TF1 es una value trap. Opera en un sector cíclico a corto plazo y en declive a largo plazo. Con un 85% de las ventas en Francia y siendo altamente dependiente del consumo, TF1 es muy sensible a cambios en el estado del bienestar francés, que precisamente es el motor de la parte positiva del ciclo. El antiguo management ha gestionado mal todo lo que ha podido y el nuevo (desde 2007) continúa el legado de mala gestión de su predecesor. Un dato significativo es que el CEO de TF1 ha desglosado una poición de sólo 100 acciones en su propia compañía y de 500 en Bouygues, su matriz. Toda una declaración de intenciones... Hay pocas cosas buenas, la verdad, que se puedan decir de TF1.
Tantos años de missmanagenet han provocado una fuerte reducción en múltiplo, hasta un punto en el que los escenarios implícitos en el precio son muy negativos (aunque para llegar hasta aquí han tenido que pasar por “neutrales”, “ligeramente negativos”, “negativos” y “bastante negativos”). Así que nadie piense que está todo descontado porque aun podríamos ver escenarios “súper negativos”, “horribles”, “espantosos”... y así hasta llegar a “apocalípticos” y “previos al fin del mundo”. Cualquier idea de compra que se justifique con un “está todo descontado” o “no le puede ir peor”, es un buen short y TF1 no sería una excepción.
Es difícil justificar una inversión diciendo que la contracción del múltiplo ha llegado a su fin y que toca aplicar la reversión a la media (que genera incluso más pillados que el “está-todo-descontado-ya-investment-strategy”), especialmente cuando el entorno competitivo de TF1 ha empeorado y el missmanagement continúa. Un catalizar para esa reversión sería un cambio de CEO, pero eso cae de lleno en el hope y, como dice David Rosenberg, “hope is not a good investment strategy”. Lo que sí podemos decir es que con el escenario implícito en el precio: 1) nadie espera nada positivo de la compañía, y 2) incluso con ese escenario es sostenible una rentabilidad por dividendo del 7,75%. ¿Quiere esto decir que no caben escenarios peores que justifiquen una reducción del dividendo y una yield inferior? No, por supuesto que caben. Pero (y esto es una visión estrictamente personal) los escenarios implícitos actualmente en el precio son lo suficientemente malos como para plantearnos la compra de la acción con esa dividend yield implícita del 7,75%. Por otro lado, el escenario implícito supone un stress mucho más exigente que el que aplica el consenso y, aun así, esa yield es razonablemente sostenible.
El principal riesgo de nuestro investment case no es el declive estructural del sector ya que no esperamos ni crecimiento, ni esperamos una reversión a la media en múltiplos. Nuestro principal riesgo es una reducción del dividendo. El factor que con más probabilidad puede provocar una reducción del dividendo es que el equipo directivo decida expandir el negocio con algún tipo de adquisición (el variable del CEO depende del manipulable beneficio neto de TF1, de Bouygues –toma castaña- y del crecimiento potencial de los nuevos proyectos... de todo menos alinear los intereses de la directiva con los accionistas). Dicha adquisición estaría financiada con deuda y, como consecuencia del pago de intereses, esa deuda supondría la reducción del dividendo y un empeoramiento del balance. Otro riesgo adicional son las subidas de impuestos o nuevos impuestos especiales que imponga el regulador para financiar el déficit del Estado francés. También aplicable a las teles españolas, por cierto.
Por otro lado, presiones deflacionistas podrían ser positivas para reducir el coste laboral, teniendo en cuenta que comprando con sus primas españolas aun queda margen de bajada. Lo mismo podríamos decir sobre la inflación/deflación de contenidos.
Respecto a los riesgos financieros, después de la colocación de Canal+, la compañía se ha quedado con una posición de caja neta que, para justificar nuestra valoración, no debería variar durante los próximos años. En su balance entendemos que el impairment del Goodwill es el principal riesgo y, teniendo en cuenta que las sucesivas compras realizadas durante la última década no han supuesto ni un mayor crecimiento en ventas, ni una mejora de márgenes, ni mayor capacidad de generación de caja, nos parece un riesgo con una probabilidad elevada. Por otro lado, en 2011 hemos visto un claro intento por parte del management para cocinar el margen, reduciendo el peso de las provisiones y los gastos más discrecionales, como el gasto en publicidad que ha pasado de un 3,7% de las ventas en 2010 a un 2,9% en 2011. Por último, hay que destacar la menor generación de caja operativa en 2011 como consecuencia del pago a proveedores. Casi nada...
En resumen, TF1 es una value trap de la que no se espera nada, con una rentabilidad por dividendo elevada y sostenible. Esto es lo mejor que puedo decir de TF1. Es como aquella canción de Fea, pero te quiero.
Posiciones: largo en TF1.
