León a 1 de Febrero de 2016
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 31 de Enero de 2016 su valor liquidativo era de 10,764728€, lo que representa una ganancia del +7,65% sobre el valor inicial y un -2,92% en lo que va de año. El mes de Enero ha continuado con el recorte en todos los mercados, incluso más que en el mes anterior en un proceso que se ha acercado, por momentos, a una situación de pánico; por nuestra parte, la prudencia que veníamos manteniendo desde hace tiempo nos ha permitido caer mucho menos que el mercado y disminuyendo el diferencial que nos sacaba el índice con dividendos hasta el punto de lograr superarlo desde la fecha del inicio real de las operaciones. La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma
fecha:
Comentario general
Un mercado que ha sido incapaz de digerir una subida de tipos de 0,25% y una devaluación insignificante del yuan no está sustentado en bases sólidas como para anticipar nuevas subidas y devaluaciones. Y desde luego, es incapaz de mantener las bajísimas rentabilidades de los bonos emergentes y cíclicos si el escenario de desinflación dura un año más.Si pensamos que el estancamiento secular y la desinflación van a darse durante dos o tres años, tenemos un problema con las valoraciones.Llevamos dos años aguantando la respiración y esperando, con la cabeza escondida, como los avestruces, a que la pesadilla –para los mercados- de la desinflación y ralentización se disipe. Haber dado la patada hacia delante refinanciando préstamos hace que los vencimientos de 2017 cobren especial relevancia.Seamos cautelosos, y tomemos las oportunidades que generan estas correcciones con un riguroso análisis de valoraciones y un detallado conocimiento del riesgo de contagio de deudas de difícil cobro a las acciones e índices. ¿Por qué? Porque si no reconocemos que nos hemos equivocado, y mucho, en la magnitud e impacto de la desaceleración evidente desde agosto, estamos condenados a equivocarnos de nuevo. Las oportunidades existen. Los riesgos, también. Y no podemos ignorarlos.Daniel Lacalle- Lleno de Energía- El ConfidencialEl rebote: oportunidades, riesgos y la obligación de no ignorarlos
Y lo he repetido una y otra vez, los bancos centrales no nos van a proteger de la próxima recesión, y los planes de estímulo no están funcionando. La política de los bancos centrales de expandir la masa monetaria y bajar tipos de interés, la represión financiera, no ha reducido la deuda global, la ha aumentado en más de 60 billones desde 2008, mientras se ha reducido el crecimiento potencial de la economía a menos de la mitad (en el caso de EEUU, crecer un 2-2,5% tras crear más de la mitad de la masa monetaria de su historia en ocho años es francamente desalentador).En los próximos días, y antes de fin de mes, recibirán ustedes noticias macroeconómicas que se usarán para decir que “todo va bien”. China publicará un PIB aceptable, consumo creciente, pero lo que nos debe importar es el efecto de 'empobrecimiento del vecino' de las devaluaciones del yuan, que seguirán dándose.
Daniel Lacalle- Lleno de Energía- El Confidencial
Un inversor de largo plazo mantiene o compra cuando el precio es bajo relativo al precio. El precio bajo en relación al precio es su sueño. ¿Por qué vender un activo cotizado muy bajo sólo porque piensas que puede caer algo más? La mayoría de la gente entiende el reto como tratar con “acciones de dos-decisiones”: vendes porque piensas que el precio pueda caer (incluso aunque pueda ser algo que te gustaría mantener para el largo plazo) y luego tendrás que imaginarte cuando volver a comprarla. El año pasado Charlie Munger me indicó que realmente son “acciones de tres decisiones”: las vendes porque piensas que el precio está bien, tienes que pensar cuando recomprarlas y en el mientras tanto tienes que encontrar algo más que hacer con tu dinero. Por mi experiencia, la mayoría de la gente que tiene suficiente suerte como para vender algo antes de que caiga se vuelven tan ocupados palmeándose en la espalda que se olvidan de recomprarlas después.
Howard Marks- Oaktree Capital Management LP“What does the market know?”- January 19, 2016
Es labor de los inversores lanzar un adecuado balance entre ataque y defensa y entre preocuparse por perder dinero o preocuparse por perderse la oportunidad. Hoy pienso que es importante prestar más atención a la prevención de pérdidas que a la búsqueda de la ganancia. Durante los últimos tres años, el mantra de Oaktree ha sido “moverse adelante, pero con precaución”. En este momento, al reiterar ese mantra incrementaría el énfasis en esas últimas tres palabras: “pero con precaución”...Uno de los más notables asuntos de comportamiento entre los inversores es su tendencia a pasar por encima de los aspectos negativos o infra estimar su significancia durante un tiempo y, entonces, eventualmente capitular y sobre reaccionar a ellos en el desplome.Howard Marks- Oaktree Capital Management LP“On the couch”- January 14, 2016
En este mes de Enero se han cumplido los cinco años desde que pudimos empezar a realizar la labor de asesoramiento al fondo ARGOS CAPITAL FI. Como comenté a los argonautas de las dos fechas que os indico en la tabla de la última página, la primera: 16 de Diciembre de 2010 es la fecha oficial de creación del Argos, cuando la CNMV otorgó su autorización. Desde esa fecha hasta el 21 de Enero de 2011 se iba acumulando el patrimonio de los primeros argonautas y fue en esa segunda fecha- el 21 de Enero- cuando se pudo comenzar a asesorar en las primeras operaciones del Argos, que para aquellos que sintáis curiosidad fueron comprar acciones de Ferrovial, Bolsas y Mercados, Indra, Repsol, Geox, Bijou Brigitte y Cofinimmo. Esta fecha es la que os suelo denominar como “fecha real” del inicio del fondo.
La diferencia entre una y otra no es baladí. En ese periodo de prácticamente un mes, el mercado de referencia- en nuestro caso el Ibex con dividendos brutos- subió un 9.07%, pasando de los 18.870,50 puntos del índice el 16 de Diciembre de 2010 a los 20.582,00 puntos del 21 de Enero de 2011. Dicho de otra forma, cuando pudimos comenzar a asesorar en las operaciones de vuestro navío, el mercado ya nos sacaba un 9% de rentabilidad. O si lo preferís, partíamos con una desventaja de un 9% por debajo del índice.
Ese hecho no nos arredró, al contrario, nos sirvió de acicate para intentar, como primer objetivo, recuperar esa diferencia en nuestra contra. Pocos meses más tarde se logró. Y hasta Noviembre de 2013- casi tres años después del inicio real de la operativa del Argos- nos mantuvimos por encima del comportamiento del índice de referencia “implícita” (porque el Argos no tiene un índice de referencia establecido como tal, para poder llevar la política de inversión más flexible posible). Fue en ese momento, cuando el mercado comienza a alcanzar rentabilidades muy jugosas- logrando casi un 28% en ese mismo año 2013- cuando nuestra rentabilidad comparativa empieza a quedarse descolgada. Seguíamos ganando dinero para los argonautas, pero a menor ritmo.
Durante ese tiempo comencé a recordaros que entrábamos en una situación en la que se nos iba a requerir un foco especialmente centrado en la “disciplina” de inversión, indicándoos en ese sentido que me refería a que debíamos ser cautelosos y conscientes de que nos veríamos- dado el peso de la liquidez o activos fuera de bolsa- superados por el mercado... mientras la tendencia de subidas siguiera fuerte. Pero, lógicamente esa tendencia alcista- cuando se estrechaban los márgenes de seguridad y fundada en los estímulos artificiales de los bancos centrales y su política monetaria- llegaría un momento en el que se paralizaría. No había forma de saber cuándo, pero como os indicaba en la Carta de Lanzamiento del Argos Capital (Noviembre 2010) citando a Mason Hawking: “Si no estás dispuesto a parecer estúpido en el corto plazo, es improbable que puedas ser un buen inversor a lo largo del tiempo.”
Bien, hemos tenido nuestra ración de estupidez en este último periodo. No ha sido sencillo porque mientras estamos descolgados- recordad, de forma consciente- parece que somos idiotas y ello puede generar impaciencia en muchos inversores y les puede llevar a saltar de un vehículo a otro, buscando el “dinero rápido”, como se denomina. Bien... el Argos no está pensado para ese tipo de inversores, desde luego y la ventaja de que exista la posibilidad de entrar y salir a conveniencia del partícipe-pese a los inconvenientes que puedan originarme a corto plazo en el asesoramiento- es que la base de argonautas se va filtrando por sí misma, quedando únicamente aquellos que comprenden el espíritu del Argos y lo aprecian.
En estos cinco años, me resultó especialmente grato encontrar la tabla que os incluí en la Carta de Noviembre de 2013 y que ahora os reproduzco de nuevo:
Os comentaba en su día que era muy posible que cualquiera que observara esta evolución pensara que dicho gestor fuera un pésimo gestor: su rentabilidad anualizada es un 8.77% mientras que el índice con dividendos logra una rentabilidad anualizada en esos cinco años del 28.57%... ¡casi 20 puntos más por año! Sin embargo, os decía que dicho gestor fue Seth Klarman... y Seth Klarman es, posiblemente, el segundo mejor inversor de la actualidad. Sin embargo, en esos cinco años el mercado le batió ampliamente, muy ampliamente en verdad. ¿Modifica esa comparativa la calidad de Klarman como inversor? No, desde luego. Pero en ese periodo durante el cual el mercado se disparó, el seguir concentrado en el marco del value investing y aguantar disciplinadamente la tentación de comprar lo que estaba subiendo, lo que estaba de moda, le llevó a ofrecer un mal comportamiento relativo a sus inversores.
Naturalmente, cuando el mercado se dio la vuelta Klarman pudo obtener la recompensa a su “paciencia y capacidad de sufrir” y de nuevo mostró un mejor comportamiento que el mercado. Sin embargo, es la capacidad de aguantar, el entendimiento de la importancia de la disciplina inversora como os he comentado repetidamente, la que permite por un lado mantener la liquidez suficiente como para evitar grandes desplomes cuando éstos terminan llegando- y creedme: llegan- y por otro lado aprovechar dicha liquidez para comprar aquellos títulos que, al llegar los desplomes (del mercado en general o de un título en concreto), se nos ofrecen al precio al que, ahora sí, estamos dispuestos a comprar.
Bien, en estos cinco años nosotros no hemos estado en ningún momento con un diferencial de veinte puntos por debajo del mercado en cuanto a rentabilidad anualizada- ¡lo que es un consuelo!- y gracias a la disciplina de estos últimos años, cuando el mercado se ha dado la vuelta hemos logrado superar ligeramente la rentabilidad del mercado con dividendos.
Esta tabla representa la comparativa a fecha de 21-1-2016, es decir al cumplirse exactamente esos cinco años. Os representaré ahora la comparativa real- es decir desde el 21 de Enero para que veáis la evolución del Ibex desde esa fecha- entre el Argos y el índice con dividendos a cierre del mes.
Al ver esta tabla, aparte de observar que cien mil euros invertidos en el Ibex 35 con dividendos brutos en esa fecha (21 de Enero de 2011) se habrían convertido en 106.445,92 euros y en el Argos en 107.647,28 euros, podemos ver más cosas que explican la evolución y el comportamiento de estos primeros cinco años de nuestro navío. En el Ibex35, sin dividendos...serían: 81.406,57 euros.
Lo primero que resalta es que durante estos años hemos logrado caer mucho menos que el mercado y es en ese aspecto (la “primera regla” de la inversión...) donde considero que el Argos ha aportado valor a los argonautas. Evidentemente sé que la inmensa mayoría de los argonautas no habrían tenido invertido todo su patrimonio en el índice como caso alternativo y, por supuesto, habrían tenido que tributar la parte correspondiente por los dividendos pagados por el mercado. Pero ello no disminuye el comportamiento del Argos como preservador de capital como primer objetivo.
Lo segundo que podemos observar al analizar ambas tablas- la completa y la concentrada- es el enorme diferencial que ha existido en estos últimos cinco años entre el índice sin dividendos y el índice con dividendos. Históricamente el diferencial en rentabilidad anual entre el índice nominal (el Ibex35 que aparece siempre en las noticias y cuyo nivel os resulta por ello conocido) y el índice con dividendos (que nunca se suele comentar) ha rondado aproximadamente 3.4% de media anual. Durante estos últimos cinco años, el diferencial se ha disparado hasta el 5.23% de media anual; este diferencial de 1.83% se ha debido, principalmente por el efecto que ha tenido la política de las empresas de entregar, no el dividendo en efectivo tradicional, sino acciones generadas mediante ampliaciones para ser distribuidas. Mientras que el pago de dividendo tradicional en efectivo suponía una rentabilidad real de lo logrado por las empresas, las ampliaciones para distribuir acciones entre los accionistas son...otra cosa.
El cuerpo del artículo explicaba el titular en base a la no consideración como dividendo de los scrip dividends.Internet es una gigantesca hemeroteca donde lo escrito por una determinada persona en el pasado es de fácil acceso. Desde hace años he mantenido que los scrip dividends no son dividendos (enero de 2013, "Dividendos que no lo son"; mayo de 2014, "Sorprendente noticia: Shell reconoce que el 'scrip dividend' es dilutivo"; diciembre de 2014, "Relativismo financiero"). El hecho de que sea una fórmula cada vez más utilizada entre las empresas cotizadas no cambia ni la esencia ni la naturaleza de la operación. Durante 2014, diez empresas del Ibex 35 utilizaron esta fórmula. Seis de las diez compañías de mayor ponderación en el índice utilizaron este sistema.Denominar dividendo a algo que no lo es lleva a la confusión y acaba generando frustración. Cuando empresas, analistas, medios de comunicación e incluso las bases de datos profesionales llevan tiempo considerando los scrip dividends como tales a la hora de calcular la rentabilidad por dividendo es comprensible la irritación de determinados accionistas si alguien contradice lo comúnmente aceptado y dice que dichas operaciones nunca han sido un pago de dividendo.Los acuerdos de las distintas empresas para materializar los scrip dividends no son acuerdos de distribución de beneficios, sino acuerdos de ampliación de capital, con el consiguiente derecho de suscripción preferente para el antiguo accionista. ............En el caso de ampliaciones de capital liberadas, o sin desembolso por parte del accionista, como las utilizadas para materializar los scrip dividends, la dilución de cada acción es evidente: el beneficio se distribuye entre un mayor número de acciones, independientemente de la evolución de la cotización de la acción. El accionista deberá acudir a la ampliación si no desea ver su participación en la sociedad diluida.Aclaración sobre ́scrip dividends` y otras operacionesJesús Sánchez-Quiñones
Otra aclaración más, también por parte de Jesús Sánchez- Quiñones:
Scrip Dividend. La actual crisis económica ha llevado a un elevado número de empresas a reducir significativamente el pago de dividendos en efectivo por la merma que dichos desembolsos suponen para la tesorería de las compañías. Pese a ello, las empresas han buscado fórmulas que les permitan transmitir el mensaje de que siguen retribuyendo generosamente al accionista. Así, en lugar de pagar dividendos, realizan ampliaciones de capital liberadas dando tres opciones al accionista:
- suscribir nuevas acciones sin desembolso,
- vender los derechos de suscripción en el mercado al precio al que coticen,
- vender los derechos de suscripción a la propia entidad a su valor teórico independientemente de cuál sea la cotización
A esta operación se la conoce como 'scrip dividend', aunque cada compañía emplea un nombre comercial para referirse a la misma que siempre incorpora la palabra “dividendo” y un adjetivo sugerente, pese a que en la práctica no sea un dividendo. Sea cual sea la denominación que se utilice, la operación es una ampliación de capital liberada cuya única particularidad radica en que la compañía se compromete a recomprar los derechos de suscripción al precio de la valoración teórica del derecho.Por defecto el accionista recibe nuevas acciones. Sólo en el caso en que ordene a su entidad depositaria la venta de los derechos recibirá efectivo. El accionista que reciba efectivo, vendiendo sus derechos al mercado, o a la propia compañía, estará diluyendo su participación al cobrar el “presunto” dividendo. ........La principal diferencia radica en que en el caso de reinversión de dividendos ningún accionista diluye su participación aunque no reinvierta, mientras que con los 'scrip dividend' cobrar en efectivo implica diluirse. Por tanto, es al menos dudoso que los 'scrip dividend' supongan una retribución real al accionista. Más bien son una materialización de parte de la inversión realizada.
Yo no podría explicarlo mejor.
En este sentido, lo que me resulta interesante es el hecho de que ese diferencial en “rentabilidad” a favor del índice con dividendos durante estos cinco años incorpora un porcentaje- no menor del 50%- de “dividendos que no lo son”, como hemos visto. Si el diferencial se hubiera visto alejado de la práctica del scrip dividend la comparativa frente al índice con dividendo habría sido aún más favorable al Argos Capital. Si al índice nominal le hemos logrado sacar 5.68% de media anual, si el diferencial con el índice con dividendos se hubiera mantenido en la media histórica, nuestra diferencia con éste habría sido de 2.28% de media anual.
En cualquier caso- y esto para mí es importante- no quiero que nadie lo vea como “excusa”, sencillamente pienso que os resultará interesante saber a qué es debido el comportamiento comparativo y cuál ha sido la creación de valor frente al mercado.
Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolución de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo más de información ya que cada vez pesa más en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qué tal se han valorado por el mercado las compañías que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 31-1-2016. La evolución de los respectivos índices en ese periodo ha sido el siguiente: -18.59%, +6.45%, +9.52%,+68.19% y +24.66% respectivamente. La selección de bolsa actual en ese mismo periodo nos ha generado un +0.19%; en el año lleva un -3.63%( en ambos casos sin incluir dividendos en nuestra cartera mientras los índices sí los incluyen- para haceros una idea, si incluyéramos los dividendos, nuestro acumulado sería +29.56%). En este punto os hago un inciso, como sabéis hemos ido vendiendo alguna de las empresas que teníamos con fuertes plusvalías; mientras la teníamos en cartera su “beneficio” se mostraba en la comparativa. Al haberlas vendido y realizar la plusvalía, ya no aparece su efecto en esta comparativa y cada vez este efecto supone mayor rentabilidad que no aparece en el cálculo, aunque la hayamos obtenido... podéis notar también la diferencia entre el índice SIN incluir dividendos ( -18.59% acumulado) y el índice CON dividendos (+6.45%), por eso es tan importante que la comparativa se haga frente al índice con dividendos. Al igual que en la carta anterior no os fijéis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo.
Arcelor Mittal
Como sabéis esta empresa es la que posiblemente represente lo más parecido a una “trampa de valor” ya que muchos inversores invirtieron en ella a precios muy superiores a los actuales. Sin embargo, como dirían Klarman o Marks, llega un precio en el que incluso una empresa mediocre termina siendo apetecible y ofrece un suficiente margen de seguridad.
Como sabéis, en caso de poder soy partidario de recomendar la inversión en empresas excelentes aunque su precio no sea tan sumamente ventajoso como el que suele aparecer en las net-net. Sin embargo, a veces las empresas mediocres (con pocos márgenes operativos, con poco poder de precio sobre el consumidor, con pocas barreras de entrada, etc.) se nos ofrecen a unos precios en los que, asumiendo incluso caídas posteriores o incorporando precios de derribo sobre los activos actuales –esto es, olvidándonos de su “potencial futuro”- resultan más que suficientes como para considerar que disponemos de margen de seguridad para nuestra inversión.
En el caso de ArcelorMittal, la mayor acerera del mundo, creo que estamos en esta situación. Dejadme que os comente algunos datos.
Con los datos del tercer trimestre de 2015, el valor en libros era, aproximadamente, de 18.50 euros por acción; su cotización actual está en 3.49 euros por acción... ¡un descuento del 81%!, incluso suponiendo un precio de derribo de la empresa de tan sólo un tercio de su valor en libros, quedaría 6.16 euros o lo que es lo mismo, un margen sobre el precio que nos pide el mercado del 76%. Os aseguro que es más que suficiente.
Como le comentaba el otro día a unos argonautas, es la clásica inversión cuyo cálculo los anglosajones denominan como “envelope valuation” esto es, una valoración en una servilleta, para entendernos.
El inconveniente con el que podemos encontrarnos en Mittal es la evolución del precio de la materia prima, que entre otras cosas depende del crecimiento económico y en este sentido parece que la ralentización del crecimiento en China y otros mercados, junto con otros riesgos añadidos, puede suponer que la compañía aún deba esperar cierto tiempo hasta estabilizarse... pero si no compramos un billete de 100 a precios de 20 por el miedo a que pueda recortar hasta diez... ¿cuándo compraremos? ¿cómo podríamos llamarnos inversores y no especuladores? Hasta ahora nos hemos evitado el desplome en la cotización desde los 66.35 euros de máximo histórico del 2008 o los 35 en 2010.
La empresa sigue siendo la mayor acerera mundial, la familia Mittal tiene su patrimonio bien invertido en la empresa, el acero seguirá teniendo vigor en el futuro y el precio de la materia prima se ajustará y entonces, el mercado nos ofrecerá un precio suculento por nuestra inversión. En consecuencia, he procedido a recomendar la adquisición de esta empresa y estoy confiado en que al final resultará en una más que aceptable rentabilidad.
Varios
En breve, el miércoles 17 de Febrero a las 20:00h tendremos la Reunión Anual de Argonautas en las oficinas de Renta4 León, algo que siempre es un placer por tener la posibilidad de veros a cuantos más, mejor. Como en otros años, aquellos que vivís lejos de León y no podéis acercaros podéis enviarme vuestras preguntas o curiosidades al correo electrónico: [email protected], como siempre serán bienvenidas y un placer contestarlas. En la siguiente Carta os incluiré la transcripción (aproximada) de las respuestas a las diferentes preguntas, tanto las de los que podáis asistir como las de los que no.
Como podéis observar en el gráfico final, el valor intrínseco se ha reducido ligeramente en este mes, equivalente a comprar un billete de cien euros por 55,42€, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera ha alcanzado el mayor nivel histórico lo que representa la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy ventajoso.
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
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