Queridos Argonautas:
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 28 de Febrero de 2015 su valor liquidativo era de 12,119495€, lo que representa una ganancia del +21,19% sobre el valor inicial y un +9,88% en lo que va de año. El mes de Febrero ha sido un mes extremadamente optimista y tanto los índices como nuestro Argos han tenido un comportamiento espectacular, subiendo más de un cinco por ciento en el mes y, sorprendiendo el Eurostoxx50 casi doblando ese comportamiento. Sin embargo, pese a esas buenas noticias creo que es conveniente advertiros de que esta situación, tan “perfecta”, no es muy normal que se continúe en el tiempo…al menos al ritmo actual. Hemos incorporado, como sabéis, una nueva empresa a vuestra cartera,.. incluso en este mercado hemos encontrado margen de seguridad. Pese a todo seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:
COMENTARIO GENERAL
Con el mercado de acciones en un fantástico mercado alcista y con los estímulos preparados para salir de escena, Klarman apunta que el momento para la gestión del riesgo es cuando el mercado parece fuerte. Por esto es de tan gran importancia hacer todo lo humanamente posible en un mercado alcista para prepararse para el próximo mercado bajista: Mejorar procesos y procedimientos. Educar a tu equipo. Centrarte en lo que conoces. Evitar apalancar la cartera. Mantener la disciplina de ventas. Mantener una clientela leal que te apoye. Ajustar la liquidez de tus fondos con la de las inversiones subyacentes lo mejor posible. Ten algo de efectivo en reserva para aprovechar futuras oportunidades.………Nuestra determinación en priorizar la preservación del capital, mientras buscamos fuertes retornos ajustados al riesgo cuando se miden a lo largo del tiempo, nos lleva a hacer muchas cosas no convencionales. En un negocio plagado de pensamiento grupal y conocimiento convencional, procuramos evitar el pensamiento de consenso. No nos importa estar desincronizados con la masa, y no caeremos en ello. Mientras que disfrutamos el reto de situaciones analíticamente complejas, comenzamos buscando la fruta que cuelga de las ramas bajas mientras pasamos de las ramas más altas. Preferimos lo sencillo a lo que hay que pensar y estamos dispuestos a trabajar diligente y pacientemente para encontrarlas. Cuando la oportunidad es escasa y los mercados caros, es peligroso forzar el dinero en nuevas inversiones. Somos disciplinados en todo momento y cuando no podemos encontrar gangas, elegimos mantenernos en liquidez- a veces en grandes cantidades- por defecto en nuestro proceso de inversión bottom-up. Esto es algo que pocos en Wall Street parecen capaces o con ganas de hacer.Seth Klarman- Baupost GroupDetails Risk Management, Hedging in Q4 Letter- February 26, 2015
La causa más cercana para el actual malestar económico y el continuo deslizamiento a la baja de la actividad económica ha sido la sobre-acumulación de deuda. En muchos casos la deuda financió la compra de activos consumibles y no productivos, que fracasaron en crear una corriente futura de ingresos para pagar la deuda. Esta circunstancia implica que el ingreso actual y futuro tiene que cubrir, no sólo los pagos actuales, sino también gastos pasados en forma de intereses y repago de la deuda. Los esfuerzos para estimular el consumo a través de relajar los estándares del crédito, por ejemplo menores tipos de interés, mínimas cuotas, etc., para relanzar el consumo actual, simplemente suma al endeudamiento total. De acuerdo con Deleveraging? What Deleveraging? (Informe de Ginebra sobre la Economía Mundial, Informe 16) los ratios de deuda total sobre PIB son un 35% más altos hoy que al inicio de la crisis de 2008. El incremento desde 2008 ha sido principalmente en economías emergentes. Dado que la deuda es la aceleración del gasto actual en lugar de consumo futuro, los menguantes precios de las materias primas (parecido a 1920) puede ser el indicador adelantado clave de tiempos económicos más difíciles en el futuro para el crecimiento económico mundial cuando el actual sobre consumo se revierta.John Mauldin OTB Feb 11 2015Hoisington Quarterly Review and Outlook- Fourth Quarter 2014
Nunca jugaremos a la ruleta rusa financiera con el dinero que nos han confiado, incluso aunque el arma metafórica tuviera 100 cámaras y sólo una bala. Desde nuestro punto de vista, es una locura arriesgar el perder lo que necesitas por buscar lo que simplemente deseas.Warren E. Buffett- February 27, 20152014 Letter to Shareholders- Berkshire Hathaway
Los miedos que asustaron a los mercados en Enero han sido olvidados en Febrero,…donde antes se veía a Dorothy en blanco y negro (bueno, color sepia mejor dicho) y el tornado llegando, vemos ahora todo en luminoso Technicolor y el camino de baldosas amarillas brillando porque la Bruja ya murió. Tras ver que lo de Grecia no terminaba en un baño de sangre, que Syrizas se encontró con la negativa de los mercados (y países) a entregar más dinero para no devolverlo en el futuro… junto con algunos datos e indicadores que, oficialmente, invitan a cierto optimismo y la constatación del inminente comienzo del Quantitative Easing en Europa, han llevado al Sr. Mercado a olvidarse de todos sus temores y prudencias de ayer para saltar sobre un Arco Iris que prevén eterno.
El Arco Iris sin embargo nunca es eterno siempre llega el momento en el que los castillos fuertemente fortalecidos en el aire descubren que sus cimientos son sólo ilusión,…y en ese momento será el llanto y crujir de dientes. Pero no hay forma de saberlo; dado que nos acercamos a la Semana Santa, seguro que recordaréis la parábola de las doncellas prudentes y las imprudentes y cómo estas últimas se quedaron sin aceite para sus lámparas cuando llega el Señor. Es en esos momentos, cuando tener liquidez disponible se convierte, en palabras de Buffett en su última carta anual a los accionistas de Berkshire Hathaway (lectura obligada para todo inversor value y por lo que he esperado algo más para enviaros esta Carta del Argos), en el oxígeno necesario para sobrevivir en cualquier escenario posible:
En una empresa saneada, a veces se ve el efectivo como algo a minimizar- como un activo improductivo que actúa como un lastre en ratios como rentabilidad sobre el capital- ROE. El efectivo, sin embargo, es a un negocio como el oxígeno para un individuo: no se piensa en él cuando está presente, la única cosa en mente cuando falta.Warren E. Buffett- Berkshire HathawayFebruary 27, 2015- 2014 Letter to Shareholders
Desde el inicio hemos mantenido suficiente liquidez en el Argos y en líneas generales siempre mantendremos un sustancial nivel de efectivo. Ello no presupone que dicha liquidez vaya a quedar aparcada de por vida, pero no la arriesgaremos si no encontramos suficiente valor por nuestro dinero. Parecería que en estos momentos de represión financiera, con los tipos artificialmente bajos, cualquier cosa está barata u ofrece mucho valor frente a nuestra liquidez,…pero no opino igual. Los bancos centrales están jugando a un juego extremadamente peligroso y, en estos momentos han de ver aún qué hay en el “territorio inexplorado”. Tanto es así- y las bolsas se despreocupan- que mientras la evolución de las bolsas debería acompasar los beneficios de las empresas en el largo plazo, la separación entre los beneficios y el comportamiento de las bolsas debería llevar a la prudencia.
En las dos siguientes gráficas tomadas de la nueva sección Los mercados en directo de ElConfidencial bajo la dirección de Alberto Artero- alias S. McCoy- vemos la evolución de las estimaciones de beneficio por acción (eps, earnings per share) y cómo están cayendo mientras el S&P500 sigue subiendo. En la segunda, vemos cómo el total de deuda corporativa está en niveles un tercio superiores a los niveles de 2008.
Que las empresas tengan tanto efectivo y tanta deuda es consecuencia lógica de esta represión. El dinero creado por la banca central ha permitido bajar tanto los tipos que las empresas pueden reestructurar su deuda a tipos más baratos y las operaciones de fusiones y adquisiciones son más fáciles de montar con estos tipos y apalancarlas al máximo. Sin embargo, el dinero no lo están usando para invertir en crecimiento sino en operaciones financieras como la recompra de acciones- que a los precios que están pagando,…malo, malo.
Nuestra liquidez está, como sabéis, en previsión de que las cosas que hoy parecen de color de rosa y tenemos claro el sendero de baldosas amarillas que nos devolverán a Kansas, al hogar, se tuerzan en el momento más inoportuno,…cuando los mercados descubran que los bancos centrales no son todopoderosos, cuando descubran que el dinero creado de la nada ha financiado burbujas inesperadas e incontrolables, cuando los “ahora inversores” descubran que sus previsiones y estimaciones han sido excesivamente optimistas. En ese momento no lamentaremos disponer de lo que a todos falte pese a que en ciertos momentos parezca que es un lastre.
La responsabilidad del gestor de obtener buenas rentabilidades nunca ha de ir en contra de la primera regla de la inversión,…de hecho es condición obligada para lograrlo. Jugar a la ruleta rusa nunca es una opción válida cuando hablamos del value. Al igual (quizás sea mucho decir, dejémoslo en siguiendo el ejemplo de) que Klarman, también prefiero lo sencillo a lo complejo, también esperaré en liquidez antes que forzar inversiones y mientras disciplinados pacientemente en encontrar las buenas oportunidades. Y en este empeño, contar con argonautas como vosotros es un apoyo inmenso,…¡y no es peloteo!
Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolución de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo más de información ya que cada vez pesa más en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qué tal se han valorado por el mercado las compañías que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 28-2-2015. La evolución de los respectivos índices en ese periodo ha sido el siguiente: +3.22%, +30.08%, +33.59%, +79.40% y +44.00% respectivamente. La selección de bolsa actual en ese mismo periodo nos ha generado un +15.25%; en el año lleva un +12.65%( en ambos casos sin incluir dividendos en nuestra cartera mientras los índices sí los incluyen- para haceros una idea, si incluyéramos los dividendos, nuestro acumulado sería +42.48%). En este punto os hago un inciso, como sabéis hemos ido vendiendo alguna de las empresas que teníamos con fuertes plusvalías; mientras la teníamos en cartera su beneficio se mostraba en la comparativa. Al haberlas vendido y realizar la plusvalía, ya no aparece su efecto en esta comparativa. Al igual que en la carta anterior no os fijéis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo.
INSURANCE SERVICES plc
Como saben los argonautas, hace diez días compramos una nueva empresa británica- ellos saben el nombre real- poniendo a trabajar parte de esa liquidez. En buena hora ya que pudimos hacernos con una empresa que, debido a una situación de dudas contables, ha visto pasar su precio desde casi 700 peniques a los 74.62 a los que hemos comprado. Había llegado a caer hasta niveles de los cuarenta peniques,…pero no podemos pedir todo.
Aunque la empresa está centrada en servicios para compañías de servicios jurídico y seguros, su evolución ha sido espectacular con crecimientos muy fuertes. Naturalmente, ese ritmo de crecimiento anual- brutal- es evidentemente que no es sostenible en el tiempo…por ello, decidí partir de los datos de 2013 (pese a que las estimaciones para 2014 son muy superiores, más que doble dígito. La empresa no tiene deuda y estamos comprando un diez por ciento por debajo del valor en libros de 2013.
Desde los primeros rumores de escándalo contable la empresa ha seguido ganando contratos y logrando acuerdos para ofrecer sus servicios- que suponen un ahorro para los clientes del orden del 20% de media, ahorro que pueden repercutir a los usuarios finales mejorando su imagen, sus márgenes, su captación y fidelización de nuevos clientes. Y finalmente, la empresa ha entrado en negociaciones para vender una de sus divisiones- legal- por importe muy superior a la capitalización actual de la empresa….lo que nos ofrece visibilidad al valor que el mercado no veía y nosotros estimamos. En palabras técnicas,…tendríamos un catalizador en el corto plazo.
Evidentemente, el auditor externo puede llegar a encontrar salvedades o errores,…pero creo que pese a ello nuestro precio de entrada- y las conversaciones para la venta de esa división- es lo suficientemente barato como para pensar que tendremos un buen resultado….de momento el mercado nos ha dado la razón generándonos una plusvalía del 35% en estos diez días.
BONO CONVERTIBLE FCC 6.50%
Como siempre los argonautas recibieron información puntual de esta operación. A finales de Marzo de 2013 compramos este bono bastante por debajo de la par, lo que nos suponía una rentabilidad por cupón del 7.39% (habíamos pagado el 88% por nuestros bonos que pagaban un 6.50% sobre el nominal) y a la fecha inicial de amortización, Noviembre de 2014 suponía una rentabilidad anualizada del 15.82% (para una rentabilidad total acumulada del 28.41%).
Sin embargo, en Verano de 2014 la empresa decidió reestructurar la deuda alargando el plazo hasta 2020 pero manteniendo el cupón nominal del 6.50% y la misma situación de convertibilidad a 30 euros por acción de FCC.
En esta nueva situación ya no quería estar,…por ello y dado que considero que los 30 euros por acción presupone una situación muy, muy optimista sobre la compañía, el derecho de conversión me vale cero. Y quedarme en una deuda subordinada a ese nuevo plazo y con una rentabilidad anualizada menos atractiva no me parecía adecuado, por lo que estuve esperando hasta lograr venderlos en un precio que resultara atrayente y suficientemente rentable. No había mucha urgencia ya que mientras esperábamos, el cupón corrido era muy ventajoso.
Finalmente logramos ese precio- casi al 102%- hace un par de días (después ha recortado por lo que la operación salió doblemente ventajosa gracias a los profesionales de Renta4), lo que nos ha supuesto una rentabilidad anualizada –TAE- del 15.75%, muy parecida a la prevista en su inicio y, lo más importante para los argonautas una rentabilidad total del 32.97%
Quizás esta operación, junto a otras que hemos realizado en el pasado, sirva para que se entienda que el value nunca ha estado reñido con la inversión en renta fija. Atrás quedaron las incertidumbres que el mercado temía sobre la anterior accionista mayoritaria.
Varios
Tuvimos la 4ª reunión anual de argonautas el Miércoles 25 en las nuevas oficinas de Renta4 en León,…aunque esté mal que yo lo diga, parece que resultó suficientemente amena con preguntas tanto presenciales como de otros puntos de España y que, al igual que el año pasado os transcribo e incluyo como un anexo. Espero que el próximo año, sigáis enviándome preguntas ya que por un lado es la mejor opción de resolver vuestras dudas o curiosidades y, por otro, es una forma muy sencilla de que otros argonautas o simplemente inversores interesados puedan comprender algo mejor vuestro fondo o algunos aspectos de la inversión value.
Dado que algunos me lo habéis pedido, os incluyo también la presentación en PowerPoint de la reunión. Ahí tenéis, por ejemplo, la composición actual de la cartera.
Como podéis observar en el gráfico final, el valor intrínseco está en los 19,15€ por participación por lo que a los precios actuales sería equivalente a comprar un billete de cien euros por 63,29€, lo que supone que el valor intrínseco de nuestra cartera se ha incrementado durante el mes.
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
PD: Cada vez más argonautas estáis incorporados a Facebook, por lo que la comunicación intra mes es más habitual.
ANEXO: TURNO DE PREGUNTAS 4ª REUNION DEL ARGOS CAPITAL FI
Podéis consultar: Argos Capital: Cuarta Reunión Anual de los argonautas
1 ¿Para cuándo una corrección del IBEX35?
Bien, como sabéis, siempre os he dicho que procuro no perder el tiempo tratando de adivinar la evolución futura del mercado,…en esto no soy original ya que Buffett nos lleva la delantera y va dándonos ejemplo. El pensar que el mercado no está barato no implica pensar que deba darse la vuelta enseguida,…precisamente por ello, mantenemos liquidez suficiente.
2 Respecto a la situación de la banca europea y el dinero concedido para la economía real, ¿subirá o bajará la presión fiscal? ¿Será el objetivo de déficit más importante que el crecimiento para los países más oprimidos fiscalmente?
Personalmente tengo mis dudas de que todo ese dinero nuevo llegue en masa a la economía real- no pasó en Estados Unidos y es difícil que pase en Europa- y en caso de llegar veríamos una subida de la inflación. Ese dinero servirá para abaratar las nuevas emisiones de deuda,…lo que les difumina la presión por reducir los déficit públicos. Dado que uno se asocia con la austeridad –malaaaaa, no le gusta a nadie- y el otro, el crecimiento, es “bueno” porque no fuerza a grandes ajustes,…seguirán poniendo el foco en éste…el problema es fomentar el crecimiento con deuda en unas economías sumamente endeudadas.
3 En esta situación de bajos tipos de interés donde se dice que no hay inversión alternativa a la bolsa, en el caso de que se mantuviera en el tiempo, ¿aceptarías una expansión de Per?
No, no creo que debamos caer en el juego de buscar el “valor relativo”,…comprar billetes de 100 euros a 120 porque están más baratos que otros a 140 euros…quizás tardemos en encontrar billetes de 100 a 50, pero no relajaré los requisitos de margen de seguridad por “no perder comba con el mercado”.
4 ¿Por que no utiliza Argos etfs de forma puntual, para aprovechar momentos de mercado como la bajada de petróleo por debajo de 49 USD?
Básicamente porque, salvo en situaciones de arbitraje, la operativa a corto plazo tiene más de especulación que de inversión, y si hablamos de materias primas más aún.
5 No se la posición en REIT. Por ejemplo Cofinnmo sicafi es ya muy elevada. Convendría incrementarla ya que parece que la rentabilidad/volatilidad parece atractiva?
Actualmente casi un 4% en el REIT belga,…pero no lo considero una posición muy elevada, de hecho siempre que pueda seguiré aprovechando para comprar más de una buena empresa; actualmente nos ha generado una rentabilidad anual media del 13%.
6 Como el año no ha sido bueno en términos de rentabilidad, la pregunta principal sería: ¿Cuál ha sido mi mayor error (o errores) en 2014? ¿Por qué no volverán a pasar? Esta última se podría reformular así: ¿Qué he aprendido de mis errores?
En primer lugar, recordad que no considero que el mes de Septiembre, cuando tuvimos un comportamiento “inusual” al que no estábamos habituados, suponga un error,…la rentabilidad positiva o negativa es una consecuencia de aciertos o errores. Podríamos ver una fuerte ganancia de una decisión errónea y viceversa.
Esto es así y no podemos controlar las consecuencias, pero sí las decisiones. Considero un error, en cambio no haber visto o no haber entendido correctamente la precariedad de nuestra situación en el bono ATU.
Fue una lástima- que no error- no haber podido incrementar posiciones en Septiembre. Cuando cayeron determinadas empresas, no lo hicieron en “exceso” por lo que tampoco sentí la necesidad de comprar a esos precios y dado que al revés que a Buffett que recibe mensualmente mil millones de dólares en dinero nuevo, debía tener en cuenta el nivel global de liquidez. Pero un error de comisión fue tratar de apurar el precio de venta de algunas empresas en
Verano…ello hubiera incrementado nuestra liquidez al llegar Septiembre y su efecto se hubiera visto limitado en cierta medida.
¡Lo que no puedo garantizar es que no vuelva a cometerlos!
7 Me gustaría saber tu opinión sobre la política monetaria que ha llevado a cabo Estados Unidos. ¿Qué pretendían? ¿Crees que han conseguido su objetivo? ¿ Consideras que este inundar de dinero el mercado ha inflado nuevas burbujas? ¿Funcionaría algo similar así en Europa?
Lo que pretendían con las primeras medidas era recuperar la senda de crecimiento económico y disminuir el paro. No funcionó. Tras cada vez más agresivas inyecciones de dinero creado de la nada, finalmente Estados Unidos ha logrado mostrar crecimiento nominal; pero ha tenido más que ver el fracking y su efecto sobre la competitividad.
¿Y el desempleo? Sí, ha bajado pero como veis en la gráfica aparte del creado por el fracking, el eliminar a mucha gente la fuerza laboral ha sido el gran truco……Así cualquiera. Las nuevas burbujas han sido la tónica, por ejemplo en renta fija.
Su parecido con Europa será el efecto en la economía financiera, pero dado que USA está dando marcha atrás a los estímulos, puede que se neutralice. En cualquier caso, mi intención en el Argos Capital es no tener en cuenta las posibles derivadas macroeconómicas, sino seguir concentrado en encontrar empresas o emisiones de deuda que cumplan nuestros requisitos de margen de seguridad.
8 Sueles mencionar en la cartas el comportamiento de la parte de bolsa de nuestra cartera. Si son compañías en las que confiabas y estaban infravaloradas ¿por qué no teníamos una mayor exposición a bolsa? Igual te ha parecido una pregunta muy tonta, pero en mi caso lo que no entiendo es la renta fija.
Las acciones son una cosa muy clara, si confías en la empresa y está baratas, pues compras y te beneficias de los dividendos y de la posible subida de la cotización. Eres propietario. En el caso de la renta fija ¿no es menor el potencial de beneficio? ¿por qué invertir en deuda de una empresa y no en esa empresa?
Bien, hay ocasiones en las que nuestra posición en renta fija nos genera una rentabilidad “equivalente” a la de bolsa y en otras, supone una mejor alternativa para una parte de la liquidez. Por otro lado, mientras que como inversor particular podríamos tener la exposición que deseáramos en un único título, como IIC (Institución de Inversión Colectiva) tenemos unos límites y al alcanzarlos, no podemos sobrepasarlos.
El potencial “teórico” de la inversión en bolsa es mayor, pero por ejemplo, no hemos comprado deuda de empresas que tuviéramos en cartera; al revés, me he fiado más de la emisión de deuda de esas empresas antes que de sus acciones. Y el potencial, en cualquier caso, ha de compararse con las alternativas y sus márgenes y el propio margen del bono. En algunas empresas es fácil “ver” un catalizador que haga evidente el valor intrínseco,…en un bono es más sencillo verlo.
Algo parecido piensan Buffett o Klarman, por ejemplo.
9 ¿No crees que una cartera tan centrada en acciones españolas ser vería muy penalizada por el auge de partidos populistas? ¿Algo así afectaría más a la deuda o a las acciones?
En primer lugar las acciones españolas suponen un 26% del total,…no estamos tan concentrados en España. No creo que los partidos populistas terminen llevando a cabo sus amenazas, como se ha visto en Grecia; pueden tocar poder y hacer daño, pero el grueso de los negocios de nuestras empresas está fuera de España y en el caso de BME, que sí depende todo de España, sigue siendo monopolio de hecho por lo que su fortaleza sigue siendo una ventaja.
Creo que afectarían a ambos activos por efecto temor en los mercados,…por lo que la liquidez seguiría funcionando como un colchón y podríamos beneficiarnos.
10 Me gustaría saber si tienes en cuenta para algo la macroeconomía a la hora de invertir
Para nada; me gusta aprender en cabeza ajena y prefiero seguir el ejemplo de Buffett y no perder el tiempo con ello.
11 Podrías comentar cuál es la rentabilidad anualizada que podría esperar un Argonauta con un horizonte de inversión de largo plazo (15 años).
Creo que no tendremos problemas en superar la inflación, que es el objetivo básico de toda inversión; sin embargo el objetivo de largo plazo de intentar lograr más de tres puntos al mercado- incluyendo dividendos- precisa de la propia evolución del mercado. Si durante los próximos 15 años el mercado logra una media del 10% anual, deberíamos lograr un 13% al menos; si el mercado obtiene un 0% nuestra intención sería lograr al menos un 3%,…pero hasta dentro de 15 años es difícil predecir lo que logrará el “benchmark”.
12 Parece que los datos Macroeconómicos en España están mejorando, ¿crees que por fin está llegando la tan ansiada recuperación?
Creo que los datos macro muestran que estamos mejor que hace cuatro años, pero sin embargo pienso que son datos demasiado débiles y cogidos con alfileres…
13 ¿Has pensado en invertir en algún banco?
De momento no me ha atraído ninguno.
14 ¿Cubres la divisa?
No,…en ocasiones puntuales puede resultar útil; pero a la larga sólo supone un coste cuyos beneficios se anulan en el largo plazo.
15 ¿Cumple la normativa para traspasos?
Si, salvo el que yo esté como cabeza visible del Argos, el fondo es un fondo normal en cuanto a los aspectos regulatorios, fiscales y legales.
16 ¿Qué opinas del MAB y entrarías en alguna empresa de este mercado?
Depende siempre del margen de seguridad y las alternativas, no tanto el mercado.
