Hace dos años invertimos en LAR REAL STATE, SOCIMI especializada en la gestión de centros comerciales. Factores como el potencial suelo del mercado inmobiliario español y la capacidad demostrada por el Grupo LAR en la gestión de sus activos, la convertían en una idea de inversión especialmente atractiva en esos momentos. Aunque nuestra tesis de inversión no ha cambiado sustancialmente y el descuento del precio de la acción sobre NAV (Valor Neto de los Activos) se sitúa en uno de los puntos más altos de la corta historia de este valor, la destructiva gestión de capital que el equipo gestor de la compañía ha llevado a cabo estos años, la desalineación total con sus accionistas y sus continuos mensajes contradictorios, han convertido a LAR Real Estate SOCIMI en un activo no invertible. Nos encontramos, lamentablemente, con el clásico ejemplo de compañía con un negocio bien gestionado y que presenta una buena evolución, pero con una gestión de capital que ha destruido valor para el accionista.
“Nos encontramos, lamentablemente, con el clásico ejemplo de compañía con un negocio bien gestionado y que presenta una buena evolución, pero con una gestión de capital que ha destruido valor para el accionista”
Cuando invertimos en una compañía, buscamos que cumpla una serie de requisitos a los que denominamos “nuestros principios de inversión”. Estos principios consisten en invertir en negocios que podamos entender, que cuenten con ventajas competitivas y/o barreras de entrada significativas, un perfil financiero sólido, una gestión de capital adecuada y un potencial de revalorización interesante.
En el momento en el que invertimos en LAR, la compañía cumplía estos requisitos. Se trata de un negocio sencillo de entender, en el que la SOCIMI invierte, en la mayoría de los casos, en centros comerciales que adquieren a niveles atractivos, apoyándose en la experiencia del Grupo LAR en la gestión de estos activos para mejorar las rentabilidades obtenidas. Por otro lado, la mayoría de activos adquiridos por el vehículo son muy difíciles de replicar por su localización y la inversión necesaria para poner en marcha un centro comercial desde cero. Además, al tratarse de activos con rentabilidades estables, la SOCIMI puede endeudarse para incrementar la rentabilidad final obtenida. Por último, el precio al que fuimos construyendo la posición para nuestros fondos Metavalor y Metavalor Internacional arrojaba un potencial de revalorización muy atractivo para los siguientes años.
Nos quedaría, por tanto, analizar el cuarto de nuestros requisitos: la gestión de capital. Al tratarse de un vehículo cotizado de reciente creación, no podíamos evaluar con certeza si la gestión de capital iba a generar o no valor para los accionistas del vehículo, pero lo último que esperábamos es que nos estuviéramos enfrentando a grandes destructores de valor.
“Lo último que esperábamos era que nos estuviéramos enfrentando a grandes destructores de valor”
La primera alerta nos saltó hace un año aproximadamente, cuando la compañía anunció una ampliación de capital con un pequeño descuento sobre NAV. Esta ampliación de capital nos sorprendió por dos motivos: primero porque nos habían asegurado en anteriores reuniones que nunca harían una ampliación de capital por debajo de NAV y, segundo, porque no entendíamos la lógica de hacer la ampliación con ese descuento. Nos reunimos de urgencia con la compañía y nos argumentaron que eran conscientes de que realizar esa operación por debajo de NAV podía suscitar dudas, pero que la calidad y rentabilidad esperada de los activos que iban a adquirir con el dinero de la ampliación compensaría la dilución ocasionada por la misma. Pese a la debilidad manifiesta de la argumentación, decidimos mantener nuestra inversión en la compañía ante las buenas perspectivas del negocio y ante la promesa de que se trató de una situación excepcional que no volvería a repetirse. Adicionalmente, visitamos con la compañía el nuevo activo adquirido y decidimos esperar un tiempo prudencial para poder valorar si la operación iba a generar o no valor al accionista.
La segunda alerta, esta vez más preocupante, nos apareció hace unos meses al revisar el cobro de la retribución variable por rentabilidad del equipo gestor de la compañía. Si bien es cierto que éramos conscientes de que el componente fijo de la retribución del equipo gestor les incentiva perversamente a ganar tamaño sin importar la rentabilidad del accionista (sucede con cualquier SOCIMI), gran parte del variable, aunque legítimo, resulta a todas luces inmoral y desalinea totalmente a los gestores de LAR con respecto a sus accionistas. El motivo está en que el equipo gestor de la compañía se beneficia, a costa de sus accionistas, cada vez que realiza ampliaciones de capital. A la hora de hacer el cálculo de ese variable, se tienen en cuenta las rentas y el incremento de valor de los nuevos activos adquiridos con la ampliación de capital, pese a que estos mismos activos no están presentes en la base del cálculo (activos de cierre de ejercicio anterior). Esto ha permitido que en 2015 el variable del equipo gestor fuera de 7 millones de euros, fruto de obtener una rentabilidad bajo este cálculo superior al 15% en el año, pese a que la creación de valor para el accionista en el periodo fuera muy inferior por la importante dilución generada por la ampliación de capital (hay una gran diferencia entre hacer crecer el NAV de la compañía y el NAV por acción). Cuando nos sentamos con la compañía para tratar este tema nos comentaron que este cálculo estaba detallado en el folleto de salida de la OPV y que era un importe no representativo. Ante nuestra insistencia sobre la cuantía exacta del impacto de la ampliación de capital en el variable, la compañía prometió facilitarnos el dato en unos días. Un par de semanas después nos comentaron que no iban a desglosar la cifra y que, si no estábamos conformes, podíamos exigir como accionistas un cambio en el cálculo del variable cuando terminase el mandato de gestión del Grupo LAR en unos años. Con esto encima de la mesa, empezamos a plantearnos la liquidación de nuestra inversión. Sin embargo, el aparentemente injustificado descuento de la cotización sobre su NAV (la compañía nos volvió a asegurar que no iban a hacer ampliaciones de capital por debajo de NAV) nos animó a mantener la inversión durante más tiempo, a la espera de que el mercado comenzara a cerrar este descuento.
“Gran parte del variable, aunque legítimo, resulta a todas luces inmoral y desalinea totalmente a los gestores de LAR con respecto a sus accionistas”
Poco duraría nuestra tranquilidad. El 7 de julio LAR anuncia una segunda ampliación de capital por debajo de NAV, esta vez con la acción cotizando con un 20% de descuento. Una operación a todos luces injustificada y absolutamente dilutiva y destructora de valor para los accionistas de la compañía. Ese mismo día, la compañía intentar lanzar un mensaje de tranquilidad entre sus inversores, argumentando que el precio de la acción se estaba viendo lastrado por las caídas del mercado y que no podían permitirse retrasar la compra de una inversión de calidad y rentabilidad indudable. Al insistirles sobre la gran dilución que están causando a sus accionistas, la compañía cambia el discurso y se justifica diciendo que esta ampliación permitirá mejorar la liquidez del valor y así cerrar el descuento con el que cotiza sobre NAV. Ante lo absurdo del argumento, decidimos organizar el lunes 11 de julio una reunión con Miguel Pereda, CEO del Grupo LAR.
En esa reunión, planteamos a la compañía tres temas que nos preocupaban sobremanera y que, dependiendo del devenir de la reunión, justificarían que nos mantuviésemos como accionistas de LAR. En concreto, expusimos nuestra perplejidad y sensación de estar recibiendo mensajes falsos por parte de la compañía en reiteradas ocasiones, al asegurarnos que nunca harían ampliaciones de capital por debajo de NAV. Admiten que no deberían haber dicho eso pero que, aunque “les resultase doloroso”, se hacían necesarias. Por otro lado, volvieron a insistirnos sobre la necesidad de ganar tamaño en bolsa para que se cerrase el descuento sobre el NAV. Les comentamos que no entendemos el razonamiento y que existen casos de empresas mucho más ilíquidas que LAR que han realizado recompra de acciones (justo la operación contraria) para generar valor a sus accionistas. ¿La respuesta? Volver al argumento anterior de la oportunidad de compra que se había presentado como justificación para la ampliación de capital.
El segundo tema que tratamos en profundidad fue la destructora gestión de capital de la compañía. Al indagar sobre el proceso que se sigue en el Consejo para decidir ampliar capital para comprar un activo, se confirmó nuestra sospecha de que la compañía NO TIENE PRESENTE AL ACCIONISTA en ningún momento, al no contemplar el impacto de hacer una ampliación de capital por debajo de NAV y al no calcular la rentabilidad necesaria de los nuevos activos para compensar esa dilución. De hecho, daba la sensación de que no comprendían que al hacer una ampliación de capital por debajo de NAV se estuviera diluyendo la rentabilidad obtenida por los antiguos accionistas. El Consejo decide las inversiones exclusivamente en función de las rentabilidades que esperan obtener con esos activos y parece que el resto no les preocupe. Quizás influya en esto el hecho de que el Grupo LAR contase a cierre de 2015 con una participación en la SOCIMI del 2,5%, con un valor de 20 millones de euros frente a los 11 millones que ingresaron ese mismo año en concepto de comisión de gestión o que los consejeros no tengan una participación relevante en el accionariado de la compañía...
“Se confirmó nuestra sospecha de que la compañía NO TIENE PRESENTE AL ACCIONISTA en ningún momento”
Por último, volvimos a sacar el tema de los incentivos, pero los comentarios sobre este punto no hicieron otra cosa que reforzar aún más nuestra visión sobre la perversidad de los mismos. Al terminar la reunión, le transmitimos al Sr. Pereda que salimos de sus oficinas peor de lo que habíamos entrado y que nuestra confianza en el equipo gestor de la compañía es nula en estos momentos, por lo que valoraremos muy positivamente el cambio de equipo gestor o la venta de LAR a otra compañía que deje de destruir valor para sus accionistas.
Por todo ello, y pese al gran descuento con el que la acción cotiza sobre su NAV, entendemos que no podemos seguir siendo accionistas de una compañía en la que sus gestores, o bien no entienden cómo se debe gestionar el capital, o bien lo entienden y no les importa dañar continuamente a sus accionistas y beneficiarse a su costa.
Como dice el inversor legendario Donald Yacktman: “Cuando se trata del equipo gestor, no escuches lo que dicen, mira lo que han hecho”. Y lo que LAR ha hecho a sus accionistas es una de las mayores destrucciones de valor por parte de un equipo gestor que hemos visto en España en los últimos años, lo que justifica que liquidemos DE FORMA INMEDIATA nuestra inversión en la compañía.
