Queridos Argonautas:
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 31 de Octubre de 2017 su valor liquidativo era de 14.184156€, lo que representa una ganancia del +41,84% sobre el valor inicial y un +8,32% en lo que va de año. El mes de Octubre ha visto una subida en los mercados, en concreto en España a raíz de los acontecimientos políticos; el comportamiento del Argos, subiendo también a máximos históricos, nos ha permitido mantener la ventaja sobre el mercado desde el inicio real el 21 de Enero de 2011. Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo sólo sirven de distracción. La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o en Argos serían a esa misma fecha:
Los datos de los índices están ajustados por dividendos y splits. Los datos de Argos Capital FI son después de comisiones y gastos. Datos no auditados. Fuente www.finance.yahoo.com y www.bolsasymercados.es
COMENTARIO GENERAL
"La verdad central del negocio de la inversión (o gestión de activos, nota mía) es que el comportamiento de los inversores está dirigido por el riesgo de la carrera profesional. En el negocio de la inversión profesional todos somos agentes, gestionando el dinero de otras personas. La primera directriz, como Keynes sabía tan bien, es primero y último mantener tu puesto de trabajo. Para ello él explicaba que nunca jamás debes equivocarte solo. Para evitar esta calamidad, los inversores profesionales prestan una atención voraz a lo que otros inversores en general están haciendo. La gran mayoría ´va con la corriente` sea completa o parcialmente. Esto crea sentimiento de manada o momentun, lo que lleva a los precios muy por encima o por debajo del valor intrínseco. Hay otras muchas ineficiencias en la valoración del mercado, pero ésta es con mucho la mayor.”
Jeremy Grantham- GMO
Arquitos Capital Management Investors´ Letter Q3-2017, pag3- October 23
“Había otro estupendo inversor del que escribimos quien hizo grandes apuestas por todo el mundo, quien desafortunadamente no nos permitió incluir su capítulo en el libro, pero básicamente hizo un número enorme de apuestas exitosas; pero también hizo varias apuestas enormes poco exitosas. No es un paseo fácil y llano, y como decía Lou Simpson, lo hizo muy bien en el largo plazo, pero tuvo al menos un periodo de siete años donde no batió al índice de manera significativa. La mayoría de las personas lo hubieran despedido como gestor. Afortunadamente, la persona a la que reportaba era Warren Buffett y Warren obviamente entendió las dinámicas de una cartera concentrada.”Michael van Biema sobre Inversión Concentrada
The Manual of Ideas- MOI Global- 2016
“Estuve hablando con Ed Easterling de Crestmont Research sobre los mercados y me preguntó si sabía que había habido 39 ocasiones desde 1990 donde el VIX (el índice de volatilidad o índice del miedo, nota mía; un nivel bajo implica complacencia o no miedo en el mercado) había cerrado por debajo de 10 puntos (un nivel bajísimo, nota mía) y que 30 de esas ocasiones habían ocurrido en este año. Y dado que el VIX ha cerrado por debajo de 10 los dos últimos días tras haber hablado con Ed, ahora son 32 ocasiones de 41 cerrando por debajo de 10. ¡Y 15 de esas ocasiones han ocurrido en los últimos 30 días!
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Realmente no puedes sacar ninguna conclusión sobre el siguiente movimiento de los mercados, porque el VIX podría dispararse a 50 o quedarse en estos niveles tan bajos por mucho tiempo. Esencialmente hemos entrenado a los inversores a ´comprar las caídas` y esa mentalidad elimina un montón de volatilidad.”
John Mauldin- The World Turned Upside Down
Thoughts From The Frontline- October 14, 2017
“Afrontémoslo, la mayoría de los inversores no están preparados para atravesar largos periodos o cortos de peor comportamiento que el índice con el objetivo de lograr un mejor comportamiento en el largo plazo. El único problema con ello es que aquellos inversores se perderán las grandes ganancias que lograrán los inversores exitosos.
Las buenas noticias es que si estás preparado para sufrir a través de periodos que suponen una dura prueba para el ánimo debido al peor comportamiento relativo, entonces es más probable que logres grandes ganancias; aquí está la prueba. Echa un vistazo al siguiente pasaje de uno de mis libros de inversión favoritos- Hedgehogging- escrito por Barton Biggs. Biggs discute los resultados de algunos de los mejores inversores de todos los tiempos, incluyendo a Charles Munger, y los periodos de peor comportamiento durante los cuales tuvieron que controlar sus nervios para alcanzar sus extraordinarios resultados de inversión.
Aquí hay un extracto del libro:
Hace algunos años, Warren Buffett dio una charla en la Columbia Business School titulada “Los Superinversores de Graham-and-Doddsville” en el aniversario de la publicación del gran clásico de Benjamin Graham y David Dodd, Security Analysis. En esa charla él atacaba a los profesores que mantenían que el mercado es eficiente, que los precios reflejan todo lo conocido, que no hay acciones infravaloradas y que los inversores que baten al mercado tan sólo tienen suerte. Entonces pasó a desarrollar los resultados de 10 firmas de gestión que eran firmes inversores value.
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El sorprendente descubrimiento, sin embargo, es que todos esos super estrellas, con la excepción del mismo Buffett, habían ido peor que el S&P500 en el 30% o 40% de los años estudiados. Templeton, que no estaba en el grupo estudiado por Buffett, también tuvo peor comportamiento el 40% del tiempo. Ninguno en ese grupo batió siempre al S&P500, probablemente porque ninguno pensaba que ese era su objetivo primordial. Sin embargo, el peor comportamiento en los años malos del mercado era generalmente (pero no siempre) pequeño y los diferenciales positivos eran grandes y, en algunos casos, enormes. La mayoría del peor comportamiento ocurría en años donde los mercados subían con fuerza.
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El punto que Buffett no mencionó es que dos o tres años seguidos (mucho menos cuatro) de comportamiento peor que el mercado (S&P500 en el original) hoy, resultaría en que la mayoría de los gestores de inversión serían despedidos- ciertamente por los consultores que dominan el negocio y probablemente por la mayoría de sus clientes institucionales. La gente tiene memorias muy cortas y el negocio de gestión de activos es enorme en estadísticas y consultores que necesitan promover cambios para justificar sus comisiones.”Charlie Munger- Big Gains Invariably Mean Long Periods of Underperformance
The Acquirer´s Multiple- Johnny Hopkins- October 10, 2017
A lo largo del mes de Octubre hemos visto una situación tremendamente inestable en nuestro país: España, dada la importancia del desafío y lo que hubiera podido significar, dejadme- ya que me lo han pedido algunos argonautas- que os haga unas reflexiones. Generalmente cuando los políticos entran en escena suelen generar más inconvenientes que soluciones y en muchas ocasiones “sus” soluciones no terminan de agradar a los sufridos contribuyentes. Tras el desafío esperpéntico que supuso lo ocurrido el 1 de Octubre en Cataluña nuestro Gobierno parecía desaparecido y tan sólo algunos valientes catalanes a ritmo de Manolo Escobar desafiaban la idea hegemónica de que los independentistas podían hacer lo que quisieran sin cortapisas, sin freno y sin consecuencias… y en esto habló el Rey. Por fin tuvimos una voz que hablaba por la inmensa mayoría de los españoles para decirnos que España no se rompería. Como me dijo uno de vosotros…”por fin entendía la utilidad de tener un Rey en España”.
En esta situación, la volatilidad reinaba- algo que aproveché para comprar- y al caer menos que el mercado en líneas generales, nos permitió acercar nuestra rentabilidad a la del índice en el año y, con ello, incrementar la diferencia anual desde el comienzo real del fondo. Finalmente, tras la aplicación del artículo 155 de la Constitución por parte del Gobierno y tras ver que los alardes de los independentistas se quedaban en ridículo ante la aplicación de la Ley, los mercados nacionales recuperaron el pulso y terminaron el mes subiendo con fuerza lo que, pese a no impedirnos subir, llevó al dato final. Hecho este breve comentario sobre la política española, vayamos ahora a unos comentarios sobre algo que nos afecta más de lleno.
Generalmente las citas del inicio que os suelo incluir en las Cartas van surgiendo de forma espontánea, de ahí que generalmente se refieran a dos o tres “materias” de inversión diferentes. En esta ocasión también han surgido de forma espontánea pero, aunque parezca mentira todas ellas van relacionadas con la misma materia de inversión. Básicamente y en resumen, la importancia de mantenerse firme (como gestor en un caso y como inversores de dicho gestor en otro) en nuestras ideas y en nuestro proceso incluso aunque ello implique tener un peor comportamiento temporal incluso varios años- que el mercado.
La primera de las citas nos habla del problema que en este sector existe respecto a salirse de la norma o alejarse del comportamiento del índice durante un determinado tiempo- cada vez más corto- antes de ver en riesgo el puesto de trabajo del gestor. En el caso del Argos no solo no es así sino que todos los argonautas estamos involucrados en ello… y somos conscientes de las ventajas e inconvenientes que ello conlleva. Al no ser empleado de la gestora mi único objetivo es aportar más valor que el mercado en el medio y largo plazo y sois vosotros, con vuestra confianza, los que podéis mantenerme o expulsarme, sois los únicos que podéis “decidir” respecto a mi puesto de trabajo y no un comité revisor si al cabo de un trimestre nos hemos alejado de la evolución que en ese periodo está teniendo un determinado índice. En este sentido mis únicos “jefes” sois vosotros, los argonautas y es a vosotros y sólo a vosotros a quien debo tener en mente a la hora de tomar una u otra decisión de inversión de vuestro patrimonio… lo que por otra parte es como debería ser siempre.
Sin embargo, como bien indican las citas iniciales (o como mi amigo Martin Huete sabe también por experiencia propia), el riesgo de la carrera profesional es lo suficientemente importante como para trastocar lo que podría ser una gestión independiente y transformarla en una gestión acomodada y replicativa del índice. Si mi problema- o por lo que me pagan- es no alejarme del índice de manera general, difícilmente lograré invertir en aquellas oportunidades que el mercado nos ofrezca “por miedo a ir contracorriente”.
El value investing para bien o para mal- yo, obviamente pienso que para bien- implica la soledad de tu propio convencimiento. A veces durante más tiempo del que resulta cómodo aguantar. Cuando la soledad resulta de haber invertido en una empresa que, ahora nos está dando alegrías- caso de Mittal o Ausdrill por poner dos ejemplos- se lleva muy bien, incluso con un comprensible (aunque bobo) sentimiento de orgullo. Cuando es al contrario… soledad porque hemos metido la pata y estando al fondo del hoyo nos empeñamos en seguir cavando, no es ni agradable ni cómodo… y los días no pasan lo suficientemente rápido. En esos momentos es cuando contar con unos inversores alineados con los objetivos del gestor son tan importantes. Básicos diría yo. En ese sentido vosotros, argonautas, sois los mejores.
La mejor forma para que dichos intereses se encuentren alineados es, como en una Carta anterior comenté, que los inversores conozcan y entiendan los motivos de cada inversión en su cartera. Quizás no estén totalmente convencidos de todas y cada una de las inversiones, pero conocer los porqués y conocer el proceso que se sigue (en nuestro caso… que seguimos) para incorporar una empresa a la cartera del Argos es lo que permite a los inversores, a vosotros argonautas, saber qué se está haciendo con vuestro dinero. De ahí que intente siempre explicaros tanto en estas Cartas mensuales como en los comentarios de actualización vía whatsapp o en nuestros diferentes cafés o charlas aquellos aspectos relevantes que me parecen significativos tanto respecto al Argos como respecto a las empresas.
Algunas Operaciones
Vamos a hablar de una nueva posición que vino a través de uno de vosotros (gracias Juan Manuel); generalmente los argonautas, y lo he dicho en otras ocasiones, sois muy activos a la hora de plantearme que mire una u otra compañía… y generalmente tenéis muy buen tino. No siempre merece la pena invertir en ellas, pero alguna ha representado una estupenda ocasión que hemos sabido aprovechar. Como he dicho siempre, los argonautas sois los inversores más en línea con el objetivo común que tenemos los que formamos parte del Argos… de verdad y no es coba, sois los mejores inversores que alguien pueda tener.
Hablemos ahora de la empresa en cuestión que, obviamente, los argonautas ya conocéis gracias al Comentario de Actualización que os pasé por whatsapp y vamos a explicar porqué esta empresa, pequeña y del Reino Unido (donde estamos encontrando buenas opciones) merece la pena incorporarla a nuestro navío. Su nombre es TOPPS TILES (TPT.L) y es una empresa creada en el año 1963 y es la compañía líder- desde hace bastantes años- en el sector de baldosas, mosaicos y azulejos en el Reino Unido. De hecho dicho liderazgo no ha hecho más que incrementarse con el paso de los años debido a su buen hacer y su foco en el servicio al cliente… que es excepcional (de hecho se encuentra dentro de las cinco mejores compañías por su servicio al cliente).
Su modelo de negocio se centra, principalmente, en ser los auténticos especialistas en baldosas y azulejos no sólo para el cliente final sino también para el propio instalador de los mismos (Out Specialising the Specialists). En el sector retail su cuota de mercado fue subiendo continuamente, incluyendo los duros años de la crisis inmobiliaria, hasta alcanzar su objetivo del 33% de dicho segmento. Actualmente y mientras siguen incrementando su cuota en ese segmento minorista, la cuota de mercado que ofrecen- superior al 18%- se refiere no ya al sector minorista sino al mercado completo- minorista y mayorista – ya que su objetivo actual implica no sólo el crecimiento rentable en el sector doméstico sino incrementar cuota de mercado, de forma rentable, también en el sector comercial.
Actualmente cuentan con 367 tiendas con un objetivo declarado de alcanzar, al menos, 450 en Reino Unido. Respecto a este número hay que indicar que posiblemente su capilaridad llegue a un número mayor de localizaciones ya que hace unos años el número objetivo de tiendas que tenían era inferior y se incrementó a los 450 de objetivo actual; para ello ofrecen sus productos- el mayor rango de referencias en tienda y en catálogo de todos los competidores- en tres formatos distintos: la tradicional ToppsTiles llamada Core que es la de mayor tamaño (>3.500 sqf), la Topps Boutique abierta hace unos años y que es la de menor formato(<2.000 sqf) y la intermedia o en su denominación Small(2.000-3.500 sqf), con un tamaño intermedio y donde se están incorporando varios de los procesos llevados a cabo con éxito en el formato Boutique. La imagen refleja las 352 tiendas a cierre de 2016.
El negocio en sí les ha permitido generar grandes cantidades- relativas a su tamaño, por supuesto, ya que como indicaba al inicio es una empresa pequeñita con una facturación del orden de £215 millones en el año 2016- de cash flow y unos márgenes más que atractivos. De hecho, en 2006 realizó una operación que muchos considerarían una locura, en especial porque dos años más tarde estalló la mayor crisis inmobiliaria que recordamos. La operación en sí consistió básicamente en devolver a los accionistas una gran cantidad de dinero, endeudando la empresa a niveles desconocidos hasta entonces y dejando el patrimonio neto…¡negativo! Su planteamiento era que el modelo de negocio era tan sólido y resistente que podían permitirse el lujo de endeudar la empresa de esa forma… y lo fue. En todos estos años, la empresa no ha tenido ni un solo año de pérdida, repagando la deuda y en estos momentos, incrementando el patrimonio neto que, por supuesto ya está nuevamente en positivo.
Su margen bruto- que vemos en la gráfica la evolución de los últimos años- ha venido creciendo desde 1998 hasta aquí, creciendo desde los niveles del 57% a los actuales 61-62%, lo que es muestra de la fortaleza y resistencia de su modelo de negocio. La mayor parte de sus productos son o en exclusiva o con la propia marca Topps Tiles:
Esto, redunda precisamente en mejores márgenes para la empresa ya que los clientes la tienen dentro de su primera opción y como decimos, el foco en el cliente y su satisfacción es básico en la compañía. Su ROE actual (superior al 36% ) no es especialmente significativo en el sentido de que aunque tradicionalmente ha sido más que bueno, en el entorno del 30% o superior, ya que en estos momentos el patrimonio neto aún se haya influido por el efecto de “recuperación”. Pero sin embargo su ROA o rentabilidad sobre total activos ha sido, desde el año 2000 hasta aquí, superior al 17% (lo que es una barbaridad) y del 12% en los últimos cinco años- donde aún lidiaban con los efectos de la crisis inmobiliaria… y que sigue siendo sorprendente.
El foco hacia el cliente y su satisfacción, insisto, es central desde el comienzo de la compañía y actualmente no sólo se centran en ofrecer la mayor gama de referencias del mercado sino también la mayor flexibilidad y accesibilidad tanto en la propia presencia física de los locales donde operan los “especialistas de los especialistas” sino también mediante el uso de la tecnología tanto para la experiencia online desde el hogar del cliente final como en la propia tienda con simulaciones para facilitarle al cliente la visión de cómo quedarían las diferentes propuestas… pero siguen teniendo una gran importancia el trato personal a la hora de asesorar- tanto al instalador como al cliente finalde las mejores opciones y combinaciones que existen, por ejemplo con las baldosas de acabado en simulación de maderas que tanto éxito están teniendo.
Actualmente estamos incorporando a vuestra cartera una empresa que en los últimos 16 años ha pasado de vender algo más de 62 millones de libras a casi 215 millones o un crecimiento anual promedio del 8.02% y un 4% en los últimos cinco años tras la crisis inmobiliaria; un crecimiento en beneficios de los últimos cinco años del 22% anual, o en el dato que realmente más nos interesa, el FCF o Free Cash Flow, ha crecido en esos 16 años a ritmos de un 12% anual y un 18.91% en estos últimos cinco años.
Al precio actual estamos comprando a un PER (sobre resultados de 2016) inferior a 9 veces o lo que es lo mismo un earnings yield superior al 11% (que irá creciendo razonablemente a ritmos, al menos de ese 12% anual histórico) y una rentabilidad inicial por dividendo de casi el 5.5%... dividendo que ha venido creciendo a buenos ritmos históricamente y que en el futuro lo seguirá haciendo por dos vías: la primera el propio incremento de los beneficios y en segundo lugar, que la empresa ha indicado que va a incrementar ligeramente el porcentaje de payout que va a dedicar al pago de dividendos… de forma que este año 2017 al menos crecerá un 10% más respecto a 2016.
Si asumimos como crecimiento para los próximos años un 3% anual y un crecimiento residual o a perpetuidad del 3.25% (ambos muy, muy conservadores teniendo en cuenta la capacidad y el histórico de la empresa) estamos hablando de una TIR superior al 20%- con una tasa de descuento del 12%. Si asumimos que las tiendas actuales representan unas ventas por tienda de 576.390 libras/año y que dichas tiendas crecen a ritmo de 12 al año- inferior al establecido por la empresa de 15 (este año YA lo han superado)- estamos hablando de una TIR ligeramente por encima del 19%. O dicho de otra forma, esta empresa nos ofrece un margen de seguridad muy elevado superior al 70% frente a su precio de cotización actual.
En el trayecto hasta entonces la empresa continuará creciendo en cuota de mercado general de forma rentable- muy rentable-, pagándonos un dividendo más que atractivo y creciente, reduciendo el nivel de deuda total y, en concreto, relativa al patrimonio neto ya que el balance cada vez irá incrementando su solidez, seguirán abriendo tiendas hasta ese objetivo de los 450 locales – que se amortizan en dos/ tres años- y, desde luego seguirán enfocados en el servicio al cliente que es la llave maestra para seguir siendo la entidad de referencia en Reino Unido a la hora de pensar en baldosas, mosaicos y azulejos…. Y por si fuera poco, con su entrada en el segmento mayorista, parte de ese crecimiento es casi seguro que se verá superado gracias a compras puntuales que ya han insinuado en sus últimas presentaciones.
Topps Tiles vale más, mucho más de lo que el Sr. Mercado nos pide por ella y estoy encantado de incorporar una empresa de este calibre a nuestro navío. A veces contar con un tamaño pequeño tiene estas ventajas… poder encontrar empresas excelentes, excelentemente gestionadas y, debido a su tamaño, poco seguidas y a precios realmente atractivos. Su comportamiento y decisión en 2006- cuando endeudaron tremendamente la empresa- y posterior evolución en la peor crisis en su sector y la forma en que lo ha superado, generando beneficios anuales, pagando dividendo y reduciendo deuda sin problemas, incrementando cuota de mercado y márgenes… da pie a pensar que lo que nos resta por ver (y disfrutar) de esta compañía va a ser aún mejor. Estamos ansiosos porque los años vayan pasando y ver cómo su comportamiento no nos defrauda.
A lo largo del mes he aprovechado también para incrementar posiciones en alguna de las empresas que ya teníamos en cartera.
Respecto a alguna de las que tenemos en cartera, por ejemplo OPAP la empresa líder en juegos y loterías en Grecia y Chipre, sigue manteniendo su buena evolución como situación de casi monopolio. Los dividendos que nos ha venido generando en los años que la llevamos teniendo en cartera representan un acumulado de 47.45% o una rentabilidad media anual del 6.78% y creciendo. Como curiosidad, en esta empresa coincidimos- desde el inicio- con uno de los mejores inversores del mundo, Seth Klarman de Baupost Group que sigue teniéndola en cartera, de hecho es uno de los principales accionistas con un 5.09% del capital social de la empresa.
La rentabilidad por dividendo de este último año nos ha supuesto más del 12% y dado que en este año está iniciando la instalación de los terminales de lotería autorizados por el Gobierno, la empresa contará con una vía de ingresos cada vez más relevante.
La empresa va recuperando niveles de cotización más acorde con su valor pero aún sigue estando muy lejos. Mientras tanto, la rentabilidad vía dividendo es un agradable consuelo y la evolución de los negocios sigue mostrando la ventaja de contar con un monopolio garantizado por el estado durante los próximos años.
Varios
El nivel de liquidez actual- contando las posiciones de arbitraje y el REIT belga- ronda el 17% debido entre otras cosas a estas compras. Contamos con unos 540 argonautas de toda España y unos 8.66 millones de euros bajo gestión y como os indiqué a los argonautas recientemente, actualmente estamos en máximos históricos de valor liquidativo del Argos, lo que significa que TODOS los argonautas hayan entrado cuando hayan entrado están en plusvalía. Dado que diariamente el valor liquidativo cambia, no os extrañe si en el próximo mes estamos por debajo de estos niveles… esas variaciones de corto plazo son las que no tiene sentido seguir o tener en cuenta salvo como oportunidad de nuevas entradas como habéis hecho algunos de vosotros.
Como podéis observar en el gráfico final, el valor intrínseco de la cartera se ha incrementado ligeramente debido a las compras realizadas. El valor liquidativo del Argos es equivalente a comprar un billete de cien euros por 68,62€, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy ventajoso.
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
PD: Cada cierto tiempo tendréis mi artículo en http://www.fundspeople.com/gente/miguel-de-juan-
57607/blog/ o en https://www.finect.com/blogs-financieros/mdejuan/ o en http://www.rankia.com/blog/abordo-del-argos
Miguel de Juan Fernández
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