Entre bambalinas

La inflación de junio en EE. UU. sorprendió al consenso de los analistas y a nuestro modelo econométrico, que esperaba un dato incluso menor que el de las principales casas de inversión. 

Aunque parece que hay argumentos para defender que algunos de los factores que han empujado al índice de precios hasta los niveles actuales podrían estar desacelerando -fundamentalmente, por las perspectivas de ralentización económica-, el mercado no termina de creerse la capacidad de los bancos centrales para evitar el mal trago de sentirse responsables de una segunda recesión en menos de 3 años como resultado de sus esfuerzos por contener una escalada de precios de la que además también tienen algo que decir.

Durante la pandemia, la Fed inyectó 1 de cada 3 dólares en circulación. Con el retardo habitual de una economía real que necesita hacer la digestión de unos estímulos tan cuantiosos -monetarios y fiscales-, la inflación ha ido progresivamente aumentando desde el primer trimestre de 2021 hasta una cota que pocos podían imaginar hace tan sólo unos meses.

El problema de la inflación no lo han generado únicamente los bancos centrales, de eso no hay duda, pero han contribuido activamente a hacerlo más grande. Para Milton Friedman, la inflación era únicamente un fenómeno monetario y, defendía que un exceso de oferta de dinero impactaba en la renta real y en los precios.

Sea o no la inflación un fenómeno únicamente monetario, asistimos ahora a una escena entre bambalinas preocupante, fuera de los focos que miran atentos a los tipos de interés, los grandes protagonistas de la escena económica. Nos referimos, en particular, a la retirada de liquidez por parte de la Fed.

Por un lado, lo hace por la vía oficial, la que se describe en las actas de las reuniones del FOMC y se comenta por Powell en sus ruedas de prensa, es decir, la reducción de su activo. Por otro, la que no se ve, a través de los Repos Inversos, mecanismo de carácter temporal y vencimiento diario que, en esta crisis inflacionaria, ha pasado a convertirse otro instrumento permanente más de la política monetaria del banco central norteamericano, y que ha venido utilizando desde abril de 2021. Basta mirar la evolución del activo de la Fed para darse cuenta de que el saldo de Repos Inversos no sólo no se está reduciendo una vez que el Quantitative Tightening ha comenzado -tal y como se decía en las actas de mayo que así sucedería-, sino que se encuentra próximo a su nivel más alto (2,2 billones de dólares).

Nosotros lo interpretamos como una medida de la urgencia de la Fed por reducir la liquidez de la economía a un ritmo superior al comunicado al mercado y descrito en las actas del FOMC. Comunica un marco de juego al mercado, con reducciones de hasta 95.000 millones dólares mensuales, pero por el camino recurre a los Repos Inversos para reducir a un ritmo muy superior ese exceso de oferta monetaria a la que se refería Milton Friedman.

Toda digestión lleva su tiempo -nuestras madres se encargaban de recordárnoslo cada vez que queríamos darnos un chapuzón después de comer-, y en economía pasa lo mismo. Vicente Esteve García y María A. Prats Albentosa, en su estudio por título “El Mecanismo de Transmisión de la Política Monetaria en la Economía Española y en el Conjunto de la UEM”, concluyeron que la evidencia empírica disponible revelaba que la política monetaria tenía un efecto muy lento, pero duradero, sobre los precios, y un efecto rápido, pero transitorio, sobre el PIB. Por ese mismo motivo, mantenemos la tesis de que la reducción de liquidez que comenzó a poner en marcha la Fed en abril de 2021 a través de los Repos Inversos, es decir, un año antes de anunciar el programa de normalización del tamaño del activo de su balance, aún está por dar sus frutos.

Estas medidas monetarias de contención de la inflación, siguiendo las conclusiones de Esteve y Prats hacen más probable un desenlace de aterrizaje duro en la economía, y explica a la perfección la falta de éxito de los bancos centrales en la mayoría de sus intentos anteriores por contener la inflación sin acabar por llevar a la economía a una recesión. Si el PIB responde de manera mucho más rápida a las subidas de tipos de interés de lo que lo hacen los precios, dados los niveles actuales de inflación, éste caerá más rápidamente de lo que lo haga la inflación, como ya está ocurriendo. Defender la idea de un aterrizaje suave se nos antoja especialmente complicado con la información disponible. Cuestión diferente será valorar la profundidad de esta recesión, sobre todo puesta en relación con otras anteriores.

Los inversores, desde luego, parecen estar en esta misma página, ya que el mal dato de inflación del mes de junio en EE. UU. provocó una rápida reacción en el mercado de deuda. Por un lado, la inversión de la curva de rendimientos hasta plazos muy cortos, como ocurría durante buena parte de la semana en el spread entre el 6 meses y 10 años, descontando que el escenario de recesión es cada día más probable.

La preocupación del mercado fue tal, que descontó por momentos con probabilidades muy elevadas una subida de 100 puntos básicos en la próxima reunión del FOMC que finalizará el 27 de julio.

Por otro lado, estos movimientos provocaron también una revalorización del Dólar que le hizo recuperar la paridad con el Euro, algo que no ocurría desde hace casi 20 años, arrastrando con él el precio de una buena parte de las materias primas, que cayeron de media un 4,63% durante la semana.

A pesar de que los principales índices parecen haberse estabilizado en las últimas semanas, continúa saliendo dinero de la renta variable, hasta el punto de que esta semana el saldo neto acumulado de la renta variable pasa a ser negativo en algo más de 6.500 millones de dólares, por lo que podríamos decir que la capitulación estaría comenzando. Como verán en el gráfico, la renta fija comenzó la capitulación hace tiempo, llegando a registrar salidas acumuladas de efectivo de hasta 145.000 millones de dólares.

La divergencia entre el performance de la renta variable y las salidas continuas de efectivo no suelen traer buenas noticias. Por el contrario, como comentamos en artículos publicados en el mes de marzo y abril, detectábamos divergencias alcistas en ese momento entre las entradas de dinero que se seguían produciendo en la renta variable y las duras caídas que estaban experimentando los principales índices, de lo que concluíamos que podría producirse un fuerte rebote, como finalmente ocurrió.

 
Este indicador es útil a la hora de determinar el peso relativo que debe asignarse a cada clase de activo en una cartera diversificada. Se diferencian cuatro tipos de tendencias (alcista, lateral-alcista, lateral-bajista y bajista). Identificamos a continuación en qué punto se encuentra la FRT con datos de cierre del viernes y cómo ha evolucionado en el tiempo.

Continúa el proceso de deterioro del conjunto de las materias primas, que se aproxima cada vez más a la zona bajista. Aun así, son la clase más fuerte (o menos débil). Por familias, las materias primas de Energía siguen siendo la más fuertes, en zona lateral-alcista. Tanto la renta variable como las cryptos suman 14 semanas consecutivas en zona bajista.

 
 Los niveles de control de los inversores institucionales guardan relación con su nivel de breakeven. Conocer su evolución en el tiempo permite identificar qué activos cuentan con el interés de estos inversores, así como el precio al que sería conveniente tomar posiciones. Son un método efectivo para tomar posiciones en la misma dirección que una de las fuerzas principales con más influencia en el movimiento del mercado.

Por regla general, debemos esperar una evolución positiva del precio de los activos cuando éste se encuentre por encima del nivel de control de los inversores institucionales, mientras que cuando se encuentra por debajo, denota mayor debilidad y/o falta de interés por este tipo de operadores. Asimismo, identificamos los niveles de precios en los que existe un posicionamiento corto que presione el precio a la baja, ya que puede ser indicativo de un potencial incremento de la volatilidad al alcanzarse esas referencias.

Predisposición lateral en el S&P500. En caso de superar los 4.013 recuperaríamos la predisposición alcista. La pérdida de 3.797 alertaría de riesgo de nuevas caídas.

Dow Jones y Nasdaq mantienen mayor debilidad, al situarse por debajo de los niveles de control situados en 31.429 y 12.640, respectivamente.

El Oro mantiene la predisposición bajista de la semana pasada al situarse por debajo de los 1.853 dólares. Lo mismo sucede con la plata, que se encuentra por debajo de los 20,3 dólares. El Brent, por su parte, continúa por encima de los 78,4 dólares de control, por lo que nada cambia en cuanto a su predisposición alcista.
 
En el mundo crypto, la predisposición seguirá siendo de debilidad mientras Bitcoin no supere los 47.933 y Ether se mantenga por debajo de los 1.825.


¡Buena semana y buenas inversiones!