Argos Capital FI - Carta a los inversores Mayo 2016

Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:

 

 

Comentario general 

Los mercados bajistas generan un montón de dinero para la gente, solo que ellos no lo saben en ese momento.

Shelby Davis

Cita tomada de The Big Long- Masking a Deep and Prolongued Bear Market, Abril 7 2016

 

Lentos en aprender, la Fed ha pasado gran parte de la última década intentando arreglar el problema utilizando una versión turbo de la misma política que causó las dos últimas burbujas. En aquel entonces, la gente temía que los bancos fueran ´demasiado grandes para quebrar`. Ahora son mucho más grandes. La gente se preocupaba por la excesiva deuda. Ahora es mayor, tanto en términos absolutos como, y más importante, en relación con el tamaño de la economía. La burbuja de 2007 causó malas inversiones en los sectores inmobiliario y bancario. Las malas inversiones son ahora prevalecientes en finanzas, energía, materias primas, bienes de consumo, mercados emergentes y otros. Está causando estragos. Los inversores temían que los precios de las acciones fueran insosteniblemente altos en 2007, como el subsiguiente crash validó. Y ahora, ocho años después, los precios son aún más altos para muchas de las acciones americanas, para inmuebles de gama alta, arte, coleccionables, educación, salud y entretenimiento. Alarmantemente, decenas de billones [trillions en inglés, nota mía] en bonos están cotizados a los niveles más altos (menores rentabilidades) de la Historia de la Humanidad.

A finales de 1971, por ejemplo, aconsejó precaución [está refiriéndose a Benjamin Graham, nota mía]- justo antes del peor mercado bajista en décadas. En su punto más bajo, a mediados de 1974, él ofreció un discurso titulado “Renacimiento del Valor” [Renaissance of Value, en inglés…nota mía] (republicado en Barron´s el 23 de Septiembre de 1974 y en el libro de Janet Lowe The Rediscovered Benjamin Graham de 1999). En ese discurso correctamente predice un periodo de “muchos años” durante los cuales “los precios de las acciones pueden languidecer”. Entonces sorprende a sus oyentes: bajos precios son buenas y no malas noticias: “el verdadero inversor debería estar encantado en vez de molesto con la perspectiva de invertir sus nuevos ahorros en los muy satisfactorios términos que prevalecen durante un mercado bajista”. La conclusión de Graham desconcertó a su audiencia aún algo más: los inversores merecedores de ese nombre serían “envidiosamente afortunados” al beneficiarse de las “ventajas” de un largo mercado bajista. 

 

El inversor, en resumen, debe luchar para asegurarse de que no sólo su razón domina sus sentimientos; también debe ser inversamente emocional. Graham practicó con éxito lo que enseñaba: pero ¿puede el inversor medio ser lo suficientemente estoico como para imitar a Graham? En algunos contextos, Graham no estaba seguro; en otros, estableció claramente que no pensaba que pudiera ser. …………… No debemos interpretar su conclusión negativamente. No significa que nadie pueda resistir las pasiones de la masa. Si acaso, Graham es optimista: algunas personas pueden. Incluso mejor, y como Warren Buffett mantenía en su prólogo para The Intelligent Investor, la adopción de la filosofía de Graham, temperamento y operaciones, no requiere de gran inteligencia. Sólo algunas personas pueden adoptar el marco mental y los métodos de Graham porque sólo unos pocos se preocuparán de intentarlo; pero si te concentras en ello, Graham concluye, es más que probable que con el tiempo inviertas exitosamente.

 

En este mes de Abril los mercados han seguido recuperando posiciones desde los mínimos de Enero y Febrero. En el inicio de la Carta del mes pasado os decía: Al revés que el grueso de los inversores, nosotros siguiendo la definición clásica de riesgo y el ejemplo de Graham, Buffett y tantos otros inversores value, vemos dicha volatilidad como una oportunidad que el Sr. Mercado nos ofrece- a veces para vender y otras para comprar- y no como un riesgo. Como comentaré en la sección de Algunas Operaciones, es lo que hemos hecho, aprovechar los precios que ha ofrecido el mercado para incorporar un par de nuevas empresas, de tal forma que junto con otras operaciones- el final de la ampliación y entrega de nuevas acciones de ArcelorMittal- nos encontramos en estos momentos con la menor posición en liquidez en la historia del ARGOS CAPITAL FI. ¡Oh, Dios mío!

 

Desde el comienzo del Argos, si recordáis la Carta de Lanzamiento, sabéis que éste está diseñado de forma que pueda “posicionarse” (¡que palabra más fea!....parece que me está afectando el virus de la charlatanería financiera,…ups) para estar totalmente en liquidez o totalmente invertidos en acciones. En estos momentos, aproximadamente contamos con una liquidez de cerca del 3%... pero no temáis, queridos míos, Jasón no le ha dado a la botella…presto me dispongo a explicaros el motivo de esta distribución. Vamos a ello así que, rodilla en tierra rindo cuentas ante los inmortales argonautas, compañeros de armas en esta batalla….(ejem, dejemos las tonterías y circunloquios y a la explicación).

 

De la misma forma que hemos de ser precavidos y pacientes cuando los precios que el Sr. Mercado nos ofrece no nos convencen o nos parecen relativa o absolutamente caros y sin suficiente margen de seguridad, y hemos de procurar en esos momentos el mantener suficiente liquidez en cartera a riesgo de quedar sobrepasados si el mercado se pone a subir con fuerza… hemos de hacer lo contrario cuando la situación cambia. La diferencia principal a la hora de invertir con éxito en bolsa estriba, fundamentalmente, en la empresa en concreto que seleccionamos y en segundo lugar el precio que pagamos. Sé que esto parece opuesto a lo que se nos enseña en el mundo financiero relativo a la importancia- descomunal- de la distribución de activos (asset allocation en inglés) frente a las otras dos variables: market timing y stock picking, pero esa creencia general ….está equivocada. No es el momento aquí de explicarlo en detalle pero en el próximo libro- a punto de salir en breve si Dios quiere- lo comento más en detalle; baste decir ahora que el error deriva de una confusión: los datos que se comentan dicen que el noventa y pico de la “rentabilidad” de una cartera dependen de la distribución de activos, esto es, que la rentabilidad de una cartera no depende de qué empresas o a qué precio/momento hemos comprado, sino de que tengamos bolsa… indicando- por omisión- que “da igual lo que compremos y el precio con tal de que sean empresas”. 

 

Esto, evidentemente contrasta completamente con el enfoque value, por lo que merecía la pena ver dónde estaba la discrepancia. Y ésta sale del punto de partida: el estudio en el que se basan para esos datos y esas asunciones…. No dice lo que dicen que dice. Lo que dicho estudio dice es que es la “variabilidad” (volatilidad) de los retornos, de las rentabilidades, la que depende de esos factores. Es decir, si tenemos una cartera cien por cien invertida en bolsa, la variación de sus rentabilidades y no la propia rentabilidad en si, depende de estar en bolsa y no en letras, por poner otro activo. Digamos que la variación de las rentabilidades es menor si la cartera está en letras y mayor si ésta está invertida en acciones….pero no indica cuál es la rentabilidad que tendremos. Esta rentabilidad depende de tener en nuestra cartera no cualquier acción sino unas frente a otras que habremos de haber seleccionado y del precio que paguemos por ellas… o de tener una serie de bonos y no otros y del precio que paguemos por dichos bonos. 

 

Dicho esto, hemos sido pacientes mientras el mercado vivía días de vino y rosas y es en momentos como éstos, cuando se nos ofrecen precios razonablemente baratos- aunque no de derribo- cuando

merece la pena poner a trabajar esa liquidez que habíamos acumulado. Sin embargo y como os he explicado en Cartas anteriores, tenemos una serie de posiciones que las veo como alternativas a la liquidez- no en riesgo desde luego, seguimos hablando de acciones y no letras- que hace que la posición en bolsa, en acciones que han sido compradas basándonos con la perspectiva de una fuerte revalorización es el 78% y siendo el otro 22% lo que tenemos entre liquidez pura, el REIT belga y dos posiciones de arbitraje donde tenemos el 15.34%. En caso de necesidad, podríamos deshacer posiciones y utilizar esa “liquidez extra generada” sin mucha dificultad. A ello hay que añadir que en este mes de Mayo se incorporará un nuevo argonauta y cobraremos dividendos sustanciales de algunas de las empresas… ello incrementará la posición de liquidez pura.

 

Como vemos en las citas iniciales, los mercados bajistas son un entorno que favorece las fuertes rentabilidades precisamente por los bajos precios que pide el Sr. Mercado. Naturalmente, un mercado bajista es doloroso en el corto plazo, pero es precisamente lo que permite acaparar y poner a trabajar el dinero con amplios márgenes de seguridad.

 

David B. Iben, CFA- CIO Kopernik Global Investors

The Big Long- Masking a Deep and Prolongued Bear Market, Abril 7 2016

 

El recuadro pequeñito, en la esquina de abajo, parece un recorte sin importancia y sin embargo fue el mercado bajista de 1973-74 cuando el mercado se desplomó casi un 50% en un plazo de tiempo muy breve. En ese momento Warren Buffett comentó en una entrevista que se sentía como un “sediento de sexo en un harén” dado el enorme número de oportunidades de compra que estaba encontrando…pero pese a ello, su cartera aún cayó otro 50% desde que empezó a comprar con

fuerza. ¿Tuvo alguna importancia en el largo plazo? Sí…y fundamental, le permitió comprar a muy buenos precios empresas excelentes que posteriormente vieron reconocido su valor con fuertes rendimientos en los años subsiguientes. 

 

Como sabéis, pienso que aún es pronto para dictaminar que estemos en un mercado alcista de largo plazo o secular y que opino más bien que aún seguimos en un mercado bajista que comenzó en 1999. Si mi opinión es acertada, aún deberíamos ver niveles más bajos en el mercado. Mientras tanto- y sin pretender adivinar lo que va a hacer el mercado- aprovechamos los precios que el mercado nos ofrece para poner a funcionar vuestro dinero… dado que la alternativa era liquidez al 0%, creo que veremos mejores resultados de las operaciones que hemos recomendado. 

 

Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolución de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo más de información ya que cada vez pesa más en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qué tal se han valorado por el mercado las compañías que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 30-4-2016. La evolución de los respectivos índices en ese periodo ha sido el siguiente: -16.65%, +10.02%, +13.37%, +80.05% y +25.59% respectivamente. La selección de bolsa actual en ese mismo periodo nos ha generado un +6.94%; en el año lleva un +3.14%( en ambos casos sin incluir dividendos en nuestra cartera mientras los índices sí los incluyen- para haceros una idea, si incluyéramos los dividendos, nuestro acumulado sería +39.94%). En este punto os hago un inciso, como sabéis hemos ido vendiendo alguna de las empresas que teníamos con fuertes plusvalías; mientras la teníamos en cartera su “beneficio” se mostraba en la comparativa. Al haberlas vendido y realizar la plusvalía, ya no aparece su efecto en esta comparativa y cada vez este efecto supone mayor rentabilidad que no aparece en el cálculo, aunque la hayamos obtenido… podéis notar también la diferencia entre el índice SIN incluir dividendos ( -16.65% acumulado) y el índice CON dividendos (+10.02%), por eso es tan importante que la comparativa se haga frente al índice con dividendos. Al igual que en la carta anterior no os fijéis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo.

 

SYNGENTA AG

A lo largo del mes encontramos otra operación de arbitraje…en este caso y como siempre que se genera una operación o suceso relevante antes del 15 de cada mes, envié un comentario de actualización a los argonautas- a aquellos que me han solicitado estar en la lista de distribución, claro- explicándoles la operación. Esta operación entra dentro de lo que es una operación de arbitraje como he dicho, al estilo de TNTExpress ya que la empresa, suiza- aunque la hemos comprado en dólares USA a través de los ADSs (American Depositary Shares) por lo que nuestro riesgo de divisa es frente al dólar- ha

recibido una OPA de compra por el 100% de la empresa por parte de ChemChina- en realidad de una filial suya.

 

El precio (por ADS) de la OPA es $92.95 y las hemos comprado a $83.03 por lo que nuestra rentabilidad prevista con esta operación de arbitraje estaría en el 11.95%. En principio, la operación está previsto que se apruebe antes de final de año lo que la TAE supera el 28.30%....si la operación sale adelante y nos mantenemos hasta el 31-12-2016. Si la operación, que cuenta con el beneplácito de los compradores y del consejo de administración de la opada, sale adelante (hay que esperar que no haya problemas regulatorios cuyo dictamen se está solicitando) antes de esa fecha, nuestra TAE será mayor; si se retrasa por supuesto, la TAE disminuirá.

 

En las operaciones de arbitraje el inconveniente principal es que la operación se frustre lo que suele llevar a la baja a la acción hasta niveles anteriores a la OPA. Este riesgo, en este caso, no me molesta. Hemos invertido el equivalente a un 4.54% del patrimonio del Argos Capital, por lo que si la cotización cayera, tendríamos margen para comprar mucho más….¿y de qué empresa tendríamos esas acciones?

 

De una empresa en la que la evolución de los últimos años ha sido ésta

De una empresa cuya cuenta de resultados- muy buena- ha sido ésta…

 

 

Como podéis observar, un negocio bastante rentable. Veamos ahora su balance de situación…

 

Como podéis ver, la empresa tiene un nivel de endeudamiento muy reducido y su ROE (Rentabilidad sobre Equity o Recursos Propios) es 15.93% lo que no está nada mal. La empresa es la líder mundial en protección de cultivos (crop protection CP) y la número tres en el sector semillas.

 

 

Reconozco que el diferencial en precio que permite el mercado en esta operación es muy sustancial, recordad que la rentabilidad a la que optamos en la otra posición de arbitraje- TNTExpress – es bastante menor (el 4.50%... aunque se están produciendo todos los pasos para que se culmine en breve con éxito, de hecho mientras os escribo su precio se encuentra en 7.99€ por acción y el precio de la OPA es 8.00€ por acción), pero incluso en el supuesto de que esta operación no recibiera el

visto bueno de los reguladores…la empresa merecería mantenerse en cartera. Digamos que es una operación en la que si todo sale como esperamos obtendremos una ganancia razonable independientemente de lo que haga el mercado; y si se va al traste estaremos invertidos en una compañía muy, muy apetecible. Como dirían los americanos: win/win.

 

TITLIS AG