Queridos Argonautas:
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 31 de Diciembre de 2016 su valor liquidativo era de 13,095195€, lo que representa una ganancia del +30,95% sobre el valor inicial y un +18,10% en lo que va de año. El mes de Diciembre ha visto un rebote- se supone que es el “rally de fin de año” que en esta ocasión ha hecho acto de presencia, gracias a esto el mercado ha terminado con un +2,60% en el año con dividendos incluidos; por nuestra parte, el mes ha seguido incrementando la rentabilidad anual aunque hemos incrementado la prudencia que veníamos manteniendo desde hace tiempo y nos ha permitido continuar en positivo desde Enero batiendo en lo que va de año a los índices. La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:
Los datos de los índices están ajustados por dividendos y splits. Los datos de Argos Capital FI son después de comisiones y gastos. Datos no auditados. Fuente www.finance.yahoo.com y www.bolsasymercados.es
COMENTARIO GENERAL
“Dos factores me influyeron de forma importante al estudiar mi historial inversor y el de otros y que me instigaron a escribir este libro. Uno, al que hago referencia en contadas ocasiones, es la necesidad de tener paciencia si se desean sacar grandes rendimientos de una inversión. En otras palabras, a menudo es más fácil decir qué ocurrirá con el precio de una acción que cuánto tiempo pasará antes de que ocurra. El otro es la naturaleza inherentemente engañosa de la bolsa. Hacer lo que hace todo el mundo en cada momento y por lo tanto, lo que se tiene la tentación irresistible de hacer, a menudo es lo último que hay que hacer.
Por estos motivos, a lo largo de los años no he dejado de explicar con gran detalle a los propietarios de los fondos que gestiono los principios que hay detrás de una u otra acción que emprendo. Sólo así han comprendido bien los motivos que me han llevado a comprar algún producto financiero completamente desconocido para ellos, para que no tuvieran la tentación de deshacerse del mismo antes de que hubiera transcurrido el tiempo para que se justificase la adquisición en términos de mercado.”Philip A. Fisher
Septiembre 1957- Acciones Ordinarias y Beneficios Extraordinarios
“En primer lugar, el comportamiento desde inicios de año es positivo para todos nuestros fondos y están mejorando a sus respectivos índices con el Fairholme Fund un +13.5%, el más pequeño Allocation Fund un +9.5% y nuestro Income Fund un +22.5% [……] En segundo lugar, quiero recordar a los accionistas que nuestro objetivo en Fairholme ha sido siempre lograr una mejor rentabilidad en el largo plazo a la vez que minimizamos el riesgo de una pérdida de capital permanente. Eso sigue siendo cierto hoy. No intentamos predecir futuros inciertos, sino calcular el valor de diferentes títulos en una serie amplia de potenciales situaciones. Cuando no seamos capaces de encontrar fallos en nuestras mejores ideas, esperad de nosotros que incrementemos posiciones cuando caen los precios, de la misma forma que esperaríais de nosotros que vendiéramos cuando se elevan por encima de nuestra estimación del valor intrínseco. En tercer lugar, la composición actual de nuestras carteras refleja nuestra visión de las valoraciones de los mercados en general. Un prolongado periodo de bajos tipos de interés ha elevado los precios de muchos títulos hasta el cielo, y al revés que muchos fondos índice, dormimos mejor sabiendo que estamos enfocados en invertir en auténticas gangas. [……….] Y hemos mantenido efectivo como liquidez independientemente de las condiciones de mercado. Con todo, nuestras inversiones en situaciones especiales tienen significativamente menos correlación con los tipos de interés y los índices del mercado de acciones. [……….] Estamos más que preparados para el oso como para el toro.Bruce Berkowitz- November 18, 2016 (negritas mías)
Fairholme Capital Management Public Conference Call
“La mayoría de vosotros sabéis que he estado muy aprensivo con los niveles de los índices generales de bolsa durante varios años. Hasta la fecha esta precaución ha sido innecesaria. Según estándares anteriores, el actual nivel de los precios de los títulos de acciones ´blue chips´ contiene un sustancial componente especulativo con un correspondiente riesgo de pérdida. Quizás otros estándares de valoración estén evolucionando de forma que reemplazarán a los antiguos estándares. No lo creo. Puedo muy bien estar equivocado; sin embargo, antes prefiero con mucho soportar las penalizaciones resultantes del sobre- conservadurismo que afrontar las consecuencias del error, quizás con pérdida permanente de capital, resultante de la filosofía de la ´Nueva Era´ donde los árboles realmente crecen hasta el Cielo.”Warren E. Buffett
The Buffett Partnership Letters- February 20, 1960
Warren Buffett´s Ground Rules- Jeremy Miller- PROFILE BOOKS Ltd, 2016t
A lo largo del mes de Diciembre hemos visto cómo los mercados en general se han dado la vuelta, nuevamente …como si anticipando las Fiestas y el brillo de la Nochevieja parece que muchos inversores se han olvidado de la prudencia- y de los movimientos del propio banco central- y sólo ven espumillón y burbujas de champán; de resultas de toda esta alegría navideña los mercados han tenido un mes esplendoroso, una borrachera parecida a la que sucede en el local de Clark Gable en Barbary Coast en la película San Francisco de 1936, con Jeannette MacDonald y Spencer Tracy, y al terminar los festejos, la ciudad comienza a partirse en dos debido al tremendo terremoto de 1906 (aunque el terremoto tuvo lugar en Abril). ¿Tendremos terremoto financiero o todo irá como la seda?
Probablemente ni lo uno ni lo otro, pero quizás convenga estar preparados para saber y recordarnos una y otra vez que rara vez termina el año tal y como se preveía al inicio del mismo. Llevamos seis años siendo prudentes y nos ha ido bien, no vamos a cambiar ahora. Como en la última cita del comienzo de la Carta prefiero pecar de prudente y afrontar una menor rentabilidad si se demuestra que estoy equivocado que pecar de optimista y tener que afrontar la pérdida real de vuestro patrimonio.
Veamos algo de Historia: Buffett comentaba hablando con sus inversores del partnership que consideraba mejor un año en el que el mercado caía un -30% y él un -20% que un año en el que el mercado y él subían un 20%. Con los resultados de final de año, creo que podemos concluir que “hemos tenido un buen año”.
Pero no ha sido fácil, si recordáis el año 2016 comenzó con caídas fuertes que llevaron al Ibex35 con dividendos brutos a estar un -18.30% a fecha de 11 de Febrero, mientras nosotros en esa misma fecha caíamos un -10.07%. Un mes más tarde nosotros ya habíamos prácticamente recuperado el nivel inicial mientras el mercado seguía en negativo…y desde ahí, tras breves tropiezos- muy breves- nuestra rentabilidad ha sido en todo momento positiva y con un fuerte diferencial respecto al índice (dividendos incluidos). Estos movimientos los habéis ido conociendo a lo largo de las cartas y sabéis que siempre os he insistido en que os olvidéis de estos movimientos a corto y os centréis en el largo plazo… ésa es la carrera importante. Obviamente prefiero estar dentro de los que en el corto plazo estamos en la parte alta de la tabla de rentabilidades, pero es muy importante- lo repito: muy importante, que olvidéis esos datos de corto plazo lo antes posible. Si empezamos a fijarnos en el comportamiento en unos meses o un año, terminaremos perdiendo de vista el objetivo y nos habremos transformados en unos peligrosos y alocados (¿no se atreverá a nombrar la palabra, verdad? Oh, Dios mío,… cuidado, ¡ahí va!) “especuladores” en vez de inversores (os avisé…ahora santiguaros tres veces para espantar el yuyu especulador).
“Los resultados de estas compañías de inversión recuerda en alguna manera la actividad de un pato flotando en un estanque. Cuando el agua (el mercado) sube, el pato sube; cuando cae, abajo que va el pato… Creo que el pato tan sólo debe recibir aclamación (o la culpa) por sus propias actividades. La caída y auge del lago es algo por lo que difícilmente debería él graznar orgulloso. El nivel del agua ha sido de gran importancia para los resultados del BPL (Buffett Partnership Ltd., nota mía)… sin embargo también hemos aleteado ocasionalmente nuestras alas.”
En una alegoría que Buffett utilizaba en aquellos fascinantes tiempos del partnership comentaba que el mercado era como un estanque que a veces tenía más o menos agua y que los inversores éramos patos que flotábamos en ese agua; si el agua del estanque subía nuestra rentabilidad subiría en ese año, sin más esfuerzo que simplemente dejarnos llevar por la cantidad de agua y si ésta descendía, también lo hacía nuestra rentabilidad, sin que tuviéramos mucho que ver en ese proceso. De cuando en cuando tendríamos algún año en que estaríamos muy cerca del fondo del estanque cuando éste tuviera muy poca agua y en otras ocasiones el fondo se hallaría muy lejos del fondo del estanque donde flotamos. Pero en todo ello no haríamos más que soltar algún “cuac” y poco más.
Tratar de estar siempre por encima del nivel del agua implica algo más que graznar de vez en cuando, implica darle a las alas y este logro deriva del hecho de haber fortalecido los músculos de nuestras alas; es el proceso de entrenar nuestras alas- el proceso- lo que permite obtener el resultado- estar por encima del nivel del agua del estanque. Creo que este año en que el agua del estanque ha sido bastante poca, hemos tenido el resultado de nuestro lado tras haber aleteado mucho los años anteriores. …. Y ahora, llega el momento de responder a alguno de los argonautas cuando me preguntó por el secreto del éxito, el secreto para obtener una rentabilidad del 18% cuando el mercado se queda en menos de un 3%... tachán, tachán…
Apagad las luces, oh miembros de la inversión, encended sólo siete velas de cera de los oídos de un troll; cerrad contraventanas y corred las cortinas,…agrupaos, agrupaos entorno al fuego; la marmita ya borbotea, llena de agua de lluvia de las siete y media de la mañana mezclada con el rocío y escarcha recogidos en el establo del gigante Maland-Rin; verted en la marmita hirviendo un manojo de ajos, con piel y todo, una oruga viva de los montes de Khazad Dum, tres ojos de murciélago bizco y uno de un sapo barrigudo tuerto (el ojo sano, para que se fastidie, jejeje), un cordel hecho de pelos del sobaco de la bruja Kantim-plora, un trozo de cuero arrancado del culo de un mandril, tres mocos al gusto y un señor de marrón que pase por ahí.
Removerlo y mezclarlo todo, no lo agitéis- no queremos Bonos, Bonos Jaime ahora mismo- dejadlo reposar media hora y verted el contenido en un recipiente adecuado… como un cáliz, por ejemplo. Danzad como locos tres días y medio sin probar el botellón y tras girar sobre vuestro propio eje vertical tres veces hacia la izquierda, ved que si lo hacéis a la derecha os viene como un mareo y entonces…¡sólo entonces! Gritad con fuerza estentórea: “A bulumba, bulumba, bulumba ZAS”.
Perdonad la tontería brujil- ya se sabe que no existen- y hablemos en serio sobre esa “receta” para el éxito. La broma se la había prometido a más de uno…y hay que cumplir la palabra dada.
Lo cierto es que el éxito en un año determinado es imposible de predecir y por eso os insisto tanto en que debemos olvidarnos de “qué hará la bolsa” y centrarnos únicamente en encontrar empresas que valgan más- mucho más- de lo que nos pide el mercado. La rentabilidad de este año- ahora viene la explicación “seria”- tuvo mucho que ver con Agosto de 2015 cuando tras una caída continuada desde la primera compra en AUSDRILL, la empresa australiana, decidimos incrementar y doblar el número de acciones que teníamos hasta esa fecha a un precio ridículo. En aquel momento os puedo garantizar que no tenía la menor idea de que la cotización continuaría languideciendo hasta Noviembre de 2015 y que a partir de ahí, empezaría a remontar y a un ritmo endiablado, recuperando en unos meses todo lo que nos había supuesto de pérdida y subiendo hasta hacer que toda la posición- que pesaba bastante en el Argos- ofreciera fuertes plusvalías.
Aún mantenemos una posición importante porque la empresa sigue valiendo bastante más de lo que pide el mercado, pero el resultado que hemos tenido en este año 2016 bebe en gran parte de la decisión de doblar el número de acciones en Agosto de 2015. Dicho de otra forma, acabábamos de sufrir el ataque a Pearl Harbor y el ataque a la isla de Midway y aún no podíamos saber que la evolución de la guerra en el Pacífico acababa de tomar un nuevo rumbo,… pero aún sin saberlo y cegados por el humo y el fuego, las tornas habían cambiado.
Otra gran parte del éxito de este año ha sido debido también a la inversión a principios de Febrero- y posteriormente en la ampliación- en acciones de ArcelorMittal donde invertimos algo más del 6% del patrimonio del fondo (recordad que nuestra intención es tener una cartera muy concentrada- dentro de los límites legales marcados por la CNMV- en nuestras mejores ideas de inversión y que ello puede suponer un extra de volatilidad-aunque hasta la fecha ha sido al contrario), y esta inversión ha subido con fuerza a lo largo del año…
Lo mismo podríamos decir de otras operaciones que hemos incorporado a lo largo del año. En cualquier caso la rentabilidad de un solo ejercicio, de unos cortos doce meses- tan sólo es el tiempo que tarda la Tierra en rotar alrededor del Sol- no es significativo. Ni lo es cuando el resultado es placentero ni debe ser vuestra preocupación cuando el dato final es pobre o incluso decepcionante. Tendremos años de los dos tipos, pero la importancia o la valoración de una buena o mala gestión de vuestro patrimonio debéis hacerla siempre en periodos de tiempo más prolongados. Preferiblemente cinco años pero al menos un mínimo de tres.
En esta gráfica podéis observar la evolución que hemos tenido a lo largo de estos seis años- el Argos en la línea dorada y el Ibex35 con dividendos brutos en la línea azul- desde la fecha real del comienzo de las operaciones en vuestro navío.
Como podéis observar, durante los primeros tres años y pico estábamos batiendo al mercado, posteriormente durante algo más de un año y coincidiendo con la fuerte recuperación de las bolsas y que nosotros estábamos con bastante liquidez en la cartera el mercado nos dio alcance y, finalmente en el año 5º y todo este año sexto hemos vuelto a batirlo- y por mayor diferencia- desde el inicio de la serie histórica. Como recordaréis el 90% de los inversores profesionales no baten a los índices con dividendos en el medio/ largo plazo – nosotros lo hemos logrado- y el diferencial que hemos logrado nos posiciona dentro del 1% de los que lo logran con esa diferencia a su favor. Que este año hayamos logrado ser de los fondos más rentables en España es mucho menos significativo y mucho menos importante que esa evolución en estos seis años.
Otro punto importante que me gustaría resaltaros es el relativo al momento de peor situación a mediados del año 2012. El peor dato del Argos Capital fue un recorte desde su máximo del -15.63%; el mercado con dividendos brutos incluidos tuvo un recorte del -38.46%.
No insistiré lo suficiente en haceros partícipes de la importancia de este dato. Las dos primeras reglas de la inversión son: 1) No perder 2) No olvidarnos de la primera… esto, como ya sabéis, implica que debemos poner nuestra atención en procurar no perder dinero y de hacerlo que sea lo menos posible- en la tabla de la última página tenéis la comparativa año a año para ver cómo cuando hemos caído lo hemos hecho menos que el mercado o en una cifra poco significativa como en el año 2014 [en el año 2011, el Ibex35 con dividendos brutos desde el 21-1-2011, cayó un -16,64%... la cifra que aparece en la tabla se refiere desde el inicio oficial el 16-12-2010]. No hay forma de saber qué nos deparará el futuro, pero podéis tener por cierto que trabajaré para que, al menos en este sentido, sigamos tan mal acostumbrados y sigamos teniendo bastante mejor comportamiento que el mercado en los momentos de recortes. Y sin embargo, aunque esta intención sea el objetivo no os alarméis si en algún momento puntual – incluso más duradero de “puntual”- esto no es así. El objetivo y el buen comportamiento pasado no establece ningún precedente de que vaya a ocurrir lo mismo.
Construiremos la cartera con esa misma concentración y pienso que al igual que en el pasado seguiremos viendo que dicha concentración es positiva para nosotros como argonautas, pero tengo bien presente que en algún momento, esa concentración puede darnos más de un susto. A la larga y como hemos visto, concentrarnos en aquellas ideas que entiendo nos aportan un importante margen de seguridad, nos generarán también una buena y satisfactoria rentabilidad sin excesivo riesgo (riesgo de pérdida permanente de capital, no de volatilidad).
En cualquier caso, haremos lo que siempre os he comentado: esté como esté el mercado, si encuentro una empresa que nos ofrezca suficiente margen de seguridad, la compraré y habremos de hacer caso omiso a la volatilidad del mercado. No habrá de interesarnos en lo más mínimo lo que éste opine sobre el valor de nuestra empresa; únicamente que el negocio subyacente de la misma vaya ofreciéndonos las razones para verificar que nuestra inversión ha sido correctamente tomada.
Algunas Operaciones
A lo largo del mes he aprovechado para “aletear” un poco – y graznar mucho- y hemos incrementado las posiciones en las dos compañías que teníamos de arbitraje (risk arbitrage) y hemos incorporado una nueva posición, también de arbitraje: Rite Aid Corporation.
El planteamiento que quiero que tengáis respecto a estas operaciones de arbitraje es de estrategia defensiva; lo sé, puede que estas palabras resulten excesivamente rimbombantes pero en cualquier caso prefiero que veáis estas inversiones desde un punto de vista defensivo y no como la típica operación en renta variable que podemos desarrollar, sea ésta de tipo net-net o compounder o creadora de valor.
Actualmente tenemos más del 15% del patrimonio del Argos en estas tres operaciones de arbitraje y su carácter defensivo viene derivado de que si en los próximos meses el mercado sube, estas operaciones seguirán su curso normal- previsiblemente favorable- y a su conclusión se nos pagará la rentabilidad prevista en las condiciones de las OPA correspondiente. Si, por el contrario, el mercado recorta o tiene algún susto, estas operaciones no se verán afectadas -salvo breves periodos puntuales- y a su conclusión- que esperamos favorable- se nos pagará la rentabilidad prevista. En el conjunto de las tres OPAs la rentabilidad anualizada supera el 15%... una rentabilidad más que sustanciosa para la alternativa que tenemos en estos momentos: la liquidez-
En el caso de la última incorporación, Rite Aid Corporation, ha aprobado una operación de fusión con la empresa Walgreens Boots Alliance, Inc cuya fecha prevista – extendida- de finalización se supone que se producirá el 27 de Enero de 2017. Los argonautas recibieron información puntual a través de un Comentario de Actualización (como suele ser habitual en el caso del Argos y los argonautas, éstos son tratados como reyes, príncipes y héroes en todo lo referente a lo que se está haciendo con su patrimonio) y como recordarán, calculaba la rentabilidad anualizada hasta el 31 de Marzo y nos daba una tasa del 38% para nuestra rentabilidad real prevista del 10.50%. Obviamente, si la operación finalmente se produce el 27 de Enero y no a final del primer trimestre del 2017, nuestra TAE será muy superior- aunque la ganancia real seguirá siendo ese 10.50%.
En todos los casos, las operaciones son amistosas y el pago es cien por cien en efectivo tan sólo sujetas a las aprobaciones por parte de los diferentes organismos reguladores y de competencia, pero parece que todas ellas van por buen camino. Actualmente es un momento bastante atractivo para utilizar este tipo de “situaciones especiales” donde no estamos al albur de los vaivenes del mercado y, especialmente, porque estamos encontrando importantes discrepancias entre el precio fijado de OPA o fusión- en el caso de Rite Aid aunque oficialmente figure como una operación de fusión (merger en inglés), realmente es una operación de adquisición por parte de Wallgreens Boots Alliance, que es la adquirente.
La enorme cantidad de liquidez a disposición de las empresas para financiar estas operaciones así como su bajo coste- y el hecho de que, como hemos hablado en otras ocasiones, no vean grandes oportunidades de crecimiento orgánico- está llevando a que el volumen y número de operaciones corporativas se encuentre en niveles de records históricos. Puede que sea una señal de peligro, de la misma forma que existe el índice skyscraper según el cual cuando los mayores y más altos rascacielos se están construyendo con un ingente volumen de deuda suele ser señal de crisis y recesiones más adelante. La facilidad de financiación para operaciones corporativas- de las que nos beneficiamos- no debe ocultarnos el hecho de que el crecimiento de beneficios, ventas y demás está viniendo de la mano de dichas operaciones de fusiones y adquisiciones financiadas con dinero extremadamente barato y no, como sería más saludable, de la mano de crecimiento orgánico por la venta de más productos y servicios, el incremento de márgenes, la apertura de nuevos nichos de mercado o la entrada en nuevos mercados geográficos.
Aprovechar la situación no debe hacernos olvidar el peligro que dicha situación puede suponer, porque o mucho me equivoco o aún no hemos entrado en una fase de crecimiento perpetuo y sin recesiones económicas. Éstas llegarán- sea en 2017 o más adelante- y será de poca ayuda el que el presidente de Estados Unidos sea Trump o lo hubiera sido Clinton.
Varios
El nivel de liquidez actual- contando las posiciones de arbitraje y el REIT belga que nos está ofreciendo una rentabilidad anualizada del 12% desde que lo compramos- ronda el 29.65%. Contamos con unos 480 argonautas de toda España y casi 7,7 millones de euros bajo gestión.
Quisiera recomendaros un libro- tranquilos, no es el mío (aunque estoy recibiendo muy, muy buenas críticas de los lectores); este libro tan sólo ha salido publicado en inglés, pero su autor Jeremy Miller me ha comentado muy amablemente que en este 2017 saldrá publicado en español (¡estoy convencido de que yo lo voy a tener en ambos idiomas!). El libro se titula en inglés “Warren Buffett´s Ground Rules” y está editado por Profile Books. Es una maravilla. De verdad… todos aquellos que estáis interesados en aprender de Warren Buffett deberíais marcarlo como uno de los imprescindibles. Jeremy ha hecho un trabajo encomiable y fantástico recopilando y agrupando por temas las Cartas del partnership de Warren Buffett. Evidentemente la sabiduría se la asigna toda a Buffett, pero los propios comentarios de Jeremy y su labor están tremendamente bien enfocados y son asombrosamente clarificadores de los años gloriosos del Buffett Partnership Ltd. Estad atentos a su publicación en castellano porque es un libro que merece la pena.
Aún estamos en tiempo de Navidad- para mí unas fechas tremendamente entrañables- y quisiera, ahora que se acerca la Noche en que llegan los Reyes Magos a adorar al Niño, que os unierais a mí en dar la bienvenida a un nuevo argonauta: Gonzalo… sé que su padre Jorge y su madre están encantados- y los abuelos ni os cuento.
Como podéis observar en el gráfico final, el margen se ha mantenido estable en este mes básicamente por el efecto de la incorporación de la nueva empresa al valor liquidativo y del valor intrínseco, equivalente a comprar un billete de cien euros por 65,65 €, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy ventajoso.
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
PD: Cada vez más argonautas estáis incorporados a Linkedin, por lo que la comunicación intra mes es más habitual. Cada cierto tiempo tendréis mi artículo en http://www.fundspeople.com/gente/miguel-de-juan-57607/blog/ o en https://www.finect.com/blogs-financieros/mdejuan/ o en http://www.rankia.com/blog/a-bordo-del-argos
Miguel de Juan Fernández
ARGOS CAPITAL FI
+34 682 808 821
