El pasado jueves a raíz del post "Buena oportunidad operando la curva de tipos americana" surgieron dudas sobre los ETNs que mencioné como opción válida para operar dicha curva de tipos.
Un hecho que ocurre muy a menudo es que aunque se mencione que son ETNs la gente vuelve a referirse a ellos como ETFs o incluso si dicen que son ETNs no comprenden exactamente que es un ETN. Además es importante distinguirlos porque es conocido que los ETFs que son inversos, apalancados, o apalancado e inversos pueden ofrecer resultados lejos de los esperado por algunos inversores, debido al efecto "path dependence" o en castellano "dependencia de la trayectoria". Este efecto es del que se aprovecha Llinares para plantear algunas de sus tácticas , que de tonto no tiene un pelo. Sin embargo esto no ocurre con los ETNs.
Veamos las diferencias.
¿Qué es un ETF?
Respuesta corta: un fondo.
Respuesta un poco más larga: un fondo que replica un índice, una matería prima, una cartera de inversiones o una estrategia determinada. Las participaciones del fondo se negocian libremente en el mercado como si fuera una acción cualquiera. Normalmente estos fondos - usualmente de gestión pasiva- tienen una comisión de gestión reducida y en su origen estaban pensados para seguir fácilmente índices globales sin necesidad de usar derivados o comprar cestas de acciones. Teoricamente no hay riesgo de perder la inversión en caso de quiebra de la entidad gestora, ya que los bienes que componen el fondo son independientes de la estructura de capital de la gestora, es decir tienen un valor liquidativo diario propio (NAV), que es igual al conjunto de bienes que posee ese fondo.
¿Qué es un ETN?
Respuesta corta: un instrumento de deuda.
Respuesta un poco más larga: un instrumento de deuda titulizada, no colateralizada y que en caso de quiebra de la entidad emisora puede perderse el total de la inversión. Si se da este último caso, el ETN al ser deuda de máxima prioridad (senior) en la estructura de capital de la entidad emisora, hace que el inversor tenga posibilidad de repago de la deuda con prioridad sobre otras deudas de menor calidad de la entidad emisora. Este instrumento de deuda tendrá un valor de vencimiento según un índice, materia prima o estrategia determinada. Otra nota característica es que en determinadas circunstancias este instrumento puede ser liquidado antes de tiempo. La gestora del ETN no tiene porque poseer los bienes del subyacente que dice replicar, sino solo promete pagar X cantidad de dólares en función de ese subyacente.
¡Vaya¡ Los ETFs esos suenan bien, ¿quien demonios iba a usar un ETN que tiene riesgo de crédito (contrapartida) cuando los ETFs no tienen ese problema?
La respuesta filosófica según Jagger es que no puedes obtener siempre lo que deseas. Esta filosofía hunde sus raices en la idea de que en la vida hay que elegir y que cuando elegimos a la vez estamos renunciando a otro algo. Más gráficamente esto se entiende como la "paradoja de la manta de hotel barato" donde si dos duermen en una cama y uno tira de la manta el otro se queda a la intemperie.
Los ETFs que replican una cesta de acciones, como el ETF SPY que replica las acciones que componen el índice S&P 500 no tienen mayor problema. Lo que compras es lo que hay. Si el índice baja pierdes. Si el índice sube, entonces tienes beneficios.
El problema viene dado cuando los ETFs ya no replican ideas sencillas, sino ideas un poco más sofisticadas como replicar a la inversa el índice S&P 500 (SH), replicar dos veces el índice S&P 500 (SSO), o replicar dos veces a la baja el índice S&P 500 (SDS). ¿Y por qué hay un problema con estos ETFs?
La respuesta es el "path dependence" o dependencia de la trayectoria. Lo que significa que el resultado final de esos ETFs no depende exclusivamente de su subyacente (el índice S&P 500) sino también de cómo ha sido el camino recorrido para intentar seguir a ese subyacente. Las causas son varias, desde el simple efecto de componer y descomponer rentabilidades, hasta el problema de tener que rebalancear diariamente el fondo para que a corto plazo el ETF conserve las propiedades que se le presuponen a costa de no cumplir con esas propiedades a largo plazo. Pero vamos a no entrar en detalles y simplemente observemos como un ETF inverso, un ETF apalancado y un ETF inverso apalancado pueden diferir enormemente en su resultado con respecto a un ETF sencillito como el SPY.
Esto se verá más fácil con unos ejemplos:
1. ETF clásico (SPY) Vs. ETF inverso (SH)
S&P 500 SPY SH
día 0 100 100
día 1 +25% 125 75
día 2 -20% 100 90
* Al final del día 2 a pesar de que el SPY está igual que el día 0, el SH (inverso) ha perdido un 10%.
2. ETF clásico (SPY) Vs ETF apalancado dos veces x2 (SSO)
S&P 500 SPY SSO
día 0 100 100
día 1 -25% 75 50
día 2 +25% 90 75
* Al final del día 2 a pesar de que el SPY cotiza un 10% menos que el día 0, el SSO (dos veces apalancado) cotiza a un precio un 25% menor.
3. ETF clásico (SPY) Vs ETF apalancado inverso dos veces x2 (SDS)
S&P 500 SPY SSO
día 0 100 100
día 1 +25% 125 50
día 2 -20% 100 70
* Al final del día 2 a pesar de que el SPY cotiza igual que el día 0, el SDS (dos veces apalancado inversamente) cotiza a un precio 30% menor.
A grosso modo se observa que todos estos productos no dependen exclusivamente de su subyacente, sino de como es su trayectoria a lo largo de su vida. Evidentemente puede ocurrir durante un tiempo lo contrario, pero lo cierto es que la tendencia de los mercados a cotizar en lateral durante largos periodo de tiempo hacen que estos tres tipos no clásicos de ETFs a la larga casi siempre salgan perjudicados.
En la imagen se observa que entre enero y julio de 2010 tanto el ETF SPY como el ETF SDS tenían un valor inferior al su cotización de principios de año, a pesar de que SDS está diseñado para seguir a la inversa dos veces el resultado del SPY.
Bueno, entonces ¿qué pasa con los ETNs? ¿solucionan este problema?
La respuesta es sí, o al menos deberían. Pero a costa del riesgo de crédito. Recuerde la "paradoja de la manta de hotel barato". No se puede tener todo en esta vida.
Si mientras que para el ETF se exige que cada día el fondo tenga en su propiedad los bienes que dice replicar,esto no ocurre con un ETN. Lo único que se exige a la entidad emisora del ETN es que al final de periodo de vencimiento de la deuda se pague al inversor. El resultado final del ETN puede estar ligado a un índice u otras estrategias.
Este seria el proceso. Yo, Deferrer le presto 100 dólares a la entidad emisora de la deuda a condición de que diez años más tarde me devuelva el resultado teórico que esos 100 dólares hubieren tenido aplicando la estrategia "E", el factor "F" o el índice "I". La entidad emisora de la deuda no está obligada a mantener los bienes, tan solo a pagar al vencimiento del contrato según una idea de inversión. Con esos 100 dólares la entidad emisora puede comprar otro banco o incluso pagar bonus a sus directivos. Claro que durante el periodo de vigencia del contrato de deuda, el emisor puede quebrar y nuestra inversión quedar comprometida, teniéndola que reclamar como cualquier otro bono senior.
¿Cuál es la ventaja de un ETN sobre un ETF? El ETN no está obligado a mantener un NAV, o valor de liquidación diario. Al ser así, la entidad emisora puede establecer estrategias financieras que eviten el fenómeno del "path dependence".
Ejemplo simplón: Barclays (entidad emisora) nos dice que nos vende un ETN que replica a la inversa el índice S&P 500 y además que lo va a replicar exactamente igual.
¿Qué hace Barclays? El ejemplo más sencillo: cada vez que se crea una unidad (un nota negociable) coge y vende la cantidad de futuros apropiada sobre el índice S&P 500. Un futuro vendido replica a la perfección el índice a la inversa dadas su propia naturaleza (por cada punto que baje o suba el suyacente el resultado cambia exactamente en 50 dólares, independientemente de su trayectoria)
S&P 500 SPY Futuro vendido S&P 500 ETN inverso
día 0 1000 100 1000x50= 50000 usd 100
día 1 + 25% 1250 125 -250x50= 37500 usd 75
día 2 -20% 1000 100 +250x50= 50000 usd 100
Después hay otro efecto independiente por el que muchos han pensado que los ETNs sufren del mismo problema del "path dependence" que los ETFs. Y eso no es cierto, lo que sufren es de un contango/backwardation enorme. Pero es que eso ocurre con cualquier futuro que mantengas en el tiempo y que tenga contango o backwardation. No es el mal en el que incurren los ETFs, que no es otro que el rebalanceo diario con el propósito de mantener "sus propiedades específica de corto plazo" pero que desvirtuan el producto a largo plazo y también el efecto del interés compuesto.
Barclays, cuando alguien compra una nota del VXX, coge y vende un futuro del VIX y no lo cierra hasta que esa nota se cancela. Le da igual el rebalanceo diario, lo único que quiere es la comisión de gestión sin perder ellos un duro, y probablemente también hacer front running y arbitraje de las diferencias que se dan en el mercadeo de esas notas y los precios de los futuros.
ETN sobre el VIX con código "VXX"
Lo único que ocurre, es que los inversores no familiarizados con los mercados de futuros, desconocen que los diferentes vencimientos de un contrato de futuro tienen diferentes precios. Al mantener posiciones prolongadas en el tiempo, esas diferencias pueden restar o sumar el valor de la posición a medida que se hacen los roll-overs. Pero esto le ocurre a todos los operadores de futuros que hagan lo mismo.
Ahora veamos los ETNs propuestos el pasado jueves:
Flat (aplanador):
Stpp (empinador):
Estos dos ETNs intentan captar los movimientos de la curva de tipos tal y como dijimos el pasado 16 de diciembre o el jueves pasado.
Estos dos ETNs no deberían de sufrir del "path dependence" del que suele intentar beneficiarse Llinares. La cuestión es sencilla. Barclays vende este ETN mientras ellos mantienen un spread con futuros en el llamado "TUT spread" que intenta capitalizar movimientos en la curva de tipos de interés americana, tal y como explicamos. Si la curva sube va a obtener que el spread gana tanto como gane el multiplicador de las posicones de sus futuros. Si la curva baja, lo mismo. No depende de su trayectoria, sino de su subyacente que está formado con un spread de futuros.
Como no nos fiamos un pelo de Barclays (hacemos bien) vamos y comprobamos a ver si esto es verdad:
"Flat" y "Stpp" = TUT spread - investor fee (0.75%) - rollover cost (0.24%) + T-bill (variable).
Imaginanos que el TUT spread no varía y que el T-bill se mantiene inalterable en 0.15.
Al cabo de un año Flat = 50 dolares (precio de salida) - 0.75% - 0.24% +0.15% = 49.58
Al cabo de un año Stpp = 50 dólares (precio de salida) -0.75% -0.24% +0.15% = 49.58
Como es un spread lo que sube Flat, lo deberia de bajar Stpp. Si sumamos Flat y Stpp, al cabo de un año deberia dar 100 - 0.84% o 99.16
A día de hoy la media de 20 dias de la suma de ambos es de 99.55 y han pasado casi 6 meses desde que salió, con lo cual concuerda con los que Barclays nos dice en su prospecto.
Conclusión, podemos comprar Flat o Stpp y mantener la posición 1 año. Eso no quita para que puedan producirse imprevistos, pero no son los imprevistos tipicos de un ETF. ¿Qué imprevistos son esos?
Si la calidad crediticia de Barclays se ve comprometida, las notas (ambas) perderan valor independientemente de la estrategia teórica, ya que el mercado descontará la posibilidad de impago. También los ETN suelen incluir una cláusula de terminación de contrato. Es una especie de Stop Loss. Digamos (hipotéticamente) que si Flat llega a valer 5, Barclays cierra el chiringuito y nos comemos la pérdida sin poder tener oportunidad de ver que pasa en el futuro.
Por el lado bueno tenemos que cuando el T-bill ofrezca más de un 1% cubrirá los gastos de gestión del ETN.
Espero que haya quedado claro. Tal vez me haya saltado algún paso o comentado alguna imprecisión, pero a grandes rasgos la historia funciona así.
