Queridos Argonautas:
El 16 de Diciembre de 2010 inició su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante “Argos”) con un valor liquidativo de 10€ por participación. A 30 de Noviembre de 2017 su valor liquidativo era de 14.151319€, lo que representa una ganancia del +41,51% sobre el valor inicial y un +8,06% en lo que va de año. El mes de Noviembre ha visto recortes en los mercados (salvo el S&P500); el comportamiento del Argos, prácticamente estable en el mes, nos ha permitido incrementar la ventaja a nuestro favor sobre el mercado desde el inicio real el 21 de Enero de 2011 (1,03% anual a nuestro favor). Al igual que en otras ocasiones los movimientos a corto plazo sólo sirven de distracción. La situación sigue complicada y por ello seguimos concentrados en el margen de seguridad y lo que os pueda insistir en la disciplina sigue siendo fundamental.
La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales índices:
Si hacemos la comparación viéndola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los índices o
en Argos serían a esa misma fecha:
(Los datos de los índices están ajustados por dividendos y splits. Los datos de Argos Capital FI son después de comisiones y gastos. Datos no auditados. Fuente www.finance.yahoo.com y www.bolsasymercados.es)
COMENTARIO GENERAL
“Tu objetivo como inversor debería ser simplemente comprar, a un precio racional, una participación en una empresa fácilmente entendible cuyos beneficios son virtualmente ciertos que van a ser mayores en cinco, diez y veinte años a partir de ahora. Con el tiempo, encontrarás sólo unas pocas compañías que cumplan esos requerimientos, así que cuando veas una que los cumpla deberías comprar una buena cantidad de acciones. También deberías resistir la tentación de salirte de tus guías: Si no estás dispuesto a poseer una acción diez años no deberías pensar ni en tenerla diez minutos. Logra una cartera de compañías cuyas ganancias agregadas vayan creciendo a lo largo de los años y también lo hará el valor de mercado de tu cartera. Aunque rara vez se reconoce éste es exactamente el planteamiento que ha producido ganancias para los accionistas de Berkshire.”
Warren e. Buffett- Letter to Berkshire Shareholders 1996
“Como hemos discutido en cartas anteriores, en un mercado robusto, una posición fuerte en efectivo con probabilidad ralentizará la rentabilidad, particularmente en un escenario de bajos tipos de interés donde el efectivo genera nada o poca rentabilidad. Sin embargo, si no hubiéramos tenido liquidez durante la crisis financiera en 2007 y 2008, no podríamos haber tomado ventaja de las increíbles gangas que estaban al alcance. Por ello estamos dispuestos a dejar que el peso de la liquidez lastre nuestro comportamiento durante un mercado alcista. Mientras hay una posibilidad significativa de que lo hagamos peor que el mercado, creemos que un buen inversor podrá más que compensarlo durante los fuertes disturbios del mercado. Recuerda, las correcciones del mercado son una parte integral del proceso de inversión: sin ellas, nunca podrías comprar empresas de calidad a precios de derribo.”
Mark & Johnathan Boyar
Boyar Value Group 3Q 2017- October 31
“Creo que invertir puede describirse como sencillo pero no fácil. Los méritos de adoptar la estrategia básica de inversión de Buffett, Munger y otros de su estilo han sido ampliamente reconocidos. Sus principios han sido exhaustivamente discutidos. Por ello irónicamente (…) no hay secretos a la hora de invertir.
Pero esos simples y bien conocidos principios son difíciles de implementar en la práctica. He pasado tiempo pensando en porqué esto es así. Creo que hay unas pocas razones para ello, pero con probabilidad lo más importante es lo que Munger comenta en The Art of Stock Picking: ser realmente capaz de sentarse y no hacer nada por largos periodos y actuar sólo cuando hay algo realmente obvio para hacerlo.”
John Huber- Some Comments on Saber Capital Nov 19, 2017
“Un segundo lugar donde la deuda posee elevado riesgo de errores concierne a compañías con elevado peso en los leasings, como los comercios minoristas. Cuando éstos crecen rápidamente durante las expansiones económicas el crecimiento a menudo incluye añadir nuevos locales usando espacios bajo leasing. Durante tales periodos es fácil olvidar que tales leasings son una fuente de apalancamiento. Cuando las condiciones económicas se contraen los costes por leasing siguen siendo los mismos mientras que los ingresos y cash flow disminuyen.
Quality Investing- Owning the best companies for the long term
Lawrence Cunningham, Torkell Eide & Patrick Hargreaves- Harriman House- 2016, pág 162
“Y como dije en la CNBC lo que importa es ´el nivel al que los activos se están cotizando y la emoción que está imbuida en los precios`. Las acciones de los inversores deberían ser gobernadas por la relación entre el precio de cada activo y su valor intrínseco. ´No es lo que está de moda; es cómo está cotizado… Cuando estamos obteniendo valor barato deberíamos ser agresivos; cuando estamos obteniendo valor caro, deberíamos echarnos atrás`.
Esto es lo que resumí en Bloomberg: Es todo una cuestión de la decisión de los inversores de asumir riesgo opuesta a insistir en la seguridad. Y cuando la gente está altamente deseosa de asumir riesgo y no están preocupados por la seguridad, es cuando yo me preocupo. Si es cierto como creo que (a) el dinero fácil ya se ha logrado en este ciclo, (b) el mundo es un lugar peligroso y (c) los activos se cotizan caros entonces la gente probablemente debería asumir mucho menos riesgo hoy del que asumieron hace tres, cinco o siete años atrás. No me refiero a ´fuera` sino a ´menos riesgo` y ´más precaución`.
Y de mi visita a la CNBC: Todo lo que estoy diciendo es que los precios son elevados; las rentabilidades futuras esperadas son bajas, los riesgos son altos, la gente se comporta de una forma arriesgada. Ahora nadie está en desacuerdo con ninguna de las cuatro (se refiere a cuatro advertencias o condiciones de mercado, nota mía) y eso me parece que es tiempo para un incremento de la prudencia… Es quizás un ´dentro del mercado pero quizás algo menos de lo que solías estar`. O quizás ´tan dentro como solías estar pero en activos mucho menos arriesgados`.”
Howard Marks- Memo: Yet Again?- September 7, 2017
A lo largo del mes de Noviembre hemos visto cierta volatilidad en los mercados…¡no!, ¿en serio?, ¡caray que cosa más extraña!. Perdonad… una broma de inicio. Lo cierto es que dicha volatilidad es, como hemos repetido infinidad de veces, consustancial con el mercado… forma parte de él y aunque a muchos “inversores” ver caídas en los precios de sus posiciones les suele llevar a mesarse los cabellos y a lamentarse por dichas caídas nosotros tenemos que ver esas situaciones precisamente como la oportunidad que nos brinda el Sr. Mercado- obviamente de forma inconsciente- para poder adquirir a precios baratos excelentes empresas. Por ello, vuestro planteamiento debería ser que las caídas son nuestras amigas y al revés las subidas del mercado. En dichas subidas podremos vender algunas de las posiciones que tengamos compradas, pero será más difícil encontrar gangas para reinvertir el patrimonio… y recordad que el objetivo de un inversor es adquirir empresas, por lo que evidentemente las preferimos baratas antes que caras.
En esta situación, aprovechamos precisamente una de las caídas de una de nuestras empresasLinamar- para incrementar nuestra posición en ella. Es una de esas situaciones en la que una presentación de resultados trimestral, peor de lo estimado por los analistas, hace que la cotización de una empresa estupenda caiga lo suficiente como para hacernos más atractiva la compra de más acciones. A lo largo del mes se han sucedido situaciones parecidas, tanto entre alguna de nuestras empresas (GEOX por ejemplo) como en otras empresas adquiridas por otros inversores value. Básicamente movimientos a corto del mercado por unas presentaciones trimestrales ligeramente peores de lo estimado. En el caso de GEOX ni siquiera eso, simplemente una estimación de unas ventas anuales ligeramente inferiores a las del año pasado… pero una estimación de mayor rentabilidad. Y el Sr. Mercado reaccionando como suele… sin pensar en lo que valen las cosas, sencillamente en dónde puede cotizar “mañana”.
Entre tanto, mientras el Mercado se plantea sus diferentes temores y reacciona a ellos (o a su exceso de confianza en que siempre estarán los bancos centrales para resolverlo todo), hemos seguido centrados exclusivamente en buscar nuevas empresas que incorporar a nuestro navío y que nos ofrezcan buen margen de seguridad por vuestro dinero. Terminamos de adquirir la posición en TOPPS TILES de la que os hablé en la Carta anterior y de la que, al cotizar tan pocas acciones, nos ha llevado más de un mes el completarla. Además deshicimos la posición en Aggreko e incorporamos la nueva empresa de la que os hablo con detalle en la sección siguiente.
Como resultado de ello, la posición de liquidez se encuentra en el 5.80% del patrimonio del Argos (casi un 14% si incluimos, como suelo hacer, las posiciones en el REIT y en arbitraje), uno de los niveles más bajos del Argos en su historia. Generalmente el fondo siempre tendrá un nivel de liquidez elevado, en concreto respecto a lo que se estila en la inmensa mayoría de los fondos de inversión. Sin embargo y pese a lo que puede parecer, reconocer que en líneas generales siempre mantendremos unos niveles elevados de liquidez no significa que sea algo que sea una regla estricta. La función de la liquidez en el Argos es ofrecernos la posibilidad de invertir en momentos puntuales cuando encontramos una oportunidad atractiva. En caso contrario, el dinero es preferible tenerlo invertido en empresas reales que mediante sus operaciones generan valor para sus accionistas- para nosotros.
Otra de sus ventajas, obviamente, es que cuando alguno de vosotros necesita hacer un reembolso en el fondo no tenemos que deshacer una determinada posición para aportar la liquidez que el argonauta necesita. Sin embargo, ésta es una ventaja secundaria. La principal es la opción de poder invertir en las oportunidades que brinda el Mercado de cuando en cuando. En esa línea seguiremos pendientes de combinar una suficiente posición en liquidez con las alternativas a nuestra disposición.
Quiero recordaros en este sentido algo al respecto de la “macroeconomía” o la “tendencia del mercado”. Como sabéis no tenemos en cuenta, para nada, ni la situación macro ni la tendencia futura del mercado como agregado. Y pese a ello, sabéis también de Cartas anteriores que personalmente opino que el mercado más tarde o más temprano (y cada vez se acerca más lo “temprano”) tendrá algún recorte y que éste no ha de ser leve. Tampoco estoy diciendo que si hay un recorte vaya a ser fuerte o un desplome en toda regla. Ni lo sé ni creo que deba preocuparos. Sea como sea, en el futuro- que es muy largo- hay tiempo más que suficiente para nuevas crisis… por lo que éstas vendrán y afectarán al mercado en mayor o menor medida.
Dicho lo cual parece un poco ilógico mantener una posición de liquidez- que siempre ayuda a un mejor comportamiento que el mercado cuando éste cae- baja cuando estoy pensando que “podemos tener un recorte” en un plazo más o menos cercano (sean meses o una legislatura). Por ello quiero recordaros, primero que la posición de liquidez no es estática; la podemos incrementar en cualquier momento y, además los argonautas estáis aprovechando para incrementar vuestra posición (lo que nunca puedo agradeceros lo suficiente por lo que demuestra de confianza en vuestro humilde Jasón). Por otro lado y creo que lo más importante, siempre os he dicho que independientemente de cómo esté el mercado, si encuentro empresas baratas que nos ofrezcan suficiente margen de seguridad compraré. Y naturalmente en situaciones de desplome del mercado es más sencillo encontrar empresas baratas mientras en situaciones de mercado alcista, encontrarlas se vuelve más complicado.
No significa que no las haya, simplemente significa que … hay que buscar más. Y en ello estamos.
Algunas Operaciones
Vamos a hablar de una nueva posición que vino, de forma indirecta, a través de un amigo e inversor holandés (gracias Tim por indicarme la empresa competidora que rechacé). A veces estas cosas ocurren, uno empieza a mirar una determinada compañía y es otra de su sector la que termina atrayéndole más… en este caso es así.
Hablemos ahora de la empresa en cuestión que, obviamente, los argonautas ya conocéis gracias al Comentario de Actualización que os pasé por whatsapp y vamos a explicar porqué esta empresa, mediana y del Reino Unido (donde como os decía el último mes estamos encontrando buenas opciones desde inicios del Verano) merece la pena incorporarla a nuestro navío. Su nombre es DFS FURNITURE (DFS..L) y es una empresa creada en el año 1969 y es la compañía líder- desde hace bastantes años- en el sector de sofás y muebles tapizados en el Reino Unido. De hecho dicho liderazgo no ha hecho más que incrementarse con el paso de los años debido a su buen hacer y su foco en el servicio al cliente… que es estupendo como refleja no sólo la mejora año tras año de los comentarios de los clientes tras adquirir su sofá (post purchase), sino incluso varios meses después en un foco por conocer la calidad de la empresa entre los usuarios tiempo después de realizar la compra (established).
La decisión final a favor de DFS Furniture frente a su rival- SCS- partió, como digo del análisis de esta última que me terminó derivando hacia DFS; lo que sigue es una comparativa entre ambas que comenté en el grupo de whatsapp y que he mantenido en su mayoría… así que disculpad la longitud del texto, pero creo que puede resultaros interesante. Ambas compañías son muy parecidas, su sector sin ser exactamente la misma actividad es prácticamente igual (SCS distribuye sofás, DFS los distribuye y los fabrica). Ambas tienen más coincidencias, las dos salieron a cotizar en 2015 y ambas tienen bastantes años de existencia (cien años SCS y 50 DFS).
Entre las diferencias podemos encontrar como fundamentales, el tamaño- bastante más grande DFS con ventas netas de 762 millones de libras frente a los 332 millones de SCS-, por otro lado mientras que DFS fabrica parte de la producción no es así en el caso de SCS. Otra diferencia es también que gracias a su tamaño DFS lleva varios años con tiendas fuera de Reino Unido, en Irlanda, Holanda y dos tiendas en España, mientras SCS mucho más pequeña no ha salido de Reino Unido.
un margen del 46% mientras DFS muestra casi un 16%, pero esta enorme diferencia en “rentabilidad bruta” a favor de SCS se desvanece al mirar el porqué y seguir bajando en la cuenta de resultados, ya que mientras SCS sólo incorpora los costes de material en el margen bruto, DFS incorpora también otros costes indirectos como por ejemplo personal, y de ahí que “parezca” tener una peor rentabilidad y eficiencia en su negocio. Esto se ve en el margen operativo, donde ya se incorporanpor igual- todos los costes; el margen operativo de SCS es el 3.60% mientras el de DFS es un 7.93%, por lo que la eficiencia resulta a favor de DFS.
Si seguimos bajando, hasta el margen neto, vemos que el de SCS supone un 2.82% frente al 5.18% de DFS… con un dato importante también a favor de DFS: mientras que SCS no tiene deuda y por ello sus costes financieros son menores (26.000 libras coste neto), DFS sí tiene deuda y por tanto sus costes financieros netos son mayores (10.4 millones de libras). Pese a esta diferencia en contra de DFS en costes financieros- que reduce por tanto el beneficio y el margen neto-, el margen neto de DFS es bastante superior al de SCS… y no sólo en el último año fiscal (Julio 2017), sino en los últimos años desde 2012. El promedio de margen operativo desde 2012 para SCS ha sido del 2.27% frente a ventas; el margen operativo de DFS desde 2012 ha sido el 9.70%.
Si miramos el balance, ambos cuentan con un negocio con capital circulante o working capital negativo, esto es tienen un pasivo a corto mayor que el activo a corto plazo dado que cobran de los clientes mucho antes de lo que pagan a los proveedores… y esto es bueno para ambos negocios. Desde la salida a bolsa en 2015, SCS se mueve en un 34-37% de recursos propios sobre total balance, siendo el resto deuda a proveedores básicamente. En el caso de DFS se mueve también entre el 34-36% de recursos propios sobre total balance (de tamaño muy superior obviamente) siendo el resto deuda financiera y deuda a proveedores. La deuda financiera, en su caso tiene sentido dada la parte de fabricación de parte de su producción y no un negocio de simple distribución como SCS. Esto supone, a mi modo de ver, una ventaja estructural para DFS dado que la dependencia de la negociación con uno o varios proveedores afecta menos a DFS que a SCS, y quizás en esta diferente estructura se encuentra parte de la ventaja en eficiencia operativa… a pesar de que una tiene costes financieros y la otra no. El peso de la deuda, en todo caso, se ha ido reduciendo mientras la empresa ha seguido creciendo y supone un 28% del total balance… nada especialmente difícil de controlar (de hecho acaban de refinanciarla hasta Agosto de 2022, con un coste que supone un ahorro anual de un millón de libras- que se suma al cash flow).
Es posible que pensemos que una empresa sin deuda es per se más sólida o más segura que otra que cuenta con deuda en su balance. A igualdad de circunstancias esto es así… sin embargo no lo es en el caso de DFS. Tener un negocio que en gran parte se financia gracias a los proveedores está muy bien, pero puede originar problemas cuando los consumidores no compran y hemos de hacer frente al pago a proveedores… que generalmente no nos ofrecen créditos a largo plazo, sino como mucho a unos meses. En una situación así, tener la empresa más eficiente en su operativa, la de mejores márgenes permite, cuando llegan las vacas flacas (como llegaron en 2007-2012), reducir márgenes y seguir vivos sin necesidad de ayudas externas. En esas situaciones contar con liquidez a largo plazo es un colchón importante… y tener el negocio más rentable lo es mucho más. Y eso fue lo que ocurrió en la última crisis financiera con efecto incrementado en el sector inmobiliario.
La evolución histórica de DFS ha sido ir ganando cuota de mercado (la línea rosa en la gráfica) … en especial en los peores momentos de la crisis más grave de los últimos 80 años en el sector inmobiliario. Aunque esa situación es complicada que se repita a medio plazo, nos ofrece una visión de lo resistente que es el modelo de negocio de nuestra empresa y de cómo una situación que por balance parece más arriesgada que otra al tener en cuenta la eficiencia- muy superior- del modelo de negocio entendemos que es ésta la que ofrece la seguridad del balance que, a primera vista, no resultaba tan evidente.
Si hablamos del Cash Flow también vemos diferencias. Por un lado, SCS muestra un margen de cash flow libre sobre ventas del 7.22% en el último año (récord), mientras que DFS muestra en este último año un 6.50% (año para nada de récord en márgenes). En promedio desde 2012 para SCS ha sido del 3.73% fluctuando entre 1.63% y 7.22% de este último año que como digo es su año récord. Hasta este último año se movían en las siguientes cifras (en millones de libras) desde 2012: 8.91- 5.26-11.83-4.51-7.98 y este año 24.05. En el caso de DFS su promedio de margen de FCF sobre ventas desde 2012 ha sido 8.45%, fluctuando entre 5.64% y 10.24%. Sus cifras han sido, también desde 2012 las siguientes: 52.3-62.9-62.3-51.5-72.7 y 49.6 … precisamente siendo este año el de peor comportamiento y menores márgenes. En cualquier caso, parece que los datos muestran una menor variación – y por ello una mayor sostenibilidad- en los resultados de DFS que en los de SCS.
¿A qué se debe esa enorme volatilidad en un caso y en cambio no tanta en el otro? Básicamente al efecto del movimiento en working capital en concreto a la cantidad que dejan a pagar a proveedores. Si vemos el último año tenemos que el FCF de SCS alcanza un máximo histórico (y con mucho) de 24.05 millones de libras, de los que unos 13 millones son cambios en working capital (1,1 en menores existencias a sumar y 12,12 en dinero extra que no han pagado a proveedores en el ejercicio)… es decir, si modificamos el FCF – sin efecto de los cambios en working capital- tenemos que en este año récord, la mitad de dicho FCF desaparecería y se nos quedaría en 11.5 millones de libras. Si lo hacemos año a año desde 2012 tenemos un FCF modificado: 2.50-6.67-7.65-2.30-11.25 y 11.5 en este último año (si comparáis con las cifras sin modificar, veréis que estos movimientos afectan bastante). Es más, el promedio de las cifras sin modificar supone 10.42 millones de libras (excluyendo este último año de récord, queda en 7.70… un 35% menos), y si hacemos el mismo promedio en las cifras modificadas supone 6.98 millones (y excluyendo este último año queda en 6.07… un 14% menos sin el año récord). El diferencial en promedio entre ambos FCF supone un 49% incluyendo el año 2017 y un 27% sin incluirlo…. El efecto del cambio en capital circulante supone un impacto importante para SCS.
Veamos ahora el caso de DFS. Los datos de FCF modificados son, desde 2012 los siguientes: 51.1- 63.4-54.3-50-67.6 y 48.7 en el último año. Mientras que su margen promedio era el 8.45% el promedio modificado es 8.06%, es decir aunque en algún año el efecto de los cambios en working capital tienen más importancia, en líneas generales no es así e incluso en esos años, el porcentaje que representa el dinero que dejan a deber a los proveedores es muy inferior, sobre ventas, respecto a lo que representa para SCS esa misma operativa. Si miramos el FCF promedio de todos los años alcanza 58.55 millones de libras (excluyendo el último año- el peor- queda en 60.34 millones… un 3% más), si lo hacemos con el FCF modificado vemos que queda en 55.85 millones (y excluyendo este último año supone 57.28 millones de libras… un 2.5% mayor). En cualquier caso, parece que el FCF de DFS se ve afectado menos que el de SCS por los cambios de capital circulante (y que el efecto del último año le perjudica en vez de favorecerle extraordinariamente como sí ocurre con SCS).
El problema, a mi modo de ver, de los cambios en working capital, en concreto con la partida de proveedores es que puede esconder situaciones más complicadas. Me explico: En líneas generales, el volumen a deber a proveedores- o a cobrar de acreedores- suele ir en consonancia con la evolución de las ventas. Veamos sólo este último año fiscal de Julio 2017. Incremento en la partida de deuda a proveedores 12,1 millones de libras (básicamente de 42.2 a 53.8 millones de libras más otras diferencias menores), este incremento supone aproximadamente un 25%.... veamos lo que han hecho las ventas, han pasado de 317,3 millones a 332,9 millones o un crecimiento del 4.9%... si miramos el coste de ventas- básicamente el coste de la mercancía adquirida a proveedores- ha pasado de 168.2 millones a 179.2 millones o un crecimiento del 6.5%. Sencillamente no acompasa lo que dejan a deber a proveedores con lo que han incrementado ventas o compras.
En el caso de DFS vemos que la evolución de proveedores ha pasado en este último año de 159.3 a 165.6 (el neto de movimientos a pagar a proveedores es 2.2 pero haré los cálculos sobre ese diferencial de 6.3). Esto supone un incremento de 4%. Las ventas han pasado de 756 millones a 762.7 o un incremento de 0.88%; las compras a proveedores- en este caso la cifra de coste de ventas, recordemos, incorpora otros costes como personal de ventas y demás, pero usaremos el agregadohan pasado de 621.7 a 642.2 o lo que es lo mismo un incremento de 3.3%... en línea con el incremento en pago a proveedores.
El problema de estas discrepancias- por llamarlas de alguna forma- es que son más o menos “discrecionales” para la empresa, quiero decir que es fácil retrasar el pago a proveedores o que se modifique el cierre del periodo en uno o dos días por efecto calendario y con ello incrementar el saldo de tesorería y el cash flow. Si los incrementos no fueran significativos no sería preocupante… el problema es que lo son para SCS (un diferencial promedio sobre ventas del 33%) y, sin pensar que haya nada ilegal en la contabilidad, lo cierto es que si nos olvidamos del efecto del último año – récord- o si nos centramos en el FCF sin efecto working capital, no parece muy rentable… al menos, para nada es tan rentable- de hecho bastante menos- que su competidora y líder del mercado DFS (cuyo diferencial promedio sobre ventas es sólo un 4.61%).
Vayamos a otros datos más o menos igual de relevantes para comparar ambos negocios. SCS tiene un total de 1970 empleados, lo que implica sobre un total de ventas a Julio 2017 de 332.97 millones de libras de 169.017,77 libras por empleado (así, a lo bruto). Con un total de coste de personal de 58.73 millones de libras supone un coste/empleado de 29.811,17 libras el año pasado. Teniendo en cuenta que vende a través de 127 locales (100 de su marca y 27 de House of Fraser) supone unas ventas por local de 2.621.771,65 libras el año pasado.
Bien, veamos ahora los datos de DFS. El total empleados son 4292, lo que supone sobre ventas de 762.70 millones unas ventas por empleado de 177.702,70 libras (un 5.14% más que los empleados de SCS). Su coste global fue de 141.6 millones de libras lo que supone 32.991,61 libras/empleado (un 10.67% más que SCS, lo que siendo una empresa que factura algo más del doble no es un diferencial excesivo… y eso en un año malo para DFS y de récord para SCS). DFS vende a través de 120 locales, tanto en Reino Unido como Irlanda, Holanda y España (tiene otros 20 centros de distribución y 5 fábricas… SCS tiene 9 centros de distribución que tampoco he tenido en cuenta; en ambos casos sólo los locales retail), lo que significa unas ventas por local de 6.355.833,33 libras (un 142% más por local que SCS). Pero en el caso de los empleados de DFS no todos son directos a ventas… al ser fabricante tiene 1136 empleados en sus fábricas, por lo que si calculamos sólo sobre los 3156 empleados no de fábrica, tenemos unas ventas por empleado de 241.666,67 libras/empleado (un 43% más que los de SCS). A este respecto- costes- ambas empresas cuentan con una estructura de costes bastante parecida y muy flexible… aproximadamente el 75% de sus costes son variables.
Vayamos a otro punto, el de los leasing operativos referente a los alquileres de los locales. En estos momentos la contabilidad sólo obliga a incorporar los costes financieros derivados del leasing, a partir del 25 de Julio de 2020 la normativa cambiará (IRFS 16) y obligará a incorporar en balance esa “deuda” por leasing. Habrá unos activos por leasing y una deuda por leasing que se incorporarán en el balance. Lo que supone este cambio no es un cambio en cash flow, no afecta. Pero simplemente pondrá negro sobre blanco los compromisos de pago- operativos- que ahora mismo no se reflejan en las empresas. Veamos para quien es más importante esa aparición de “nueva deuda”.
Para SCS los compromisos de leasing alcanzan los 178.42 millones de libras (sobre un total balance de 96.86 millones es un 84% mayor, sobre patrimonio neto de 33.28 millones es un 436% mayor y sobre capitalización de 72 millones es un 148% mayor). Para DFS los compromisos alcanzan los 646 millones de libras (sobre un total balance de 697.9 millones de libras supone un 7% menos, sobre patrimonio neto de 245.1 millones de libras supone un 164% mayor y sobre capitalización de 403.3 millones de libras supone un 60% mayor). Como vemos, en el momento en que el efecto de los leasing operativos se haga notar sobre el balance de ambas empresas (en el activo aparecerá un “supuesto” activo nuevo y en el pasivo aparecerá una “supuesta” deuda nueva), DFS se ve menos afectada por este cambio. No sólo es que es más grande… es que el peso de dichos leasing – aunque en dato absoluto es mayor- es bastante inferior en términos relativos. (Si releéis la cita del inicio…)
En líneas generales, una empresa más eficiente en su operativa- y DFS lo es pese a tener deuda financiera- debería generar más cash flow (y salvo en este último año de récord para SCS y malo para DFS, es DFS quien genera un mayor cash flow). Y sería ésta- la que mayor cash flow libre genera- la que más debería atraernos a la hora de invertir… a igualdad de margen de seguridad ambas deberían ser igual de atractivas, en principio. Pero si tenemos en cuenta el posible riesgo derivado de errores de análisis y de crecimiento futuro sobre lo estimado, la que mejor comportamiento está mostrando de forma recurrente- salvo algún año puntual- debería ser la que debería atraernos. En este sentido salvo otras consideraciones sería DFS una mejor alternativa que SCS.
Veamos la parte de valoración. SCS cotiza en 173.75 peniques… eso supone que si usamos el último FCF de 58.51 peniques por acción y lo multiplicamos por 15 (que viene a ser un PER normalizado de largo plazo), tenemos un “valor” de la empresa de 877.71 peniques o un margen de seguridad enorme de 405%. Si hacemos lo mismo para DFS- usando el FCF del año malo- tenemos 23.36 peniques por acción lo que multiplicado por 15 nos da un valor de la empresa (que cotiza a 189.5 peniques) de 350.47 peniques o un margen de seguridad de 85%... obviamente mucho más atractivo SCS que DFS. Pero… ¿realmente tiene sentido? Quiero decir, ¿realmente está tan barata SCS que siendo peor empresa, menos rentable, menos eficiente, más pequeña… valga el equivalente a cuatro veces más mientras DFS sólo vale casi una vez más? ¿Es cierto esto?
Supongamos que no calculamos usando sólo el mejor año de SCS o el año malo de DFS. Tomemos el promedio de cash flow desde 2012 (oficial no el modificado que era un 49% menor) que es 10.42 millones (incluye el fabuloso año último) o 25.36 peniques por acción. Multiplicado por 15 tenemos un valor de la empresa de 380.43 peniques o un margen de seguridad de 118.95%. Bastante bien… pero muy alejado de usar sólo el dato del año de récord.
En el caso de DFS usando el promedio (oficial e incluyendo el año malo) tenemos 58.55 millones o 27.58 peniques por acción que multiplicado por 15 nos da un valor de la empresa de 413.71 peniques o un margen de seguridad de 118.32%... casualmente casi igual a lo que nos da SCS pero en una empresa de la que sabemos que es más rentable y eficiente… y donde no hemos incorporado nada relativo a que el número de tiendas que pretende abrir son, anualmente, más que las previstas por SCS, que está a punto de recibir el visto bueno para adquirir otra empresa Sofology y que ha recibido el encargo de un nuevo gran cliente: Joules (ha cerrado el acuerdo para fabricar y vender la primera línea de sofás de Joules en exclusiva. Imaginad que en España un especialista fabricante y distribuidor de sofás consiguiera la primera línea de sofás diseñado por, por ejemplo, Purificación García).
Si calculamos sobre el promedio de FCF sin efecto de los cambios en working capital tenemos que SCS vale, para un promedio de 6.98 millones, 254.69 peniques o un margen de seguridad de 46.58%. Mientras que DFS para un promedio de 55.85 millones vale 394.64 peniques o un margen de seguridad de 108.25%. Es decir… mucho más barata que SCS.
En resumen, para animarme a invertir en acciones de SCS (que opino que, hoy por hoy está barata) tendría que asumir que su FCF va a mantenerse sin problemas en el entorno de los 10-11 millones de libras anuales (algo que les ha resultado complicado en el pasado ya que su promedio se encuentra más bien en los 6-7 millones). Si no lo logran, el problema es que su eficiencia es bastante mejorable y en circunstancias menos favorables puede acarrearle problemas. Es decir, la asunción más prudente sobre SCS me resulta mucho menos atractiva que el escenario menos prudente para DFS Furniture. En cambio estar invertidos en DFS nos ofrece una exposición en una empresa que aún tiene mucho por crecer- sus primeros pasos en el extranjero están sentando las bases para una buena evolución- y que ha demostrado que sabe hacerlo de forma rentable y mientras esperamos nos irá pagando una generosa rentabilidad por dividendo (superior al 6%). Una empresa que estamos comprando con una earnings yield estimada inicial del 11% o del 13% si usamos el cash flow.
Respecto a alguna de las que tenemos en cartera, por ejemplo ARCELORMITTAL nos está generando una rentabilidad de más del 138%- lo que no está mal para ser la segunda mayor posición del Argos por detrás de AUSDRILL-, y aunque ha tenido un comportamiento estupendo desde que la incorporamos entre Febrero y Marzo de 2016, aún pienso que nos deparará más plusvalías ya que la empresa vale bastante más de lo que cotiza.
Su valor en libros a fecha de tercer trimestre de 2017- esos 38.541 millones de USD- supone aproximadamente unos 33,36 euros/acción, lo que representa un 36% por encima del precio actual. Si recordáis, en su momento la empresa cotizaba tan barata que incluso suponiendo un ajuste sobre su, entonces, valor en libros (sencillamente lo que la contabilidad nos dice que “vale” la empresa en un momento determinado si asumimos que podemos vender los activos al precio que se refleja en el balance y que con ello cancelamos todas las deudas) de dos tercios- más que prudente teniendo en cuenta que el sector ya estaba tocando mínimos- su valor era muy superior al precio al que cotizaba. Teniendo en cuenta que la empresa ya ha superado sus peores momentos, cuando logramos construir nuestra posición, es lógico pensar que en un escenario más normal o neutro el valor de la empresa sea mayor, incluso de forma prudente superior a los 40 euros/acción.
Veamos, no sólo está mejorando resultados sino también reduciendo apalancamiento y dado que el sector se está normalizando suponer que esta tendencia va a continuar, incluyendo las inversiones en capital en los nuevos proyectos, no es difícil pensar como dice uno de vosotros (hola David) que podamos estimar un beneficio neto del orden de los 4 euros/acción que multiplicado por un PER conservador de 10 veces nos daría esos 40€/acción (o un 63% por encima de su precio actual)… eso por no liar más los cálculos e insistir en diferentes escenarios.
En definitiva, ArcelorMittal vale bastante más de lo que el Sr. Mercado nos ofrece por ella así que, pacientemente- mientras vamos cobrando el dividendo- esperaremos tranquilos en esta posición.
Como comentario final, un breve sobre una de las últimas incorporaciones que hemos hecho TOPPS TILES, que acaba de presentar resultados que han sido en línea con el año pasado pero donde resalta la adquisición de la empresa- pequeña- PARKSIDE que es una especialista dentro del segmento comercial de azulejos en Reino Unido. Combinado con esta adquisición, que refuerza su entrada inicial en dicho segmento, tienen previsto crecer de forma prudente, aprendiendo de la experiencia e ir invirtiendo poco a poco en dicho segmento comercial donde ven grandes posibilidades de crecimiento, tanto de forma orgánica como a través de adquisiciones puntuales.
Teniendo en cuenta el historial de éxito que supone TOPPS TILES y cómo han gestionado sus diferentes etapas no dudo de que en el futuro tendremos estupendas noticias (y mejores rentabilidades) de su parte.
Varios
El nivel de liquidez actual- contando las posiciones de arbitraje y el REIT belga- ronda el 14% debido entre otras cosas a estas compras. Contamos con unos 554 argonautas de toda España y unos 8.31 millones de euros bajo gestión.
Como podéis observar en el gráfico final, el valor intrínseco de la cartera se ha incrementado debido a las compras realizadas en el último mes y a alguna revaluación de alguna de nuestras posiciones. El valor liquidativo del Argos es equivalente a comprar un billete de cien euros por 66,16€, lo que supone que el margen de seguridad de nuestra cartera sigue representando la posibilidad de adquirir los activos del Argos a un precio muy ventajoso.
En breve plazo, tan sólo unas semanas más, volveremos a vivir una época en la que a veces tenemos sentimientos encontrados. Os deseo de corazón que estas Navidades sean para todos vosotros y vuestras familias las mejores posibles, que en la noche más buena del año, cuando el Niño renueva su amor por la Creación no sólo os traiga villancicos y turrón, sino sobre todo un momento de Paz y de Amor con vuestros familiares y amigos. Aunque sea algo pronto y dado que no recibiréis una Carta hasta Enero de 2018…¡Feliz Navidad y próspero año 2018!
Como siempre agradeceros nuevamente vuestra confianza y apoyo continuado.
PD: Cada cierto tiempo tendréis mi artículo en http://www.fundspeople.com/gente/miguel-de-juan-
57607/blog/ o en https://www.finect.com/blogs-financieros/mdejuan/ o en http://www.rankia.com/blog/abordo-del-argos
Miguel de Juan Fernández
ARGOS CAPITAL FI
[email protected]
+34 682 808 821
