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Blog Buscando precios de compra
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Telefónica: El mercado continua desconfiando

Hace unos meses, cuando les comentaba los resultados de 2009, les decía que los mercados parecía que desconfiaban de la capacidad de Telefónica para seguir creciendo en beneficios y por lo visto durante este tiempo la situación no ha cambiado. Telefónica ha presentado los resultados de 2010 y como era de esperar están fuertemente condicionados por la compra del 50 % de la empresa brasileña Vivo y el efecto contable que ha ocasionado la misma. De dos formas se ha manifestado esta compra en sus cuentas: En el Balance por el aumento de su deuda neta con las entidades financieras que pasa de los 43.622 millones de 2009 a 53.583 millones ahora y en la cuenta de Pérdidas y Ganancias donde se apunta un resultado extraordinario de 3.797 millones por la revalorización de la participación que ya tenía en Vivo a valor razonable y que hace que el beneficio crezca de una forma espectacular, pero ficticia ya que es una cuestión puntual y relativamente discutible ya que el precio lo ha puesto la propia Telefónica al subir la oferta por Vivo más de lo que debería.

En el Balance, con la compra de Vivo, Jajah y Hansenet Telekommunikatión, el Activo se ha incrementado en 21.634 millones, pero la mayoría han ido a parar al incremento del Fondo de Comercio y de otros intangibles, que ya representan el 42 % del Activo, lo que demuestra que se está comprando a unos precios mucho más altos del valor en libros. Por el lado del Pasivo el incremento en una parte importante va a parar al aumento de deuda financiera y a provisiones a corto plazo que no explica la empresa en qué consisten y además incrementa también el Patrimonio Neto, pero sorprendentemente lo hace en la parte que corresponde a los minoritarios y tampoco en este caso explica la empresa cual es el motivo. Tendremos que esperar a que se presenten las cuentas auditadas donde se da más información a ver si es posible que ahí nos podamos enterar. Este apunte contable también ha tenido su efecto en el rátio de solvencia el de endeudamiento y el valor teórico del Balance que mejoran de forma ligera, pero si no tenemos en cuenta este apunte todos empeoran y el que más lo hace es el de la liquidez que baja de forma preocupante. Pero, como ya he comentado en otras ocasiones, todo esto se olvida al ver la capacidad que tiene la empresa para generar caja y beneficios, lo que ya le ha hecho anunciar un dividendo para 2011 de 1,60 euros por acción y además reitera que el dividendo de 2012 será como mínimo de 1,75 euros.

Teniendo en cuenta que se trata de un mercado muy maduro en el que es difícil tener crecimiento elevados si no se recurre a las compras, no se acaba de entender la política de destinar el 75 % del bpa a dividendos mientras se van acumulando las deudas de las compras pasadas. No parece muy sostenible en el tiempo ya que más pronto que tarde se tendrá que plantear ir amortizando deuda.

Con todas las compras realizadas en el exterior resulta que las ventas en España ya solo representan el 30 % del total de la cifra de negocio, y es Latinoamérica la zona geográfica que más peso tiene en las ventas ya que representa el 42,50 % del total y el resto de Europa representa el 25 %.

La cuenta de Pérdidas y Ganancias de 2010 ha tenido dos apuntes extraordinarios de signo opuesto que no se deben tener en cuenta a la hora de analizar la evolución del negocio desde un punto de vista orgánico. Por un lado tenemos el ingreso extraordinario de 3.797 millones por la actualización de la participación en Vivo y por otro hay un cargo no recurrente de 1.262 millones por gastos de reestructuración. Con todo esto ha terminado el año con un bpa de 2,25 euros, pero está claro que en 2011 si no se repite algún hecho extraordinario será imposible mejorar este resultado. De hecho la empresa se pone como objetivo para 2011 aumentar las ventas un 2 % y mantener el margen de EBITDA por encima del 30 %, pero no dice nada del bpa. Si nos olvidamos de todas estas cuestiones extraordinarias, consideramos un incremento en los gastos financieros como consecuencia de la mayor deuda neta y una tasa impositiva del 30 % resulta que el beneficio neto de 2010 habría estado alrededor de 1,58 euros al que es bueno aplicarle un margen de seguridad del 15 % para considerar la inversión como de largo plazo, con lo que tendríamos un bpa de 1,34 euros.

Así pues, teniendo en cuenta estas consideraciones se puede estimar para 2011 un bpa sin extraordinarios de 1,34 euros, por lo que considerando un PER de 13,30 veces, que es lo mismo que una rentabilidad en la inversión del 7,50 % tenemos que:

Precio máximo de compra: 17,82 euros/acción.

Lógicamente esto no es una recomendación de compra, simplemente es una interpretación personal de la información que la empresa comunica a la C.N.M.V. y nada impide que se pueda comprar más barata.

Algún día la empresa tendrá que normalizar la situación financiera y comenzar a devolver lo pedido prestado y entonces tendrá que ser menos generosa con el dividendo, pero de todas formas si uno considera la inversión a un plazo de 5 años con un bpa inicial de 1,58 euros con un crecimiento medio anual del 1 % y el mismo crecimiento para un dividendo de inicial de 1 euro resulta que puede obtener una TIR del 10 % si al cabo de esos cinco años consigue vender las acciones a 20,35 euros, lo que parece posible y seguramente superable si se cumplen las expectativas de la empresa, sobre todo teniendo en cuenta que en los últimos 4 años el crecimiento medio de su cash flow ha sido del 10 % aunque hay que recordar que el perimetro de consolidación no era el mismo en 2007 que en 2010.

A continuación se presenta el gráfico de la evolución de la cotización de cierre de cada año comparada con el bpa corregido de resultados extraordinarios del mismo año, tomando como base 100 el año que más cerca está del PER 13,30 veces.

 

- Beneficio estimado para 2011: 1,58 euros/acción.

- Cotización actual: 17,30 euros.

Como se puede apreciar solo en 2008 y 2010 ha estado cotizando con un PER menor de 13,30 veces y si se reconduce la situación económica se volverá otra vez a niveles de PER superiores a 13,30 veces.

Saludos.

Nota: Para ver el indice de las empresas publicadas pinche aqui

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  1. #10
    Fibocrusty
    28/03/11 14:34

    Muchas gracias por vuestro informe, yo tengo tef a 17 comprado el dia del apocalipsis. Soy especulador como vosotros y lo que yo compre fue Brasil , no tef españa. Las prespectivas de brasil son fantasticas y tef tiene una posicion de liderazgo en un mercado de 200 millones de personas. Tambien tenemos que tener en cuenta que el prestigio de telefonica en ese pais es mayor que en españa, y para un brasileño movistar o la marca que use es lo mejor, y ese cache lo tenemos que tener en cuenta, ya que la marca es un valor muy importante. Desde el punto de vista tecnico no tengo una vision diferente de las que escucho aqui. De momento hemos parado en el .618 17,9 y si lo rompieramos volveriamos al 18. Un saludo y gracias por este buen trabajo foreros

  2. #9
    24/03/11 18:37

    Buenas.

    No se si estoy metiendo la pata, pero creo recordar que tef dejó de ingresar 500M€ +o- al no poder repatriar los beneficios de tef en venezuela hasta después de la devaluación del bolivar.

    No se si lo estais teniendo en cuenta para la cuenta de resultados.

  3. en respuesta a Bdl333
    -
    #8
    22/03/11 20:55

    El asunto de la deuda es curioso: prefieren dedicar dinero a amortizar capital que a reducir deuda. Es decir, prefieren que el accionista recoja dinero que revalorización.
    También podrían haber financiado el asunto Vivo vía ampliación de capital,y han preferido recurrir a la deuda. Es decir, parece que la máxima de la actual Dirección es que "al accionista no se le molesta y, además, se le paga religiosamente".

    Si el asunto Vivo sale según lo planificado, el BPA se irá en dos años por arriba de los 2'4€. Eso dará para pagar los 1'75 €/acción del 2.012 y, si así lo dediden, comenzar a reducir algo la deuda.

    Personalmente la deuda no preocupa. Me "obsesiona" el OIBIDA (sin extraordinarios)/ventas, que en 2.010 paso del "clasico" 40% al que nos tiene acostumbrados TEF a cerca del 35%. La caida de margen vino motivada por la expansion de las ventas en 4.000 M€ y por el hecho de haber de afrontar gastos varios (restructuraciones, Hansenet, Licencias 4G en Alemania, etc).
    Si son capaces de volver a llevar ese cociente al valor al que nos tienen "malacostumbrados", no creo que haya mayor problema.

    Por hacer un símil, O2 costó 24.000 M€ en 2.005 [Vivo menos de la tercera parte]. Desde 2.006 Tef, con bastante probabilidad, debe haber generado mas de 24.000M€ de beneficio. Y casi con seguridad diría que sigue debiendo esos 24.000 M€ que pidió prestados allá por 2.005.
    Lo más probable es que, en el caso que nos ocupa, se repita la historia: el OIBIDA/ventas del 40% da para obtener un beneficio que serán máximos históricos y que se dedicarán a retribuir al accionista.

    No me cabe duda alguna que detrás de todo esto hay un interés particular del Presidente o bien de los 2 accionistas mayoritarios.

    En el caso del BBVA, el dividendo de TEF tiene un peso nada despreciable en los 4.600 M€ de beneficio que declaró en 2.010.
    En el caso de la Caixa, que ganó 1.307 M€ en 2.010, "el peso" del dividendo de Tef es importantísimo.
    Sl2.

  4. #7
    22/03/11 17:22

    Los directivos de algunas grandes empresas parecen más getores de bancos de inversión, fondos de capital y similares que autenticos gestores de sus empresas. Parece que lo menos es hacer el trabajo de la empresa y en cambio se dedican a grandes operaciones finacieras.

    Imagino que tiene que ver con los intereses del equipo directivo que no tienen por que coincidir con los de la empresa ni de los accionistas. Imagino que se guían por aquello que les va a reportar pingües beneficios, a base se sobresueldos de cualquier tipo. Y desde luego lo de menos es gestionar la empresa, solo gestionan finanzas.

  5. en respuesta a Beltzo
    -
    #6
    22/03/11 15:19

    Hola Beltzo:

    No tengo el Balance delante pero, si no recuerdo mal, uno de los motivos del deterioro del fondo de maniobra es la fuerte bajada de la caja que ha tenido como consecuencia de la compra de Vivo. Creo recordar que bajó de 9.000 millones a poco más de 4.000 millones.

    Efectivamente el objetivo bursátil que parece que persiguen es a corto plazo, porque si fuera a largo plazo, como tu bien dices sería diferente y se preocuparían más por tener un buen Balance.

    Yo también soy accionista, y supongo que continuaré siéndolo mientras Latinoamerica continúe creciendo.

    Saludos.

  6. en respuesta a Bdl333
    -
    #5
    22/03/11 14:51

    Yo tampoco entiendo la gestión de esta empresa, ni siquiera creo que este enfocada a obtener un buen rendimiento bursátil, al menos a largo plazo*, tal como yo lo veo parece que su meta principal es llegar a pagar un dividendo de 1.75 euros por acción en 2012, si para ello tienen que comprar VIVO a precios exorbitados y aumentar su deuda, pues van, y lo hacen, aunque eso significa que en realidad están pagando los dividendo con cargo a deuda.

    La deuda financiera neta es de 55.593 millones de euros, sin embargo su deuda total (Pasivo-fondos propios-activo circulante), asciende a 77.037 millones de euros. Quizá me equivoque, pero creo adivinar donde acabará una parte de esta diferencia de 21.444 millones de euros, y más concretamente, una parte importante de su fondo de maniobra que arroja un resultado negativo en 2010 de 12.438 millones de euros, que, comparado con el fondo de maniobra negativo en 2009 de 3.106 millones de euros, nos arroja un crecimiento anual del 300,4% (casi nada).

    Particularmente no acabo de ver el sentido en este deterioro del fondo de maniobra, cuando desde mi punto de vista, parece más sensato disminuirlo cuando los intereses están en niveles históricamente bajos. Lo dicho no entiendo su gestión, conste que soy accionista desde hace mucho pero no me gusta el derrotero que esta tomando la empresa y siendo un firme partidario de los dividendos no lo soy a costa de cualquier cosa.

    *Los dividendos se descuentan en la cotización, luego si quieres que la acción suba a largo plazo lo mejor sería pagar menos dividendos aunque a corto plazo ello provocara caídas en la acción.

    Saludos

  7. en respuesta a 1755
    -
    #4
    22/03/11 07:11

    Buenos días 1755:

    La verdad es que me desconcierta las actuaciones del equipo directivo de Telefónica, parece que sus decisiones están más encaminadas a obtener un buen comportamiento bursatil de la acción (sin conseguirlo por ahora) que ha gestionar de forma eficiente la empresa.

    En cuanto a la deuda, para mi gusto tienen demasiada ya que además de la deuda financiera, que es la que solemos mirar está la deuda que se esconde como pagos pendientes a los proveedores que podremos conocer cuando presente las cuentas auditadas.

    Saludos.

  8. #3
    21/03/11 23:11

    Salud Bdl333,
    es una pena que no postees del valor en el foro donde solemos coincidir.

    Veo que, por caminos distintos, convenimos que, en lo inmediato (corto plazo), los resultados de Tef no van a ser todo lo buenos que cabría esperar.

    ¿Será por ello que, para compensar un "a priori previsible poco brillante recorrido bursátilen lo inmediato", la Dirección ha subido el dividendo a 1'6 € para este año y a 1'75 € para el próximo, con el propósito de dar tiempo a que Brasil genere las sinergias previstas, de manera que aumente en cerca del 50% del BPA del 2.009?

    La venta de Atento va en la línea de "arreglar las cuentas".

    Coincido en que tampoco está tan mal una rentabilidad del 9%, vía dividendo, y mientras dar un margen de un par de años para que Tef arregle las cosas y vuelva a sus coeficientea habituales.

    Mi duda son las licencias 4G que subastará Brasil en 2.012. Tef está obligada a pujar para conseguirlas so pena de poner en grave riesgo la totalidad de la inversión realizada. Si el precio a satisfacer es muy caro o las frecuencias que se le asignen no son suficientes o satisfactorias, se puede llegar a comprometer seriamente la rentabilidad de la operadora.

    En cuanto a la deuda, dicen que su coste medio es del 5%. Si eso es así, su servicio supone 2.750 M€ año.
    La deuda, aunque grande en términos absolutos, es moderada en términos relativos.
    Sl2

  9. #2
    21/03/11 19:32

    El impacto de los ingresos no recurrentes esta incompleto a tenor de lo que comunica la propia telefónica:

    “El beneficio neto asciende a 10.167 millones de euros, con un aumento del 30,8% respecto a 2009, impulsado positivamente por impactos netos no recurrentes que totalizan 2.164 millones de euros (revalorización de la participación en Vivo, gastos de restructuración y baja de activos fiscales en Colombia).”

    Esto hace que su beneficio neto una vez descontados los extraordinarios se quede en: 8.003 millones de euros con un BPA de 1,77, como ha anunciado un dividendo de 1,6 el pay out alcanza cifras insostenibles a medio-largo plazo.

    Con el beneficio neto corregido, resalto una parte en su balance años 2010-2009:

    Resultados financieros (2.649) (3.307) -19,9%

    Resultado neto 8.003 7.776 2,91%

    Lo que a mi me dice es que su aumento de beneficio esta sustentado en el pago de una cantidad de intereses considerablemente menor, si fuese como consecuencia de una reducción en la deuda sería una gran noticia, pero, como la deuda no ha hecho sino crecer es una pésima noticia. Es de esperar que el resultado financiero empeore como consecuencia del mayor endeudamiento y unos intereses al alza, pero también me temo que la deuda va a seguir aumentando. ¿Por qué? Por el fondo de maniobra negativo.

    Resulta que su ratio de solvencia a corto plazo cae al 62.8%, por mucho de que algunas empresas puedan funcionar con un ratio menor al 100%, particularmente cuando este ratio baja del 75% empiezo a mirarlo con lupa. El caso es que mientras su pasivo corriente ha aumentado un 24,3% en el último año, su activo corriente ha bajado un 11,7%. Esta evolución que de por si no es nada buena, es mucho peor cuando se aplica una pequeña lupa sobre su activo corriente, ahí, han aumentado los componentes de peor calidad como son las existencias (10,1) y los deudores (17%) y han disminuido notablemente los componentes de mayor calidad, efectivo y equivalentes (-53,7%) y los activos financieros corrientes (-17,4).

    Todo esto no me augura nada bueno sobre la evolución de su deuda financiera y desde luego no me extraña que este mirando la posibilidad de vender Atento aunque esto no suponga más que un parche que le posibilite, en parte, seguir pagando unos dividendos que realmente no puede pagar.

    Saludos

  10. Top 100
    #1
    21/03/11 17:17

    Gracias por todos los datos que nos informas y veo acertada la opción de entrar aunque siempre se desea adquirirla mas asequible.
    Un saludo


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