Queridos Argonautas:
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 31 de Mayo de 2016 su valor liquidativo era de 11,561677€, lo que representa una ganancia del +15,62% sobre el valor inicial y un +4,27% en lo que va de año. El mes de Mayo ha visto la continuación de la recuperación en los mercados, pero aún
así- salvo el S&P- la caída de los mercados ronda el -4% desde Enero; por nuestra parte, la prudencia que veníamos manteniendo desde hace tiempo nos ha permitido continuar en positivo desde Enero, batiendo en lo que va de año a todos los índices- ya os recuerdo nuevamente que es el largo plazo lo que importa y no unos pocos meses. La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:
Comentario General
Cuando los bancos centrales finalmente se alejen de las intervenciones en los mercados abiertos, sin embargo, las valoraciones de los mercados de capitales presumiblemente revertirán a los niveles que prevalecerían en ausencia de intervención. ¿Alguien piensa que esto significa mayores precios? No lo piensen. Las condiciones monetarias acomodaticias inflan los precios de los activos en burbujas de activos que más tarde o más temprano buscarán su valor justo. Si las intervenciones están artificialmente inflando los precios de los activos, el inversor promedio está justificadamente cauteloso. Si los valores justos son inferiores, las buenas noticias son que, tras un fuerte ajuste, las rentabilidades estimadas a futuro serán una vez más significativas.
Rob Arnott and Lillian Wu
Where´s the Beef?”Lies, damned lies and statistics”- OTB May 4, 2016
Nuestro objetivo es alejarnos de todo ese ruido, que dirige a la mayoría de los inversores a un exceso de presión emocional, y centrarnos en lo que permanece y es real. No pretendemos hacer predicciones de macro a micro sobre lo que es incognoscible y no queremos hacer ningún tipo de decisiones reactivas basadas en las últimas noticias y titulares. En vez de ello, estamos centrados en intentar identificar unas pocas compañías con ventajas competitivas sostenibles que están disponibles a valoraciones atractivas. Ha sido un periodo particularmente duro para los inversores value, principalmente porque el mercado estuvo dominado en 2015 por un puñado de compañías de moda, incluyendo Facebook, Amazon, Apple, Netflix y Google/Alphabet. Como Seth Klarman ha indicado, las diez compañías de mayor capitalización en el rentaron casi un 23% en 2015; las otras 490 cayeron de media un 3.5%. La rentabilidad positiva del S&P500 supuso lo que Klarman ha denominado como un ´mercado bajista fantasma` para la mayoría de las acciones. Este tipo de mercado estrecho, bifurcado en el que sólo unas pocas empresas lo hacen bien es típico de las últimas etapas de un mercado alcista. Una diferencia clave entre, digamos, 1999 y ahora es que las acciones líderes del mercado actual son negocios reales que están cambiando la economía y nuestro modo de vida. Aun así, sus valoraciones parecen en la mayoría de los casos muy alejadas de lo que estaría justificado por la calidad de su negocio.
Guy Spier
Aquamarine Fund Letter to Partners-Annual Report 2015
Pregunta: ¿Cómo decide cuánto pagar por una empresa?
Esta es una cuestión interesante porque Buffett- pese a producir increíbles rentabilidades en su partnership y en los primeros años de Berkshire- dice que él nunca estuvo intentando buscar rendimientos explosivos. Estaba más centrado en encontrar las apuestas seguras- inversiones donde él estaba muy seguro de que obtendría dinero sin asumir mucho riesgo: ´No quiero invertir en ningún negocio del que no esté muy seguro. Por ello, si estoy totalmente convencido de ello, es muy probable que no vaya a generar enormes rendimientos. ¿Por qué algo que es básicamente un chollo va a ofrecerte un 40% anual o asi? Por ello no tenemos en mente las grandes rentabilidades. Lo que tenemos en mente es no perder nunca.
Warren Buffett 1998 Talk at University of Florida
John Huber May 9, 2016
Un amigo mío- le llamaré mi propio filósofo de la costa oeste (aunque él no vive en la costa oeste)- me dijo una vez que invertir es un arte negacional. Lo interpreto de la siguiente forma: elegir en qué no invertir es tan importante como las acciones que finalmente compras.
Limitar los errores es crucial, como he comentado en muchas ocasiones. Mientras los errores son inevitables, siempre es productivo estudiar tus propios errores, así como los errores de otros para intentar sacar lecciones que puedan ayudarte a estar más cerca de dominar este arte negacional. Una lección general de la historia de SUNE – SunEdison- ( y VRX- Valeant) es que los modelos de negocios basados en la fundación de un crecimiento agresivo puede ser muy susceptible de generar problemas. Siempre parece obvio a posteriori pero una estrategia que precisa de enormes cantidades de deuda y de nuevas acciones para adquisiciones es probable que sea mejor dejarla de lado. A veces se perderán posibles beneficios pero evitar SunEdison o Valeant normalmente habrá merecido la pena.
Lessons from the Fall of SunEdison
John Huber April 19, 2016
En este mes Mayo los mercados han seguido recuperando posiciones desde los mínimos de Enero y Febrero. El ritmo ha variado pero en cualquier caso el movimiento de los índices ha sido al alza, reduciendo de esta manera la pérdida anual en el caso en el que estuvierais invertidos en los índices y hablo siempre del Ibex con dividendos brutos que es como comparamos al Argos (y más en general con los demás índices con dividendos brutos)…mientras la posición en el Argos ha logrado mantener un amplio diferencial en el año- casi ocho puntos- y la diferencia a nuestro favor desde de la fecha real de inicio de las operaciones del Argos: el 21 de Enero de 2011.
Respecto al tema de los índices he tenido conversaciones en este mes con algunos argonautas- en concreto en Valencia y Alicante, por ejemplo- y quizás merezca la pena comentarlo de nuevo. Desde el inicio, en la Carta de Lanzamiento, expliqué que aunque el Argos no tendría un índice de referencia o benchmark como tal, es decir que no tendríamos un índice sobre el cual analizar si estamos muy cerca o muy lejos del mismo, sino que lo tendríamos en mente como alternativa estándar que un inversor tiene a su disposición frente a invertir en un fondo de inversión. Los comentarios de estas personas iban en la línea de comprender el porqué utilizábamos los índices con dividendos brutos y no los índices con dividendos netos como utiliza en general la industria de fondos en España. Bueno, un inciso: la industria de fondos en España, lamentablemente no suele comparar sus resultados contra índices con dividendos, sino que sencillamente se referencian a los
índices nominales…y podéis comprobar a lo largo de estos años la diferencia entre Ibex e Ibex con dividendos brutos…es abismal. La inmensa, repito: inmensa mayoría de los fondos en España se comparan contra índices SIN dividendos.
Desde hace unos años, pocos, han empezado a salir fondos de inversión- en líneas generales todos son de estilo value Investing- que se comparan contra índices con dividendos netos. El Argos desde el inicio (afortunadamente teníamos el IGBM Total) y otra casa, Cartesio, siempre nos hemos comparado contra índices con dividendos brutos. La diferencia entre uno y otro es a favor del índice con dividendos brutos y por tanto en contra del Argos. El índice con dividendos netos aplica la retención fiscal a los dividendos cobrados mientras el índice con dividendos brutos no aplica esa retención. En resumen, el Ibex con dividendos brutos siempre obtendrá mejor rentabilidad que el índice con dividendos netos o dicho de otra forma, nos es más difícil batir al índice bruto que al neto… y sin embargo, ¿por qué utilizamos entonces ese índice como comparativa? Sencillamente porque desde los años de Graham en los años 30-40 y mediados de los 50; Walter Schloss desde mediados de los 50 y Buffett también desde mediados de los 50…lo han hecho así. Y no son los únicos; siguiendo su ejemplo tenemos a Chris Leithner en Australia, Klarman, Pabrai, Spier, Berkowitz y otros muchos.
Les explicaba que dado que el enfoque value, en muchos aspectos semeja una suerte de “familia” o si preferís en palabras de Buffett…todos los value formamos o tratamos de ser vecinos de la ciudad intelectual Graham-and-Doddsville (Os recomiendo volver a leer la Carta del Argos de Marzo 2014 donde os incluía esta conferencia de Warren Buffett) y en ese sentido, no tenemos que inventar nada…el propio Oráculo de Omaha ya ha marcado el camino. El Argos lo único que intenta hacer, en ese sentido, no es inventar la rueda sino seguir los pasos de los gigantes que nos preceden y por ello seguimos su ejemplo; es cierto que un inversor particular que comprara un índice como el Ibex 35 con dividendos brutos tampoco obtendría exactamente esa rentabilidad ya que el vehículo utilizado- en España es más barato a través de un ETF- conlleva unas comisiones que el índice como tal no tiene y por tanto su rentabilidad anual y acumulada habría sido inferior a la obtenida por el índice. En el Argos eso no nos impide seguir comparándonos contra el índice según Graham y Buffett.
El motivo o explicación habitual para utilizar el índice con dividendos netos en vez del más exigente de dividendos brutos (o Total Return en terminología anglosajona) suele ser que el inversor, si recibiera esos dividendos…debería tributar por ellos. Eso es cierto si el inversor particular comprase las 35 acciones del Ibex35, en los mismos porcentajes y lo hiciera a través de una cuenta de valores particular… y si yo fuera su banquero privado o asesor de inversiones, le diría que hay una forma más eficiente que es utilizar ese ETF y con un solo vehículo evitar costes superfluos y tributaciones onerosas. En el ETF, que está a disposición de cualquiera y para casi cualquier importe, el inversor particular no necesitaría tributar por esos dividendos- sólo asumiría los costes, que son bajos. Sin embargo, el índice con dividendos netos asume como he dicho que se tributan por dichos dividendos…para que os hagáis una idea, en estos últimos doce meses, la diferencia entre dividendos brutos y netos supone una diferencia del 19.40% de esa rentabilidad bruta. Ese exceso de “menor”
rentabilidad en el índice con dividendos netos supone una “mejor” comparación a favor del fondo que se compare con él; sin embargo, los fondos de inversión no tributamos en esa cuantía ya que al ser IIC (Instituciones de Inversión Colectiva) tributamos un 1% y no un 19.40% sobre las plusvalías realizadas y las rentas obtenidas- cupones de bonos o dividendos como en este caso.
Dicho esto, no quiero que nada de lo anterior se vea como una crítica a quien haya decidido compararse contra tal o cual índice con dividendos netos sino simplemente como explicación del porqué nosotros lo hacemos contra el índice con dividendos brutos. El índice es suficientemente difícil de batir en el medio y largo plazo; reconozco- como me dijo uno de los argonautas en Valencia- que hemos establecido una exigencia de excelencia importante… pero no me parecería bien no haberlo establecido de otra forma. Buffett es el mejor inversor y ha dado ejemplo desde hace muchísimo tiempo; habrá momentos en los que no lograremos batir al índice y otros en los que lo batiremos sobradamente…pero en todas esas situaciones la información que espero recibáis del
Argos, como “reyes, príncipes y héroes” ha de ser la misma.
En las citas del inicio podéis ver cómo el año 2015 fue un año complicado- nosotros terminamos en positivo, pero muchos grandes inversores value acabaron en negativo- y en éste las cosas no está siendo mucho más sencillo. El Argos, vuestro navío, se mantiene en buena senda pero las aguas pueden tornarse más turbulentas. El foco, como siempre, hemos de ponerlo en “no perder”, en centrarnos primero en la posibilidad de pérdida y no en la posibilidad de ganancias. Si hacemos caso de la indicación de Klarman que nos comenta Guy Spier, es más que posible que ya estemos en un “mercado bajista fantasma”…fantasma, pero con efectos reales. En la charla tanto en Alicante como en Valencia indiqué a los argonautas y asistentes que desde hace un año exactamente, el mercado había recortado y que era probable que veamos mayores recortes a futuro. En su día- y vosotros me
lo habéis leído en estos últimos años- dije que era imposible saber cuándo se produciría dicho recorte o hasta qué nivel puede llegar y, precisamente por esa imposibilidad nosotros preferimos centrarnos- siguiendo el ejemplo de Guy Spier, entre otros- en aquello que podemos comprender: las empresas y sus márgenes de seguridad.
Al desconocer los pasos que darán los bancos centrales y sus consecuencias- éstas las desconocen hasta los propios bancos centrales, por cierto- seguimos en la vía de “decir que no” a las innumerables posibilidades de inversión que se nos ofrecen a diario…. La mayor parte de las posibles inversiones que estudiamos o no están dentro de nuestro círculo de competencia o si lo están no nos parecen lo suficientemente atractivas como para invertir vuestro dinero. El riesgo, como siempre, es que cuando el mercado se anima y tiene un subidón en unos pocos días nosotros nos quedemos rezagados. También sabéis, de otros años, que no es eso lo que me preocupa. Prefiero quedar como idiota en el corto plazo que serlo en el largo plazo.
En estas charlas en Levante comentaba con los argonautas que la estrategia de mantener tanta liquidez como hemos tenido a lo largo de estos primeros cinco años- no lo que calculado en detalle pero posiblemente si digo que de media hayamos tenido un 35% de posición fuera de bolsa no nos equivoquemos mucho- tuvo sus momentos en los que nos vino estupendamente (llegamos a sacarle al mercado más de diez puntos anuales cuando el mercado se venía abajo) y otros en los que funcionó en nuestra contra. Al cabo de estos cinco años y unos meses, esa estrategia se ha demostrado que ha merecido la pena porque en el acumulado hemos logrado aportar más valor que si los argonautas hubieran invertido en dicho ETF… a la fecha en que escribo la diferencia anual supera el 1%.
Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolución de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo más de información ya que cada vez pesa más en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qué tal se han valorado por el mercado las compañías que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 31-5-2016. La evolución de los respectivos índices en ese periodo ha sido el siguiente: -16.58%, +10.72%, +14.17%, +83.29% y +28.91% respectivamente. La selección de bolsa actual en ese mismo periodo nos ha generado un +7.83%; en el año lleva un +4.00%( en ambos casos sin incluir dividendos en nuestra cartera mientras los índices sí los incluyen- para haceros una idea, si incluyéramos los dividendos, nuestro acumulado sería +41.67%). En este punto os hago un inciso, como sabéis hemos ido vendiendo alguna de las empresas que teníamos con fuertes plusvalías; mientras la teníamos en cartera su “beneficio” se mostraba en la comparativa. Al haberlas vendido y realizar la plusvalía, ya no aparece su efecto en esta comparativa y cada vez este efecto supone mayor rentabilidad que no aparece en el cálculo, aunque la hayamos obtenido… podéis notar también la diferencia entre el índice SIN incluir dividendos ( -16.58% acumulado) y el índice CON dividendos (+10.72%), por eso es tan importante que la comparativa se haga frente al índice con dividendos. Al igual que en la carta anterior no os fijéis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo.
TNTExpress
Hace algo más de un año invertimos una importante parte del patrimonio- cerca del 10% de límite legal marcado por la CNMV- en esta operación. Al cabo de este tiempo, debido a los recortes del mercado, la posición en TNTExpress ha subido hasta algo más del 11%, por lo que su efecto global sobre el conjunto del patrimonio es superior.
OPA amistosa sobre el cien por cien de las acciones y activos de esta compañía holandesa. La oferta de adquisición contaba tanto con el apoyo de los compradores, normal, y con el apoyo de la comprada y tan sólo era necesario recabar el apoyo de los diferentes organismos reguladores a nivel mundial- no sólo Holanda y Europa- ya que el alcance de FedEx es global. Recientemente el último
regulador que faltaba, China, dio su aprobación y la operación pudo llevarse finalmente a cabo. El efecto que ha tenido para nosotros ha sido obtener un 4.50% de rentabilidad sin incrementar el riesgo de la cartera. Ese importe- el 11% del fondo- lo hubiéramos tenido invertido en liquidez al 0%, gracias a esta operación de arbitraje (risk arbitrages sería la denominación en inglés que implica que sí que hay cierto nivel de riesgo ya que la operación podría no salir) hemos logrado un 4.50% real y una TAE del 3.98% al haberse producido algo más tarde de los doce meses.
La estrategia que seguiremos siempre en este tipo de operaciones de arbitraje será la misma que hemos venido utilizando hasta la fecha. Siempre hay rumores sobre posibles OPAs que se pueden lanzar unas empresas a otras en el mercado y si se adquieren acciones de la compañía a la que se le va a lanzar una oferta de adquisición antes de que dicha OPA se haga pública la rentabilidad puede ser muy, muy jugosa. El inconveniente de esto es que si no se produce ninguna oferta, podemos mala decisión. ¿Hay alguien a quien se le ocurre seguir este tipo de estrategia…esperando tener suerte? Sí… básicamente Wall Street que tiene miles de personas en departamentos de fusiones y adquisiciones M&A y mientras algunas operaciones resultan espectaculares y jugosas, otras son auténticos fiascos.
En nuestro caso, preferimos seguir el ejemplo de Warren Buffet y “saltar vallas de veinte centímetros en vez de vallas de dos metros”. En su caso, Buffett sólo se lanza a invertir en este tipo de operaciones cuando la oferta es amistosa y cuando la inmensa- repito, inmensa- mayoría de las probabilidades están a su favor. Recordad, la primera regla es no perder y la segunda, no olvidarnos de esa primera regla.
En el caso de esta operación en concreto hemos tenido la ventaja, si queréis llamarla así, de que la alternativa- mantenernos en liquidez- nos pagaba nada…, si los tipos de contado o en nuestro caso la liquidez invertida en repos estuviera pagando un 4% anual,… esta operación no habría tenido sentido dado que no hubiera compensado el exceso de rentabilidad con el exceso de riesgo. Sin embargo, gracias a los bancos centrales y su política de represión financiera, nos hemos podido aprovechar de
ello.
Ausdrill
Ausdrill, como sabéis nos ha venido dando guerra en estos últimos años debido, principalmente, a la evolución de los mercados de materias primas que se han desplomado hasta mínimos insospechados hace nada.
Ausdrill, empresa australiana centrada en el servicio a las compañías mineras (hierro, cobre y oro principalmente) tanto en Australia como en otras áreas, en concreto Africa donde acaba de cerrar un nuevo acuerdo para la explotación, a través de Vital Metals Limited, de una mina de oro en Burkina Faso (África Occidental), dentro de la zona conocida como Kollo. En esta compañía, Ausdrill ha adquirido un porcentaje del 10.8% del capital de Vital Metals Limited y aporta su colaboración y experiencia como empresa especializada en la exploración y extracción con equipo de alta capacidad técnica y de última generación, lo que reducirá los costes de explotación de dicha mina.
En este último mes también han vendido alguna división no significativa con el planteamiento de seguir reduciendo su, ya bajo, nivel de endeudamiento. En todo caso y como hemos comentado en otras ocasiones, Ausdrill en todos estos años ha hecho lo natural en una situación en la que la empresa que se ve envuelta en una situación de ajuste brutal del sector…ajustarse ella misma,
reducir tamaño, eliminar deuda y buscar rentabilidad.
Y lo han hecho. Y parece que el mercado está empezando a reconocer esta situación de “normalización” del sector y …nos hemos visto favorecidos por ello. Si recordáis hace casi un año (en realidad habíamos empezado un poco antes, aunque el grueso fue en Agosto de 2015) incrementamos con mucho la posición inicial en esta empresa; era imposible saber cuándo se daría la vuelta la situación y cuándo el mercado reconocería el valor que esta empresa tiene. Decidimos, tras analizar la situación y entender que el margen era muy sustancial y que el mercado estaba exagerando- como en tantas ocasiones- la situación respecto al sector. En estos momentos, tras haber subido desde las compras del año pasado en Agosto casi un 200% (un 150% respecto al precio medio del 61.18% de la posición que tenemos),…esto ha llevado a que en estos momentos, prácticamente hayamos recuperado la posición inicial.
Dado que los mercados fluctúan- que diría JP Morgan en su día- no sería de extrañar que el precio de las acciones de Ausdrill tuvieran algún retroceso, pero en cualquier caso las acciones aún valen bastante más de su precio actual. Al final, parece que estamos llegando al final del túnel…y nos vino muy bien aprovechar la liquidez que teníamos para incrementar de esa forma la posición. En palabras de Pabrai: “Cuando compro una empresa, ésta se desploma y cuando la vendo, se dispara”… y aun así, él es uno de los mejores inversores de nuestro tiempo. Lo importante a la hora de invertir es saber que una empresa barata puede estarlo mucho más, muchísimo más, pero que si tenemos liquidez suficiente y la fortaleza de carácter suficiente, podemos aprovechar los regalos que envía el mercado.
En el futuro seguiremos atentos a lo que nos sigue deparando esta compañía.
Varios
Al principio de la Carta del mes pasado os indicaba, medio en broma, que estábamos con la menor posición en liquidez desde el inicio del Argos. Actualmente, gracias a la conclusión de la operación de arbitraje contamos con una posición pura en liquidez del orden del 21%.
Como podéis observar en el gráfico final, el margen se ha reducido ligeramente en este mes, equivalente a comprar un billete de cien euros por 59,24 €, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy ventajoso.
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
