Cuando este artículo se publicó originalmente en noviembre de 2021, el PFOF era un debate abierto en Europa: los reguladores estudiaban si prohibirlo, algunos brókers lo usaban abiertamente y el inversor minorista no sabía exactamente qué pasaba con sus órdenes entre que pulsaba "comprar" y se ejecutaban.
En los cuatro años transcurridos desde entonces, ese debate se ha cerrado. La Unión Europea prohibió el PFOF mediante el Reglamento MiFIR revisado (Reglamento UE 2024/791, publicado en el Diario Oficial el 8 marzo 2024, en vigor el 28 marzo 2024). A partir del 30 de junio de 2026, la prohibición es absoluta en toda la UE sin excepciones. El artículo original de Rankia terminaba con la pregunta "¿es legal el PFOF?". La respuesta hoy es: en la UE, a partir de julio de 2026, no lo es (Fuente: ESMA, Artículo 39a MiFIR — Prohibición del PFOF). Todo sobre los PFOF
¿Qué es el PFOF o Pago por Flujo de Órdenes?
PFOF son las siglas de Payment For Order Flow o pago por flujo de órdenes. Es un mecanismo de ingresos de los brókers por el cual reciben comisiones de centros de ejecución (market makers, bolsas alternativas o MTFs) por enviarles órdenes de sus clientes en lugar de enviarlas a los centros principales de negociación.
Veamos un poco de contexto. La principal fuente de ingresos de los brokers tradicionalmente había sido los ingresos por las comisiones que sus clientes generaban por su operativa.
Desde hace unos años han ido apareciendo en el sector de los intermediarios financieros, nuevas formas de obtener ingresos de forma indirecta de los clientes. Esto ha llevado a que apareciesen brokers que eran la contrapartida de las órdenes de clientes (market makets) o ingresos relacionados con derivar órdenes a pool de liquidez donde empresas ofrecían esta contrapartida.
Con la llegada de Robinhood al mercado americano, tenemos por primera vez un bróker que utiliza como modelo de negocio el PFOF.
Con un eslogan de cero comisiones directas, capta millones de clientes e incentiva su operativa la cual en vez de ejecutarse en el Nasdaq o bolsas similares, son enviadas a Citadel, uno de los hedge funds más grandes del mundo, que les ofrece contrapartida.
Aquí el negocio está en el volumen. Pensemos que por cada orden de cliente Citadel gana unos céntimos, comprando antes las acciones y vendiéndoselas a los clientes de Robinhood que han lanzado órdenes a mercado.
Esta ganancia por millones de operaciones da unos beneficios extraordinarios de los cuales se beneficia Citadel y Robinhood.
Los brokers en Estados Unidos deben presentar un modelo trimestralmente llamado Regla 606 donde deben desglosar cuanto dinero reciben de estas entidades y dónde ejecutan las operaciones El mecanismo funciona así:
El inversor usa un bróker "sin comisiones" (Robinhood)
El bróker recibe la orden pero no la envía a la bolsa principal (Nasdaq, Xetra, LSE)
La envía a un market maker (Citadel, Lang & Schwarz, Gettex) que le paga un centavo por orden
El market maker gana comprando y vendiéndote las acciones con un pequeño diferencial de precio
El bróker gana sin cobrarte comisión directa
Tú crees que has operado "gratis" — pero has pagado en diferencial de precio
Aquí está el conflicto de interés: el bróker tiene incentivo para enviarte al market maker que más le paga, no al que te da el mejor precio.
El estudio de la CNMV que lo probó con datos reales
En 2021, la CNMV publicó un estudio titulado 'Payment for Order Flow: an analysis of the quality of execution of a zero-commission broker on Spanish stocks'. Sus conclusiones son las más relevantes para entender por qué el PFOF fue prohibido en Europa:
Para las operaciones ejecutadas mediante PFOF en acciones españolas en el primer semestre de 2021, la mejor ejecución solo se logró en el 3,3% de los casos
En el 86% de las operaciones, los precios obtenidos por los clientes eran peores que la peor alternativa disponible en otros centros de negociación comparables
El deterioro medio del precio en operaciones con brókers PFOF fue de 1,09 euros por cada 1.000 euros negociados
Un euro con nueve centavos por cada mil euros puede parecer poco. Pero para un inversor que mueve 10.000 euros al mes, supone más de 130 euros al año pagados invisiblemente en peores precios de ejecución.
En el foro de bolsa de Rankia, el debate sobre los brókers "gratuitos" y sus costes ocultos captura exactamente este punto:
"La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) ha realizado un estudio sobre los brókers que se anuncian como gratuitos y ha llegado a la conclusión de que sus operaciones 'rara vez logran mejores ejecuciones' que el resto. [...] El deterioro medio del precio en las operaciones con brókers PFOF sería de 1,09 euros por cada 1.000 euros negociados."
El estado regulatorio en 2026: la prohibición ya está en marcha
En la Unión Europea — prohibición desde junio 2026
El Reglamento MiFIR revisado (Reglamento UE 2024/791) prohíbe el PFOF en la UE. La prohibición entró en vigor el 28 de marzo de 2024 con un único periodo transitorio:
Alemania fue el único país de la UE que notificó formalmente a ESMA su intención de usar la exención temporal, en marzo de 2024. Eso permitió a brókers alemanes (Trade Republic, Scalable Capital) continuar con el PFOF para clientes residentes en Alemania hasta el 30 de junio de 2026
España, Francia, Países Bajos, Italia y Suecia no notificaron ninguna exención — en la práctica ya habían prohibido o nunca habían adoptado el PFOF de forma significativa
A partir del 1 de julio de 2026: prohibición absoluta en toda la UE sin excepciones
El PFOF está prohibido en el Reino Unido desde 2012, más de una década antes que en la UE. Los brókers británicos siempre han tenido que operar bajo el principio de mejor ejecución estricto.
En Estados Unidos — sigue siendo legal
En EE.UU., el PFOF sigue siendo legal y es el modelo de negocio central de Robinhood. La SEC bajo Gary Gensler intentó restringirlo en 2022-2023, pero el intento no prosperó legislativamente. Los brókers americanos deben revelar trimestralmente cuánto cobran de PFOF en el informe de la Regla 606 de la SEC, pero el modelo sigue en vigor.
Qué brókers usaban PFOF en Europa y cómo se adaptan
La lista del artículo original de 2021 incluía a Freetrade, Trading 212, XTB, NinetyNine, JFD Bank y Bux Zero. En 2026, el panorama ha cambiado. La mayoría de esos brókers que operaban en España enviaban las órdenes de acciones americanas a través de Interactive Brokers (que actuaba como prime broker) o a Citadel, con distintos niveles de transparencia sobre el proceso.
Los brókers más directamente afectados por el ban de junio 2026 son los que operaban bajo la exención alemana:
Trade Republic: el PFOF representaba menos del 30% de sus ingresos. En enero de 2026, una filial de Trade Republic obtuvo licencia de BaFin para operar una plataforma MTF propia, lo que le permite actuar como market maker interno. El PFOF a sus clientes españoles ya no aplica desde 2024 (España no notificó exención) (Fuente: Finance Magnates, febrero 2026).
Scalable Capital: lanzó su propia bolsa europea (European Investor Exchange, EIX) como respuesta al ban. La compañía, respaldada por BlackRock y Tencent, opera desde 2024 su propia plataforma para no depender de market makers externos (Fuente: Jean Galea, abril 2026).
La paradoja del post-ban: ¿el problema es ahora peor?
Esta es la parte que los reguladores no anticiparon perfectamente. Al prohibir el PFOF, la UE forzó a los brókers a buscar alternativas. La solución que están adoptando — convertirse en su propio market maker o bolsa — crea un conflicto de interés posiblemente mayor que el que existía antes.
Antes del ban: el bróker enviaba tus órdenes a un market maker externo que le pagaba. El conflicto era real pero existía una entidad externa separada.
Después del ban: el bróker es el market maker. Gana cuando tus órdenes se ejecutan contra su propio balance. No hay entidad externa — el bróker tiene el incentivo directo de darte el peor precio posible que puedas aceptar.
Como lo describe Banker on Wheels (marzo 2026): "No pueden recibir un soborno legal, pero... se metieron en el negocio del market making ellos mismos. El resultado es un sistema cerrado donde el bróker es a la vez la puerta de entrada y el mercado. Esta es una configuración peor para los clientes que la anterior." (Fuente: Banker on Wheels, marzo 2026).
La lección: el PFOF era un conflicto de interés. Su sustituto puede ser un conflicto de interés diferente, posiblemente más opaco.
Qué debería tener en cuenta el inversor español hoy
Para el inversor español en 2026, el panorama es más claro que en 2021:
El PFOF ya no se aplica a clientes en España: España nunca adoptó formalmente el modelo y la UE lo ha prohibido. Si operas con un bróker regulado en España, tus órdenes no deben estar sujetas a PFOF.
Sigue existiendo el conflicto de interés si el bróker actúa como market maker propio: la solución no elimina el problema — lo transforma. Pregúntate siempre: ¿a través de qué centro de negociación se ejecutan mis órdenes?
La mejor ejecución es un derecho legal bajo MiFID II: tu bróker está legalmente obligado a ejecutar tus órdenes en las condiciones más favorables posibles. Si ves que consistentemente recibes peores precios que el mercado, es una señal de alerta.
Lee la política de ejecución de órdenes de tu bróker: todos los brókers regulados en la UE deben publicarla. Revela dónde envían las órdenes y por qué eligen esos centros.
Las comisiones "cero" tienen costes: después del ban de PFOF, algunos brókers pueden introducir tarifas de suscripción, spreads más amplios u otros modelos de monetización para compensar los ingresos perdidos. No existe el bróker verdaderamente gratuito.
Preguntas frecuentes
Sí, efectivamente. España nunca adoptó el PFOF de forma significativa y no notificó a ESMA ninguna exención temporal. La prohibición de MiFIR aplica plenamente a partir del 30 de junio de 2026 en toda la UE, incluyendo España.
Trade Republic cobra 1€ por operación en acciones (más el diferencial del mercado). El PFOF para clientes españoles ya no se aplica desde 2024. A partir de julio 2026, tampoco para clientes alemanes. Es posible que algunos brókers ajusten sus modelos de precios para compensar la pérdida de ingresos por PFOF.
Los brókers de la UE están obligados a publicar su política de ejecución de órdenes y revelar si reciben pagos por redirigir órdenes. En EE.UU., la Regla 606 de la SEC obliga a los brókers a reportar trimestralmente sus ingresos por PFOF. A partir de julio 2026, si un bróker de la UE te dice que cobra PFOF de un market maker, está infringiendo la regulación.
El estudio de la CNMV (2021) fue contundente: las ejecuciones de brókers PFOF solo lograron la mejor ejecución en el 3,3% de los casos, con un deterioro medio de 1,09€ por cada 1.000€. Para inversores de largo plazo con aportaciones periódicas, el impacto puede ser modesto. Para quienes operan frecuentemente o con importes elevados, el coste acumulado del spread de ejecución puede ser significativo.
En Estados Unidos, el PFOF sigue siendo legal. Robinhood lo usa como modelo de negocio central. La SEC intentó restringirlo en 2022-2023 sin éxito legislativo. Los brókers americanos deben revelar sus ingresos por PFOF en el informe Regla 606 trimestralmente.
Aviso: este artículo tiene carácter informativo y educativo. No constituye recomendación de inversión ni asesoramiento financiero. Para decisiones relevantes, consulta con un asesor financiero registrado en la CNMV.
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pues va, falta una segunda parte de pago por PFOF, animo¡¡¡¡. te doy ideas jajaja
se puede pensar que te cobren un diferencial de 0,05 €, bueno vale, pero el inversor que por ejemplo se descuide o no lo sepa y a final de año supera los 50000, la multa que le puede venir de hacienda puede ser mucho peor, ya no hablemos si tienes algún problema legal. Creo recordar que operas con renta 4; como yo: legislación aplicable española; "donde esta el dinero" en españa (por modelo 720); comisiones más baja que un banco "normal" un poco mas altas que broker de bajo coste; información fiscal a final de año perfectamente detallada, mi asesor fiscal flipa con dicha información; seguridad, atención al cliente y en lugares oficina física. todo ello te da .......TRANQUILIDAD. ah no trabajo ni recibo comisiones de dicha entidad, en mi oficina estoy cansado de decirles que realicen webinars para explicar LO QUE ELLOS HACEN, para marcar la diferencia. y para terminar, pagas una comisión por operación, custodia, etc. pero la información que hay en la web (fondos de inversión, etf´s, acciones, análisis,) eso no se paga?? venga anímate, haz pedagogía ¡¡¡¡ saludos
Si totalmente de acuerdo. Me falto añadir que en Holanda y Reino Unido está práctica está prohibida desde hace unos meses
#1
12/11/21 12:41
perfecto y claro el artículo, también se puede añadir que dichos brokers tienen su domicilio fiscal en Países como Chipre, Malta, Polonia, Irlanda, etc. con lo cual, entre otras cosas el cliente deberá tener en cuenta el realizar el modelo 720 (más de 50000) y que en el contrato que firma el cliente, la legislación aplicable es la de estos países. saludos
