SEXTANT BOND PICKING es un fondo de bonos internacionales con una filosofía de inversión con un enfoque “valor”:
- nos centramos en la gestión del riesgo de crédito (remuneración frente a coste del riesgo);
- el análisis crediticio de los emisores se realiza internamente sin basarse en las notas de las agencias de calificación;
- evitamos al máximo las apuestas macroeconómicas sobre los tipos (favoreciendo sensibilidades bajas o moderadas) y las divisas (cubriendo lo esencial del riesgo de cambio);
- no nos imponemos restricciones en cuanto al universo de inversión para poder posicionarnos en los segmentos menos eficientes del mercado: emisiones sin calificación, convertibles fuera del dinero (o out of the money, OTM), emisiones en divisas extranjeras para el emisor, papel y/o industrias complejas, etc.
El fondo también podrá invertir de forma residual en renta variable (un 10 % como máximo), fundamentalmente arbitrajes sobre operaciones de mercado o sobre empresas con dividendos elevados.
Situación del mercado
La situación de tensión en los mercados de renta fija descrita en el último informe trimestral se mantiene: además de unos tipos de interés sin riesgo mayoritariamente negativos, los márgenes de crédito para remunerar los riesgos vinculados a los prestatarios son, en general, poco atractivos.
Nos llama poderosamente la atención que los mercados ni siquiera parezcan inmutarse ante los riesgos geopolíticos. Por ejemplo, el índice KOSPI de la Bolsa de Seúl está en máximos históricos cuando la posibilidad de un conflicto en la región no es algo descabellado. Otro ejemplo sintomático de un mercado complaciente ante el riesgo: las emisiones híbridas de un emisor suizo que anunció la suspensión del pago de sus cupones se negocian con menos del 5% de descuento sobre par.
Otro caso que nos toca más de cerca: las desavenencias políticas entre la comunidad autónoma de Cataluña y el gobierno español no parecen inquietar a los inversores en deuda emitida por la región española. En el punto álgido de la crisis, los inversores solo exigían, para prestar fondos a dicha región, algo más del 5% a tipo fijo hasta 2035. La desconfianza hacia los emisores españoles durante este episodio le ha venido bien al Fondo, que ha podido reforzar de este modo su posición sobre la obligación emitida por COLOMBIA TELECOM. Comprada con un rendimiento del 5,5% en dólares, la sociedad filial de TELEFONICA se ha visto damnificada por la nacionalidad de su matriz, a pesar de que su trayectoria operativa es totalmente inmune a los riesgos del independentismo catalán.
Estructura de la cartera
En este contexto, dada la asimetría históricamente desfavorable entre el potencial de ganancia y los riesgos de tipo de interés y de diferenciales de crédito, mantenemos disciplinadamente, por un lado, un nivel muy elevado de liquidez junto con una relación rendimiento/riesgo de tipo de interés exigente en la parte de la cartera invertida.
El rendimiento bruto después de deducir el coste de las coberturas de cambio de la parte de la cartera invertida se sitúa en el 4,5%. En comparación, el "peor rendimiento" del índice Bank of America Merrill Lynch Euro High Yield (índice que el fondo no reproduce en modo alguno) es solamente del 2,2%. Además, la sensibilidad, es decir el riesgo de subidas de tipos, se mantiene en niveles razonables, de 2,2. Esto significa que, sin cambios en la situación, 6 meses de rendimiento permitirían compensar el impacto negativo en el valor de la cartera de una subida de los tipos de interés del 1%.
La dificultad extrema para renovar ideas de inversión que respondan a este nivel de exigencia explica la situación de tesorería del 43% del patrimonio del fondo. De ahí que, para el conjunto del fondo, el rendimiento bruto sea del 2,6% para una sensibilidad a los tipos de interés de 1,3.
Por otro lado, la sensibilidad a los mercados de renta variable (delta) sigue siendo moderada (del 4,7%) ya que la mayor parte de nuestras obligaciones convertibles están muy fuera del dinero y más de un tercio de la cartera de renta variable se mantiene en el marco de arbitrajes sobre OPA.
Por último, podemos destacar que las obligaciones denominadas en monedas extranjeras representan más de la mitad de la cartera, aunque el riesgo de cambio está cubierto en su totalidad: intentamos aprovechar las zonas con unos márgenes de crédito menos rígidos que en la zona del euro.
Principales operaciones
Durante este trimestre, hemos terminado nuestro programa de reducción de la deuda subordinada más susceptible de corrección en caso de cambio de tendencia del mercado. Por ello, vendimos las híbridas de RAIFFEISEN BANK INTERNATIONAL y STANDARD CHARTERED, la primera, con un rendimiento de la opción en 2019 inferior al 2% para un banco activo en Europa del Este y en Rusia, y la segunda, con un rendimiento convertido en euros del 4% para una deuda con vencimiento en 2037 y un riesgo de tipos no despreciable. También hemos reducido nuestra exposición a los títulos subordinados perpetuos (TSDI) de CASINO-GUICHARD PERRACHON cuyo rendimiento se ha normalizado.
Hemos recibido los reembolsos de SANTANDER HOLDING USA (muy a nuestro pesar, a raíz del ejercicio de la opción por parte del emisor) y de TIZIR.
Por otro lado, nuestras inversiones se han limitado a reforzar nuestras posiciones en USIMINAS, PETROFAC y COLTEL y a incorporar dos nuevas empresas:
- BRAIT SE, una sociedad de capital riesgo sudafricana cuyo diferencial de crédito ha sufrido un fuerte revés debido a su inversión en las tiendas de ropa NEW LOOK, aunque en nuestra opinión, el valor del resto de sus activos duplica con creces su deuda neta.
- NY REIT, una sociedad inmobiliaria neoyorquina que ha acometido un proceso de liquidación voluntaria y que nos permite completar nuestro segmento residual de arbitraje en renta variable.
Perspectivas
En nuestra opinión, la cartera de Sextant Bond Picking está posicionada con prudencia, por su baja sensibilidad a los tipos de interés y su importante posición de tesorería. Esta última se alimentará naturalmente de los reembolsos (por ejemplo, DEMIRE REAL ESTATE y PUNCH TAVERN han anunciado la amortización anticipada de sus emisiones). Prevemos mantener estas expectativas de liquidez en torno al 40%, mientras no se produzca un acontecimiento que normalice -al menos- algunos segmentos del mercado de renta fija.
Por el momento, las señales de ampliación de los diferenciales de crédito mencionadas en los informes de gestión anteriores no se han materializado, a pesar del gran número de emisiones primarias de alto rendimiento que han visto la luz desde septiembre. La explicación más evidente está vinculada a los flujos, junto con la intervención masiva del BCE que ha comprado bonos de empresa por valor de más de 116.000 millones de euros y un saldo emisiones primarias/reembolsos que sigue siendo negativo.
A pesar de la presión psicológica que supone resistir en este contexto, la experiencia nos demuestra que la separación entre los precios de mercado y las valoraciones fundamentales no puede seguir indefinidamente. Buscamos sin cesar nuevas oportunidades, pero sin rebajar nuestro nivel de exigencia rendimiento/riesgo. La liquidez del Fondo supone una "munición" determinante que utilizaremos en el momento oportuno.
