttm(de los últimos doce meses trailing twelve months) de 1.73 veces y el estimado para 2015 de 1.86 veces,…¿indicativo de barato? Quizás. Y representa un precio sobre valor en libros del 48%. Y no es una compañía que pierda dinero: su rentabilidad sobre ventas es un 5.55%, su ROA es casi un 16% y su ROE casi alcanza el 36%. El efectivo o equivalentes alcanza a final del último trimestre los 218 millones de dólares o $9.34 por acción (¿una pura net-net de Graham?) y una deuda a último trimestre de 50 millones cuando su cash flow operativo está en 76 millones. ¿Es un auténtico chollo? ¿o no?
Todos estos datos están tomados ayer mismo de yahoo!finance y muchos inversores podrían verlos como motivo más que suficiente como para invertir en la compañía pensando que han encontrado billetes de cien a precio de 20 o menos. De hecho, como sabéis hay multitud de estrategias “value” que se centran en asumir la adquisición de todas aquellas- o de un determinado número- compañías que “saltan” en sus pantallas a través de determinados “filtros value”. Lo podríamos denominar como “quantitative value”, si queréis. Y el proceso continúa con una rotación de dichas acciones prácticamente cada doce meses y sustituirlas por las que, en esa futura fecha, aparezcan en los filtros. No tengo nada en contra de este tipo de estrategias ciertamente y no discuto si realmente funcionan como dicen o si hay algo más, como la falta de liquidez de muchas de las empresas que puedan aprobar los filtros (tanto en la compra como en la venta) modificando en la práctica la rentabilidad real de la cartera. Como diría el famoso humorista americano Yogi Berra:
En teoría, no hay diferencia entre la teoría y la práctica. En la práctica, sí la hay.
El problema de esta empresa y que ha llevado a la compañía a desplomarse – sobre todo en este último ejercicio- ha sido que la SEC ha iniciado una investigación en relación a posibles violaciones de la legislación, en concreto la concerniente a las actividades de préstamos a estudiantes en el programa PEAK Private Student Loan Program, instaurado en 2009, pero las investigaciones iniciales se centran en el periodo entre Julio y Diciembre 2011. El proceso iniciado por la SEC (Wells notice) no es una alegación de culpabilidad, sino de simple sospecha de posibles delitos que desea queden aclarados, y en caso de que finalmente el proceso se convierta en algo más serio, las sanciones pueden suponer el cese y desistimiento de dichas prácticas, multas y otras penalizaciones como la exclusión de cotización en su caso.
Como dice el dicho: Juicios tengas y los ganes. Es imposible saber a fecha de hoy qué pasará con esta investigación- quizás la SEC se equivoque y tenga razón la empresa- y, en principio los daños parece que deberían estar acotados. El problema es que la situación se puede complicar algo más. La deuda real no son esos 50 millones de dólares. El programa PEAK supone una emisión- por un tercero- de $300 millones que, tras varias operaciones financieras, termina siendo avalado por la propia compañía. No figura en balance porque el acuerdo implica que la empresa se hará cargo de aquella parte de la financiación que los estudiantes no afronten. El problema es que en el caso de que la compañía deba hacerse cargo del total de la emisión- dependiendo de lo que la SEC finalmente pueda determinar- ese volumen nos dejaría sin margen de seguridad. El inconveniente principal- aparte de que la NYSE no le aplace nuevamente el periodo para presentar las últimas cuentas antes del 15 de Noviembre- es que el sector en el que se mueve está altamente regulado y ello puede significar la cancelación de la autorización federal para operar, lo que cerraría de inmediato el grifo de ingresos al quedarse sin nuevos estudiantes. De hecho, el Departamento de Educación ya les ha solicitado una garantía por casi $80 millones. Unos números rápidos:
En el último año publicado(2013) pero no auditado, tenemos que en efectivo tenemos 218 millones, cuentas a cobrar 93 millones, otros 60 millones, inmuebles 168 millones y otros a largo plazo 130 millones. Total Activo: 672 millones (las diferencias son por el redondeo). Supongamos que conseguimos recuperar unos 200 de efectivo, 60 de cuentas a cobrar, 140 de inmuebles y unos 75 del resto (en principio impuestos diferidos y gastos prepagados); ello nos da un total de 475 millones.
De ahí hemos de pagar 469 millones de deuda- reconocida. El inconveniente es que no sabemos a cuánto puede ascender la no reconocida, sin contar con multas y otras peticiones de bufetes de abogados que ya se están moviendo para reclamar indemnizaciones por pérdidas de los inversores que invirtieron en una empresa con datos que “no representan la imagen fiel”, por decirlo de algún modo. Yo no sé si la SEC tendrá razón o si los abogados podrán sacar tajada de la situación,…lo que tengo claro es que la empresa por muy barata que pueda parecer “cuantitativamente” no me aporta suficiente margen de seguridad,…al menos no a estos precios.
Algo parecido ha pasado con Corinthians College que ha sido finalmente demandada por prácticas, en principio, semejantes. Graham que se fiaba mucho de las empresas que pasaban sus “filtros” no dejaba de estudiar en detalle cada una de ellas; no era una mera máquina de incorporar compañías a la cartera de sus inversores. Buffett que opera siempre mucho menos diversificado, hacía lo mismo. Yo no me sentiría cómodo si no entiendo dónde está el dinero de los argonautas y, creo sinceramente, que vosotros tampoco deberíais hacerlo. Los números pueden resultar atractivos, pero es necesario llegar más allá.
Quizás ITT ESI sea capaz de demostrar su inocencia y su buen hacer y, en ese caso, comprar a estos precios tendría mucho sentido. El problema, desde mi humilde punto de vista, es que eso se asemeja más a especular que a invertir.
Un abrazo a todos y hasta el próximo artículo.
