La entrada de ayer sobe TF1 no podría haber sido más oportuna... Hoy amanecimos con la siguiente noticia en Le Figaro: “El Estado [francés] quiere restaurar la publicidad en la televisión pública francesa”. El Gobierno francés planea restaurar la publicidad en la franja horaria entre las 20:00 y las 21:00. Actualmente no hay publicidad en la TV pública francesa después de las 20:00 y la legislación actual prevé la eliminación total de los anuncios a partir de 2016. Se estima que la nueva franja publicitaria supondrá unos ingresos de 150M€ a 200M€ para los canales públicos. Mala noticia sin duda y así de mal se lo está tomando la acción, después del rally de ayer.
Ayer comentábamos que uno de los riesgos para nuestro investment case eran “las subidas de impuestos o nuevos impuestos especiales que imponga el regulador para financiar el déficit del Estado francés”. Este incremento de la franja publicitaria de los canales públicos para financiar el déficit, es una vertiente más de lo comentado ayer. Para los accionistas (o para los que están cortos) de teles españoles, comentamos hace un par de semanas:
“Pero pensando en el largo plazo, el principal riesgo que le veo a Mediaset es la probabilidad de que TVE vuelva a poner anuncios. El impacto en la valoración de una posible vuelta de TVE a los anuncios es muy difícil de estimar. En mi modelo supondría un descenso del valor intrínseco del 30%, pero he de confesar que no estoy nada cómodo con esa estimación. Aunque me parece algo bastante probable (factor 100% macro), la sensibilidad de la valoración a las diferentes asunciones del impacto de TVE en el mercado publicitario es muy alta y, al no tener ni certeza de que va a pasar ni pistas sobre los posibles detalles, las lecturas derivadas del modelo son poco fiables. Sin embargo, y esto para mí es lo más importante, cualquier inversor que piense en comprar Mediaset pensando en el largo plazo, debería calibrar esta posibilidad como principal riesgo de la compañía. Un motivo más para ser extremadamente exigentes con el precio que estamos dispuestos a pagar por Mediaset.”
En este sentido, la notica francesa es una buena señal de aviso para las teles españolas y, según mis números, es un riesgo que no está en precio. Como nadie en su sano juicio puede descontar crecimientos a largo plazo en las teles españolas, este tipo de noticias son las peores para su investment case. El riesgo de que el regulador español intente que las teles ayuden a pagar el déficit (con impuestos, vuelta a la publicidad, etc...) es muy alto yla noticia de hoy en Francia no hace más qu confirmar estos temores.
Como mi entusiasmo con el largo en TF1 roza lo depresivo, voy a recordarme por qué estoy comprado en TF1. En el siguiente gráfico podéis ver la evolución de las ventas, margen EBITDA y margen EBIT desde el año 2000. A partir de 2011, son las estimaciones de mi modelo DCF inverso. Con este modelo intento estimar qué escenarios están descontados en el precio. Esta vez he optado por dejar fijo un margen EBITDA que me parece sostenible (un 11,00% - bastante por debajo del consenso), que trae aparejado un margen neto a futuro del 4,70%, también bastante por debajo del consenso.
El precio actual (zona de los 6,00€) asume una caída en ventas del 9,00% en 2012 y del 4,00% en 2013. A partir de ahí, crecimiento al -1,00% anual para reflejar el declive de las televisiones. Como referencia, las ventas 1T 2012 subieron un +2,30% vs 1T 2011. Respecto a lo márgenes, el EBITDA se quedó en 11,85% y el neto en 5,79%. La caída en el beneficio neto fue del -24,50% mientras que en el modelo inverso, la estimación de crecimiento para 2012 implica una caída del -33% y del -14% en 2013. La caída del beneficio neto se debe al descenso del EBIT del 9% y al incremento en la tasa fiscal, pasando del 19% al 35% (en el modelo está fijada en el 33% ad infinitum). Incluso bajo este escenario, dividendos de 100M€ son perfectamente asumibles por la capacidad generadora de caja del negocio que, con una capitalización de 1.270M€ nos deja un dividend yield del 7,87%.
Otra forma de valorar sin tomarle el pelo al personal sin hacer proyecciones es calculando el Earnings Power de la compañía. Con un Capital Empleado de unos 1.300M€ (ya estamos asumiendo un deterioro del negocio), una rotación de 1,70x y un margen EBIT del 7,70% (es el resultante de nuestras expectativas de margen EBITDA del 11,00%), obtenemos un EBIT normalizado de 170M€ (en 2011 fue de 285M€). Si le quitamos los impuestos (33% tipo impositivo), obtendremos un Earnings Power de 114M€. Eso es PER 11x. Con un 80% de payout, es una rentabilidad por dividendo del 7,20% dentro de nuestro rango del 7% al 8% de yield. Eso es lo que está implícito en el precio.
Posiciones: largo en TF1
