Queridos Argonautas:
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 30 de Junio de 2017 su valor liquidativo era de 12,817424€, lo que representa una ganancia del +28,17% sobre el valor inicial y un -2,12% en lo que va de año. El mes de Junio ha supuesto un recorte en los mercados- salvo el S&P500- y en cambio unas ligeras décimas para el Argos que ha tenido un mejor comportamiento lo que ha reducido el diferencial que nos estaba sacando en estos últimos meses. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo sólo sirven de distracción. La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:
Los datos de los índices están ajustados por dividendos y splits. Los datos de Argos Capital FI son después de comisiones y gastos. Datos no auditados. Fuente www.finance.yahoo.com y www.bolsasymercados.es
COMENTARIO GENERAL
“La selección de acciones se ha convertido en un arte moribundo, a lo cual no ayuda que los llamados ́gestores activos ́ cargan un montón más que los gestores de índice. Pero debemos seleccionar acciones (o fondos en su caso) porque un día toda la industria de índice se va a caer como un castillo de naipes. El día del desencanto puede no estar muy lejos.
Cuando todo el mundo se lance a la salida en esos fondos índice, el declive de los índices será ampliado por los reembolsos de inversores aterrorizados y toda la cosa se derrumbará como una bola de nieve sin control. Créanme, esto ocurrirá. Solo es una cuestión de cuándo.”
Jim Mellon- Assume the brace position
Mauldin- OTB May-21-2017
“Si hay caída... en parte se agrandará por los propios ETF y fondos de gestión pasiva... ya que al reducir ellos- que están comprando a espuertas- no habrá suficientes compradores y deberán bajar los precios cada vez más (como el fallo del VaR en su día) y, al hacerlo... se refuerza la necesidad de seguir vendiendo.”
Yo mismo...en un grupo de Whatsapp(que me han pedido que amplíe la explicación)
“De A través del Espejo y lo que Alicia encontró allí, que les he estado leyendo a mis hijas últimamente:
́Alicia se rió: “No hay ni que intentarlo” dijo, “uno no puede creer cosas imposibles”.
“Lamento decirte que no tienes mucha práctica” dijo la Reina. “Cuando yo era joven, practicaba siempre durante media hora al día. Y en ocasiones he llegado a creer hasta seis cosas imposibles antes del desayuno.”
Yo creo que los mercados se están comportando como la Reina Blanca. Para creer que los precios actuales tienen sentido, necesitas creer en seis cosas imposibles (de acuerdo, admitamos que algunas de ellas son sólo muy improbables en vez de imposibles).
- La estanflación secular es permanente y los tipos de interés se mantendrán bajos para siempre. Como he explicado en otras partes la estanflación secular es una elección política y podríamos escapar razonablemente rápido implementando las políticas adecuadas.
- La tasa de descuento de las acciones depende de las tasas de efectivo. Esto no es más que una creencia. No tiene fundamentación en datos y no hay pizca de evidencia que apoye esta hipótesis.
- Las tasas de crecimiento y de descuento son independientes. Esta es una asunción muy cuestionable. Si, como creo, es falsa, entonces hace que el escenario “Infierno” que Ben (su colega, nota mía) ha discutido en anteriores Cartas Trimestrales sea menos probable, a menos que los dos puntos anteriores sean totalmente ciertos.
- Las empresas seguirán haciendo recompras hasta la náusea, elevando el crecimiento de los BPA(beneficios por acción) pese a un bajo crecimiento económico. Esto implicaría elevar el apalancamiento, que ya está en máximos. Recordad a Minsky: La estabilidad origina inestabilidad.
- Las montañas de efectivo de las empresas hacen al mundo un lugar más seguro. Los niveles de efectivo no son altos por los estándares históricos y las valoraciones son extremas incluso cuando el efectivo se tiene en cuenta.
- El escenario “Infierno” es el más probable. Esto requiere que “esta vez es diferente” sea cierto y, al revés que Jeremy Grantham, aún no estoy preparado para mandar esta utilísima prueba del nueve en el basurero de la Historia. Dicho de otra forma, el Infierno requiere que los precios de las acciones hayan alcanzado un “nivel permanentemente elevado” y yo no voy a asumir esta declaración. “
Six Impossible Things Before Breakfast
James Montier- GMO White Paper- Mar 2017
A lo largo de Junio los mercados han recortado de forma importante (entre el 3-5%, dependiendo del índice y exceptuando al S&P500 como decía al comienzo) mientras nosotros nos hemos mantenido prácticamente sin cambios pese a la volatilidad en alguna de las posiciones principales, de las que os hablaré posteriormente. Esto ha supuesto una reducción a nuestro favor en el diferencial que el mercado nos estaba sacando dado el fuerte tirón del mismo desde el primer trimestre.
Aunque nunca me planteo la inversión desde un punto de vista macro, las tres citas del inicio- una, desgraciadamente mía- van ligadas a lo que puede suponer una futura caída del mercado (si se produce, que en este caso y aunque tengo claro que las crisis no han desaparecido de la faz de la Tierra y más tarde o más temprano tendremos alguna) en especial para un mercado como el actual, dirigido por un lado la represión financiera de los bancos centrales que ha llevado a que mucha gente no vea otra solución que invertir en bolsa...haciéndola subir y subir. Y por otro lado, la eclosión en patrimonio gestionado por los fondos índices y ETFs.
En esas estábamos cuando en un chat de whatsapp donde participo junto con algunos argonautas y otros amigos que no lo son (y que está abierto a más interesados, por supuesto), se me ocurrió hacer dicho comentario y uno de vosotros, me pidió que elaborase algo más ese punto como advertencia o consejo para aquellos que están entrando a ciegas en este tipo de vehículos. Dejemos claro desde el principio que este tipo de fondos índice de bajísimas comisiones o de ETFs tienen como objetivo no el batir al mercado, sino acercarse lo más posible al comportamiento del mercado. Ello en sí no es malo- mi amigo Martín Huete se sentiría decepcionado conmigo y con razón si sostuviera lo contrario.
Pero como en todo hay que saber de qué se trata y qué se debe esperar de dicho vehículo. En los últimos años, con las fuertes subidas de los índices, se han convertido en una especie de “moda”, moda a la que ha contribuido el propio Warren Buffett (y yo mismo, aunque no soy tan conocido) al decir que recomendaba a su esposa, cuando él falleciera, que utilizara un fondo índice sobre el S&P500. La ventaja que tienen, sus bajos costes, no es igual a que no existan riesgos... o a que no haya alternativas mejores. Sus bajos, bajísimos costes en algún caso, les supone una ventaja importante respecto a la inmensa mayoría de los fondos denominados de “gestión activa” y es cierto; históricamente a los inversores en fondos de inversión que básicamente siguen las recomendaciones de las redes comerciales (en su inmensa mayoría bancarias) les habría ido mucho mejor en fondos índices de bajo coste. En el futuro pasará igual (creo que Martín estará sonriendo ahora). De aquí a diez o veinte años o más...este tipo de fondos batirán al 80-90% de los fondos de “gestión activa”.
Y ello, junto con el cobro de cero intereses gracias a la política de los bancos centrales, ha llevado a muchísima gente a invertir en este tipo de vehículos por un lado porque no se les ha dejado otra opción que invertir en bolsa, y en segundo lugar porque estos vehículos han funcionado muy bien en los últimos tiempos. Si decimos que en el futuro seguirán haciéndolo mejor que la gran mayoría de sus competidores...¿dónde está el riesgo? El riesgo está en que los inversores no se dan cuenta del precio que están pagando por el valor que recibirán. Quizás en los próximos diez años estos fondos lo hagan mejor como decimos,... pero quizás ese “mejor” implica que obtengan una rentabilidad media del -3% mientras el resto se queden con un -5% (son cifras al tuntún...no las toméis como una predicción). En ese caso...ese mejor comportamiento, no les va a ser de mucho consuelo a estos inversores... porque además la inmensa mayoría de ellos sólo se han acostumbrado a ver subida tras subida...hasta el recorte final.
En ese momento, esos “inversores” comenzarán a salir en desbandada...porque quizás los tipos ya hayan subido a niveles que les parezcan una opción que ahora no tienen y porque en esos plazos fijos o bonos gubernamentales se sienten más seguros que en una bolsa “que no hace más que caer y que sólo es para especuladores”, como seguramente dirán. Esa desbandada tiene un efecto perverso. Los fondos índice o ETFs al tratar de replicar al índice, han de comprar aquellas acciones que más suben- porque pesan más en el índice y deben replicar los porcentajes. De esa forma, las que más suben atraen cada vez a más inversores- que no ven más que alegrías delante y cambios de paradigma- y el vehículo debe comprarlas en mayor cantidad... y cuando más nuevos inversores invierten en esos vehículos, deben comprar aún más en un círculo sin fin.
Hasta que algo cambia, momento Minsky, y la nieve acumulada se desploma por un insignificante copo de más. Entonces se produce lo siguiente: Los fondos índice deben vender más de las principales posiciones...obviamente a la baja, porque su mismo movimiento de venta fuerza nuevas caídas en la bolsa. Pero los inversores no se quedan quietos porque, asustados al ver caídas tras caídas, empiezan a salirse hacia un refugio seguro. Y sus salidas, de la misma forma que antes sus entradas forzaban mayores subidas en los precios de las acciones más populares, fuerzan mayores ventas por parte de los fondos índice. El alud coge velocidad y el desplome se ve retroalimentado- igual que ahora se retroalimenta la subida.
El caso del VaR o Value at Risk es similar; dicho sistema forzaba a comprar cada vez mayores cantidades a precios cada vez más caros y a vender más porcentajes a precios cada vez más bajos... justo lo contrario de lo que se supone debemos hacer. En ese sentido, los “inversores-que-estan-en- bolsa-porque-no-les-queda-otro-remedio”... encontrarán ese remedio y forzarán una situación muy complicada en los mercados. Los fondos índice o ETFs seguirán con mejor comportamiento que la inmensa mayoría (que aunque se llamen fondos de gestión activa en realidad son “replicativa”: replican el índice pero cobran un montón), pero serán aquellos de estilo value (que en líneas generales son contrarían o en palabras de Bruce Berkowitz, ignoring the crowd) los que se beneficien de dicha situación: posiblemente tienen liquidez para aprovechar esas caídas y posiblemente las empresas que tengan en cartera no serán precisamente las que habían sido las más populares.
Con esta reflexión- quizás equivocada, vaya usted a saber- los inversores que ahora están disfrutando las delicias de un mercado alcista (aunque reconocen en sus adentros que ellos no son inversores de bolsa) y de la “seguridad” de que un vehículo índice va a hacerlo mejor que la inmensa mayoría de los demás vehículos... pueden llevarse la desagradable sorpresa, cuando ocurra, de que también pierden dinero y que, precisamente por estar en un índice, pierden mucho dinero. Olvidarse del precio que se paga por las cosas siempre es peligroso, pero durante el camino la sensación puede ser muy placentera; el inconveniente es que al final la realidad es muy tozuda y trae grandes pérdidas a los incautos.
También puede pasar que estemos en un mundo en el que las crisis han desaparecido y donde ya no importa el precio que se pague por una empresa, en especial si son excelentes compañías y tienen todo el futuro y el mundo a su favor...¿qué podría ir mal?
Ni idea... pero hace décadas los inversores también pensaron que no importaba el precio que pagaras por una empresa espectacular, las llamaron Nifty-Fifty (las Cincuenta Fabulosas),... subieron y subieron porque no había precio suficientemente caro para ellas (ahora se opina prácticamente lo mismo de Facebook, Alphabet/Google, Apple, Netflix, Tesla...), pero llegó un momento, un instante en el que el último copo insignificante se posó sobre la montaña de enorme valoración, sobre ese nuevo paradigma donde no importaba el precio si la empresa es buena,... y la montaña se derrumbó.
En ocasiones como éstas, a veces merece la pena recordar la advertencia evangélica: “velad, pues vosotros, porque no sabéis el día ni la hora”.
Algunas Operaciones
Como sabéis Buffett dice (y yo os lo he repetido en otras ocasiones) que “cuando haya un problema, dilo todo, dilo ya”... es difícil reconocer los errores y las equivocaciones; todos somos humanos y es normal, pero aunque no sea agradable es necesario. Por un lado porque es lo correcto: “me he equivocado con tal o cual empresa y a partir de ahora la decisión será... equis”; por otro lado ya en la Carta de Lanzamiento os advertía que esos errores y equivocaciones se producirían- no como probabilidad, sino como certeza absoluta: todos los inversores se equivocan en más de una ocasión. En tercer lugar os prometí que seríais “reyes, príncipes y héroes” y como tales debíais tener la información que a mí me gustaría recibir si estuviéramos en puestos intercambiados, como diría Buffett.
Por ello voy a comentaros lo más actual sobre la fallida fusión entre RITE AID WALGREENS , que ha derivado en el cuento de nunca acabar. Bien, recordemos esta operación desde el inicio. Decidí incorporarla como operación de arbitraje porque en Diciembre de 2016 a falta de algo más de un mes, las compañías estaban de acuerdo en fusionarse a un precio de $9 por acción. Ese precio suponía una rentabilidad en algo más de un mes del 10% sobre nuestro precio de compra y dado que ambas empresas estaban de acuerdo, los accionistas también y ya llevaban tiempo limando cabos sueltos con el regulador FTC, parecía una operación clara para parte de nuestra liquidez. También sabéis que tenemos otras dos posiciones de arbitraje: SYNGENTA AG y MONSANTO...ambas posiciones van en línea con lo estimado y sin problemas.
Pues bien, a pocos días de la fecha en la que finalizaba el plazo para fusionarse, debido a ciertas reservas del regulador, ambas compañías decidieron modificar las condiciones: se alargaba el plazo hasta Julio y, lo peor, se modificaba a la baja las condiciones de compra dejándola en un precio entre $6.50-$7 dependiendo del número de tiendas de las que tuvieran que deshacerse finalmente. Esas tiendas, como os he venido comentando a los argonautas en estos meses, se las iba a quedar otra cadena FRED ́s, y cuyo inconveniente por parte del regulador era si sería capaz de hacer frente al desembolso por estas nuevas tiendas que le permitían ganar tamaño y, por ello, no concentrar demasiado el sector perjudicando la libre competencia. Bien, pues FRED ́s logró y confirmó recientemente que había asegurado la financiación necesaria para la adquisición de dichas tiendas. Ello, junto con un rumor de que el regulador finalmente podía dar el visto bueno a la operación hizo que en un día la cotización se disparase un 30%.
Yo había incrementado la posición inicial- en mala hora, visto lo visto- porque tras el cambio en las condiciones la cotización se desplomó y como teníamos una nueva posibilidad de arbitraje hasta los $6.50 de precio mínimo en que se podría producir, estuve reduciendo el precio medio para el caso en que al aprobarse la operación, recuperar las pérdidas iniciales. En estos meses, la cotización azotada principalmente por rumores (y no podemos, no debemos operar en base a rumores aunque, desgraciadamente como en este caso, se demuestre a posteriori que tenían razón) nos ha estado afectando en el valor liquidativo debido al peso que tenía en cartera. Como sabéis, generalmente concentraré mucho las posiciones y lamentablemente a veces saldrá mal... ésta ha sido una de ellas.
Si queréis luego os cuento otras en que la concentración nos ha ido de perlas... pero Miguel, no de despistes...
Finalmente, esta semana pasada saltó la noticia de que ambas empresas habían llegado a un acuerdo independientemente de la decisión del regulador y en vez de fusionarse RiteAid vendería 2.186 tiendas (le quedan otras 2.337) a Walgreens por un precio de $5.175 millones más una compensación por terminación de la fusión de $325 millones, un total del $5.500 millones para nuestra empresa por las 2.186 tiendas...y además un acuerdo preferencia para adquirir productos de Walgreens durante diez años; este acuerdo vale dinero porque le permite aprovechar la sinergia en costes de Walgreens. Dicho de otra forma, la fusión valoraba inicialmente RiteAid a un precio total de $9.400 millones aproximadamente...tras la rebaja de precio a $6.50-$7 la valoración de toda la empresa se quedaba en aproximadamente $6.825 millones-$7.350 millones; el precio actual por tienda representa: $2.37 millones (sin incluir lo correspondiente a la penalización por terminación del acuerdo). Esto supone que, a igualdad de precio por tienda, tenemos que las que se queda la empresa suponen $5.532 millones. Es decir, el acuerdo de compra parcial de las tiendas supone, de inicio valorar RiteAid en $10.707 millones o un precio por acción de (que nadie se asuste): $10.20 por acción.
Tenemos que tener en cuenta que RiteAid no va a embolsarse directamente esos $5.500 millones que Walgreens quiere pagar en seis meses en efectivo, sino que tendrá que hacer frente a una serie de gastos e impuestos derivados de la operación, y que más o menos han calculado que le puede quedar disponible unos $4.600 ...si además tenemos en cuenta que la empresa ha comentado que aprovechará esta operación para reducir el endeudamiento (unos $7.000 millones) a la mitad, tenemos que- a lo bruto- nos queda una empresa bastante más saneada con unos activos que al menos valdrían $5.532 millones más los $1.100 millones en efectivo... más los $325 millones de la penalización: $6.957 millones.... Dejémoslo en $6.700 millones por imprevistos. Aproximadamente $6.38 por acción...un 137% por encima de su precio actual (y cercano al precio medio que teníamos en la posición lo que significaría que recuperaríamos la inmensa mayoría de las pérdidas como teníamos intención).
Esto es sólo el principio ya que lo único que han comentado ha sido el anuncio en sí, pero la empresa ha comentado que en los próximos días/semanas explicará más detalles de la operación, en concreto ha adelantado que las tiendas que está vendiendo son menos rentables que las que se quedan (lo que incrementaría el valor de las acciones ya que sería lógico que su precio por tienda no fuera equivalente sino superior) y detalles sobre las tiendas que vende y las que se queda. El problema es que, la operación aún está sujeta a aprobación en esos seis meses por parte del regulador y en este caso, dicha aprobación puede resultar más fácil ya que no hay fusión y por tanto “concentración” de la libre competencia- ambas empresas siguen existiendo y “en teoría” compitiendo- sencillamente “le han hecho una jugarreta” como ha opinado casi unánimemente el mercado.
Aunque el potencial de esta empresa es muy elevado... no lo es más que otras que tenemos y dado que a veces es necesario reestructurar la cartera, he decidido mantenerla pero ir reduciendo la posición- ayer mismo un 22% que he reinvertido en otra de nuestras empresas- para aprovechar que en esas otras el margen de seguridad es bastante superior al de RiteAid. Si mientras sigue en cartera, la cotización se acerca al valor de esta empresa mejor que mejor... pero he de reconocer que metí la pata hasta el cuello.
Hay una anécdota de Buffett que creo viene al hilo perfectamente. Hace años invirtió en aerolíneas y terminó diciendo que “tenía un teléfono de ́inversores en aerolíneas anónimos ́ y que cuando le entraban ganas de invertir en alguna de ellas llamaba y decía: “Hola, soy Warren Buffett y soy inversor en aerolíneas anónimo”... y se le pasaba. Es broma, desde luego, pero en mi caso me voy a apuntar al teléfono de “arbitrajista en farmacias anónimo” para cogerlo si me vuelvo a encontrar con las ganas de otra operación parecida.
Vamos ahora a explicar el porqué decidí incorporar al Argos la empresa TEEKAY CORPORATION. Como os comenté a los argonautas mediante un whatsapp de actualización, a veces copiar ideas de otros inversores value es de lo mejorcito que hay. Si además logramos comprar la empresa a un precio entre un 20-40% más barato al que pudiera haber comenzado a comprar, mejor que mejor. Como dice Mohnish Pabrai no hay nada de inmoral ni de indecente en comprar lo que otros han comprado antes, las ideas de inversión no son de nadie y, como el propio Paramés ha comentado en alguna ocasión “todos lo hacen alguna vez”.
De hecho, revisar las carteras de otros inversores value es una de las opciones básicas a la hora de buscar nuevas ideas para invertir. Si un gran inversor ha comprado una determinada empresa quizás también sea una buena alternativa para nosotros. En mi caso, tengo bien claro que hay empresas que otros inversores han comprado y que, por muy bien que la vean o por muy rentable que termine siendo para ellos, no la compraré ni por asomo... porque son empresas que están fuera de mi círculo de competencia; si ya es seguro que cometeremos errores con aquellas que están dentro de nuestra capacidad de análisis... imaginad con aquellas que no seamos capaces de comprender. De todas formas no es necesario- no lo ha sido nunca- tener todas las acciones del mundo... sólo aquellas que podemos comprender y cuyo valor es muy superior a su precio. Con Teekay estamos en este caso.
Revisar otras carteras de vez en cuando, como digo, a veces supone no encontrar nada, otras encontrar empresas que son geniales salvo que el precio ya no acompaña y en otras, pocas quizás, es posible encontrar estupendas posibilidades de inversión a precios incluso por debajo del que dicho inversor la haya visto barata. No es la primera vez que aprovechamos una situación de este estilo, ni será la última. También nosotros hemos invertido en empresas que, posteriormente, hemos visto que otros inversores también la ven con buenos ojos (por ejemplo con Thermador Groupe y recientemente con Revolution Bars Group). El caso de Teekay, como os digo supone en parte aprovechar la idea de otro y, particularmente, el enorme desplome que la cotización de esta acción ha tenido por motivos ajenos a su propio valor intrínseco. Veamos la operación.
La empresa, Teekay Corporation (TK), es una compañía naviera con tres divisiones (hijas les llaman en la terminología del grupo) que son gasista, offshore y cargueros. La principal de todas ellas es, con mucho la gasista (TGP) mientras que las otras dos offshore (TOO) y cargueros (TNK) aportan bastante menos al negocio del grupo matriz. La estructura societaria implica que la matriz controla una determinada cantidad de las “hijas” (25.1 millones de acciones de TGP, 42 millones de TOO y 64.6 millones de TNK) pero, lo que es muy importante en todas ellas cuenta con la categoría de “General Partner” o socio de referencia/ gestión que le da un poder primordial, tanto respecto a los aspectos políticos de la gestión de las compañías como, en lo que nos ocupa, en los aspectos económicos de la misma de forma que la matriz TK tiene derecho a una “retribución especial” por su condición de General Partner.
Esta estructura societaria es lógicamente importante para saber de dónde obtiene sus ingresos la matriz que, básicamente es mediante el cobro de dividendos de las hijas. Mientras cada una de las filiales o hijas realiza sus servicios de transporte de gas, de producción offshore o de compraventa de buques cisternas (tankers), generan unos beneficios que distribuyen tanto a los accionistas minoritarias que las adquieren en el mercado cotizado como, en nuestro caso, a la matriz. Históricamente dicha distribución de pagos trimestrales había venido creciendo sin excesivos problemas pero a finales de 2015 principios de 2016, dicha distribución se vio reducida fuertemente (del orden del 80%)... esto no gustó al mercado y la cotización hizo lo siguiente:
¿Normal? Según la óptica del mercado, desde luego: me recortan los dividendos de la filial/ hija más importante de 0.70 a 0.14 por acción obviamente algo malo debe pasarle a la empresa, los inversores institucionales que tienen como mandato tener en cartera acciones de alta rentabilidad por dividendo ya no la quieren,... un tuerto de la esquina de enfrente nos mira mal... ¡qué se yo! Lo que no se preguntaron y si lo hicieron no les sirvió de mucho porque ni caso, es el porqué la empresa (en concreto las hijas, pero la decisión como hemos dicho por su condición de general partner correspondía a la matriz) decidió tomar esa acción con resultados tan trágicos para la cotización de la compañía. El motivo era, sencillamente, que debido a circunstancias del precio del petróleo y a sus expectativas de inversión en crecimiento, prefirieron reducir endeudamiento y financiar el crecimiento con su propia generación de cash flow.
Por supuesto esa debacle- entre otras características de la empresa- llevó a un gran inversor español, Francisco García Paramés a entrar fuerte en esta empresa, parece que a niveles alrededor de $9 por acción (pero con la subsiguiente caída ha doblado posición a precios más bajos). Abajo os adjunto la evolución en los últimos doce meses.
Pese a dicha inicial caída espectacular desde niveles de $50-$60 por acción hasta los $9... poco después sufrió otro desplome hasta niveles de $5.85 (en donde empezamos a comprar nosotros) y marcando un mínimo en $5.26. Es decir otro recorte en el valor de la compañía del 35% en nada de tiempo. ¿Qué nuevas noticias había? Sencillamente un informe de un analista de Morgan Stanley alertando o mejor dicho poniendo el foco exclusivamente en los riesgos que una de las hijas: TOO podía tener derivado de una cancelación anticipada de un contrato de Petrobras con uno de las plataformas, el Arendal Spirit y las dudas sobre la refinanciación de la deuda de esta compañía.
Aunque como se puede leer en la transcripción de la presentación de resultados de la empresa con analistas la empresa le indica que están trabajando para recuperar parte de lo derivado de dicho contrato (con Petrobras tienen más negocio... no era éste su único contrato y los demás van bien)- que además el efecto que dicha cancelación puede tener sobre los ingresos de la empresa son del orden del 1%- y que el tema de la refinanciación están optimistas con ello, el analista les pregunta si en caso de no lograr esa refinanciación la matriz tendría que acudir en su ayuda... y la matriz dice que si (por otro lado es lo normal, no vas a dejar quebrar una empresa filial cuando puedes facilitar la liquidez tú mismo hasta el momento en que se logre refinanciar en los términos que a la empresa le interesen).
Bien... pues después de dicho informe de Morgan Stanley la cotización se desplomó, como digo, y a nosotros nos permitió comprar a unos precios excelentes. De hecho hemos comprado una empresa que debería cotizar entre, al menos, 1.5-2 veces el valor en libros al 0.6... es decir tenemos un potencial de revalorización muy elevado. Tratando de ser prudente esta empresa estaría valorada en unos $17.5 por acción ... muy por encima de su cotización actual de $7.39. Y en dicha valoración básicamente no tengo en cuenta más que precios de derribo para las filiales pequeñas TOO y TNK. De la filial de offshore ya hemos visto dónde opina el analista que tiene problemas, pero ya he comentado que el efecto de la cancelación del contrato es nimio y la parte de la refinanciación de la deuda se refiere, en especial, a dicho contrato; hablamos de unos $112 millones de deuda garantizada (es decir no es ni la matriz ni la propia offshore las garantes sino la propia plataforma Arendal Spirit) cuyo vencimiento inicial era Abril 2018 y con la cancelación resulta ser Octubre 2017. De ahí la urgencia de conseguir refinanciar u obtener liquidez.
Pero como la propia empresa explica en la anterior gráfica, la deuda está prevista que se reduzca con mucho en los próximos meses gracias a un incremento en EBITDA y cash flow debido a su enorme carga de trabajo que ya tiene firmada. De estos “miedos”, el mercado ha ofrecido una rebaja descomunal a los inversores para poder incorporarse a esta empresa. Y nosotros nos hemos aprovechado.
Respecto a TNK, la filial de buques cisterna (tankers) su problema es parecido, en cierto modo, al de NORDEN la naviera que ya tenemos en cartera y es el precio del flete y de los propios buques, pero al igual que vemos en la naviera danesa... TNK también está viendo que estamos en la parte de mínimos y que la situación no sólo se está estabilizando sino mejorando:
Es decir, ambas filiales hoy cotizan por mucho menos de lo que sería una situación normalizada. Pero veamos la principal TGP. Su problema como indicaba al principio fue que decidió reducir drásticamente el pago de dividendo que, debido a la condición de general partner de la matriz, suponía un efecto brutal dado que gracias a esta condición, a mayor distribución de las filiales más porcentaje del mismo cobra por ser general partner. Al reducirse, se produjo el efecto contrario. Recordad que la decisión vino derivada porque TGP, la hija gasista, tenía un proyecto de inversión desde 2016-19 que decidió financiar de forma interna gracias a su generación de cash flow. En todo momento la empresa ha dicho que, una vez normalizada esta situación de inversión, piensan retomar el pago del dividendo en niveles como los anteriores al recorte- es decir $0.70 por acción al trimestre... y lo que sigan creciendo)
La mayor parte de este proyecto ya está completado y el resto en vías de completarse, deuda asegurada por los propios activos- no por la filial o la matriz- y con contratos asegurados a largo plazo que suponen un riesgo muy limitado.
Bien, veamos la valoración grosso modo; TGP cuenta con unos 89.96 millones de acciones, si el pago se acerca- no lo iguala- a $0.65 por acción al trimestre, tenemos que las 25.1 millones de acciones de TK reciben un ingreso de unos $65.26 millones al año, pero dada su crucial posición como general partner (ya os dije que era importante), tiene derecho a recibir a mayores otros $19.22 millones, para un total de $84.48 millones al año. Sobre los 86 millones de acciones eso representa un cash flow por acción de Teekay de $0.98 que capitalizándolo, prudentemente para esta empresa, por 12 veces nos da un valor de $11.79 por acción de Teekay (sólo lo que representa la filial gasista TGP...¡suponiendo CERO por las otras dos filiales!); si lo capitalizamos a un ratio más lógico de 15 veces obtenemos $14.73 por acción. Recordad que estamos hablando de una empresa que hemos empezado a comprar en $5.85 por acción.
Sí, esta empresa vale mucho más. De hecho y siendo muy prudente la he incorporado al valor intrínseco del Argos en $17.50... pero siendo consciente de que la empresa vale más que eso. Creo que nos dará grandes alegrías en los próximos años.
Varios
El nivel de liquidez actual- contando las posiciones de arbitraje y el REIT belga- ronda el 20%. Contamos con unos 495 argonautas de toda España y unos 7.3 millones de euros bajo gestión.
Cumpliendo con la broma de las collejas por la operación de RiteAid, aquí os adjunto el ticket para poneros en cola a la hora de aprovecharos de mi cuello largo e indefenso. Mi recomendación es que el movimiento del brazo no sea en un ángulo inferior al 25% ya que en ese caso pasaría de “colleja” a “scorzo di traverso” y os forzaría a realizarlo con el dorso en vez de con la palma. Sé que haréis buen uso de vuestro ticket.
Como podéis observar en el gráfico final, el margen se ha incrementado ligeramente en este mes y por ello el valor liquidativo del Argos es equivalente a comprar un billete de cien euros por 64,87 €, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy ventajoso.
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
PD: Cada vez más argonautas estáis incorporados a Linkedin, por lo que la comunicación intra mes es más habitual. Cada cierto tiempo tendréis mi artículo en http://www.fundspeople.com/gente/miguel-de-juan- 57607/blog/ o en https://www.finect.com/blogs-financieros/mdejuan/ o en http://www.rankia.com/blog/a- bordo-del-argos
Miguel de Juan Fernández
ARGOS CAPITAL FI
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