¿Dónde Invertir en un Ambiente de Tasas Bajas? Represión Financiera

Cuando las Tasas de Interés están artificialmente bajas porque los Bancos Centrales o Gobiernos están manipulándola a través de política monetaria o económica, se le conoce como una forma de Represión Financiera y eso es lo que estamos viviendo hoy en día, que no es otra cosa que una forma sutil de los Gobiernos para reestructurar sus deudas también conocido como Licuar la deuda, dejando que la inflación suba por arriba de las tasas de interés. Entre mas alta la inflación el efecto es mas grande, pero al mismo tiempo esto representa un impuesto indirecto a los ahorradores.

La Represión Financiera puede ocurrir principalmente de tres formas:

1. Cuando los Gobiernos implementan políticas específicas para obtener fondos que bajo otras circunstancias irían a otra lado. Esto lo logran al convertir a los bancos locales y fondos de pensiones en prestamistas cautivos.
2. Cuando establecen límites a las tasas de interés implícita o explícitamente.
3. Cuando regulan y gravan los flujos transfronterizos de capital.

Con tasas tan bajas como las actuales, los bonos con Grado de Inversión no son una buena alternativa porque al final del camino podríamos estar recibiendo tasas reales negativas y perdiendo poder adquisitivo, y peor aún si somos parte de la clase media —ahora en peligro de extinción en la mayor parte de los países “Desarrollados”— porque a nosotros el alza de precios que mas nos afecta es la que mas volatilidad tiene que son alimentos, bebidas y transporte. No estoy diciendo que no tengamos parte de nuestra inversión/ahorro en Bonos sino que debemos buscar en qué Clase de Activo de Renta Variable podemos obtener mejores rendimientos durante la Represión Financiera para compensar la pérdida de poder adquisitivo que estamos teniendo en la Renta Fija. Aunque también podemos diversificar la ponderación de RF en nuestro portafolio añadiendo tal vez alguna Preferente[1] o algo de deuda corporativa o soberana de Emergentes ya sea en moneda local o denominada en dólares o euros; pero en esto último sólo estoy pensando en voz alta y además es otro tema que necesitaría un post o varios y mayor investigación.

Aunque nuestra situación actual de Represión Financiera con incontables QEs, no sólo de un Banco Central sino de varios, realmente no tiene precedente y por lo tanto el comportamiento de las Bolsas en el Corto Plazo (1 año) es aún mas incierto, sí podemos establecer un punto de referencia con algunos casos históricos similares —aunque escasos— y de ahí ver su desempeño en el Largo Plazo donde no sólo los fundamentales triunfan sino también la Reversión a la Media, uno de los pocos fenómenos que suele repetirse constantemente en Bolsa, y no lo digo yo a mi corta edad sino John Bogle o Ray Dalio con mas de 100 años sumados en experiencia en este negocio.

El ejemplo histórico de Tasas Bajas artificialmente o Represión Financiera mas conocido es el de Japón desde mediados de los 90s hasta el día de hoy, pero también existen algunos casos en USA donde las tasas de interés han sido bajadas artificialmente y también en otros países porque esta herramienta de política monetaria o económica fue la norma de muchas economías “desarrolladas” y en desarrollo después de la Segunda Guerra Mundial. De hecho, según Carmen Reinhart las tasas reales negativas o cercanas a cero de estos países indican una Represión Financiera Global promedio en el periodo de 1945 a 1980.

Para analizar los rendimientos de diferentes portafolios bajo Represiones Financieras me enfocaré en dos casos. En el primero analizaré a Japón y a USA y tomaré únicamente los años donde las tasas de interés nominales de esos países fueron menores a 2% desde 1955. En el segundo caso analizaré una pequeña selección de países individualmente pero tomaré los periodos en los que hubo Represión Financiera según Carmen Reinhart[2] sin importar el nivel de las tasas de interés y para los que existan datos disponibles de sus Bolsas de Valores.

CASO 1

Desde 1955 hasta 2012 en USA hubo 11 años y en Japón 19 años que tuvieron tasas de interés nominales menores a 2%. Para USA ya sabemos que el Rendimiento Total histórico promedio del Mercado es de 8-10% aprox. sin descontar inflación y por eso sólo he comparado el Rendimiento Total[3] de cuatro portafolios distintos, dos SmallCap (Growth y Value) y dos LargeCap (Growth y Value). El estilo Growth y Value esta basado únicamente en múltiplo Price-to-book (PBV) porque los datos los he tomado del Professor French y es la clasificación que él hace.

El Rendimiento Total promedio de esos 11 años para las SmallCap Growth ha sido 16.15%; para las SmallCap Value 25.96%; para las LargeCap Growth 12.5%; y para las LargeCap Value 16.11%. Vemos claramente dos patrones que ya muchos estudios académicos han destacado, que las SmallCap y el estilo Value[4] tienen mejores rendimientos en promedio.

La siguiente gráfica compara el Rendimiento Total del Mercado japonés y cuatro portafolios con PER y PBV mas bajos y mas altos, que podrían llamarse de estilo Value y Growth respectivamente. Podemos ver un resultado similar al de USA, los portafolios con las compañías mas subvaluadas por PER y PBV son las que mejor desempeño promedio han tenido. El Rendimiento Total promedio para el portafolio con compañías de PER mas bajo fue de 8.54%; el de PER mas alto fue de 0.19%; el de PBV mas bajo fue de 13.27%; y el de PBV mas alto fue de -0.60%.

CASO 2

En la historia han existido varios casos de Represión Financiera, pero la mayoría han tenido tasas nominales positivas por arriba de las actuales cercanas a cero, aunque con tasas reales negativas debido a una alta inflación. Ya que no existen casos idénticos al actual y el mas parecido es el de Japón en el CASO 1, el objetivo de este CASO 2 es ver el comportamiento de distintos portafolios en situaciones de Represión Financiera con tasas reales negativas como las actuales, pero en un escenario donde la inflación es mas alta que la actual y por tanto las tasas de interés tendrían que comenzar a subir, pero aún dentro de una Política de Represión Financiera.

El gráfico anterior muestra el comportamiento de Portafolios con PER, PBV y Dividendos mas bajos y mas altos en varios países comparados contra el Mercado de cada país durante periodos de Represión Financiera. Aunque los portafolios con PER y PBV mas bajos (Value) y el de Dividend Yield mas alto fueron en promedio de esta selección de países los que mejor desempeño tuvieron —confirmando así los resultados del CASO 1—, no siempre estuvieron mejor o mucho mejor que el Mercado de su país visto de forma individual. Además hay que agregar que el contexto político y económico de esos países en esos periodos no es igual al actual (y no sé si serán iguales en el futuro) y en algunas ocasiones la inflación era bastante mas alta que hoy y esto causó que las Bolsas crecieran mas[5].

El problema es que el escenario actual es una mezcla bastante rara, no sólo por la intensa intervención de los Bancos Centrales y por la recesión en Europa y débil crecimiento en USA y la aparente resistencia de los emergentes, sino porque estamos ante una Represión Financiera con las tasas mas bajas de la historia y con mas deflación que inflación. De hecho para España son las tasas mas bajas que hemos tenido.

No podemos obtener una conclusión relevante y 100% válida sobre qué tipo de acciones son las óptimas para invertir en una situación como la actual de Represión Financiera porque no existe suficiente evidencia histórica para respaldarla, no existen suficientes ejemplos muy similares al de hoy. De hecho la información histórica puede ser interpretada de varias formas según la perspectiva y el conjunto de datos, tal y como ha sucedido con Rogoff&Reinhart Vs Bordo&Haubrich.

Yo realmente no sabía cuales iban a ser los resultados de este post, aunque imaginaba que bajos PER y bajos PBV tendrían buenos resultados en el promedio agregado, porque históricamente en diferentes contextos ha sido así. Sin embargo, creo que lo mas prudente sería hacer el estudio con una muestra mas grande y detallada para poder llegar a una conclusión no tan trivial. Agregar mas tipos de activos para ver sus comportamientos. Faltaría hacer muchas mas combinaciones en la ponderación (RF y RV) y mas filtros a los portafolios que tomen en cuenta mas múltiplos y ratios para ver dónde se maximizan los rendimientos en contextos parecidos. Pero sobre todo hacer un portafolio asequible para el pequeño inversor.

The question is maybe not what is a good investment right now, but instead what is the least bad investment., James Hamilton[6]

El problema es que el pequeño inversor en la realidad no puede tener un portafolio compuesto con todas las compañías de menor PER o menor PBV como las de las gráficas porque serían decenas de compañías que tendría que tener en cartera. Yo no puedo afirmar que compañías individuales con PER o PBV mas bajo siempre tienen mejores rendimiento totales promedio que el resto, pero en el promedio agregado sí que lo tienen. ¿Qué significa esto? Que si comienzo escogiendo compañías subvaluadas con bajo PER y bajo PBV, al menos estoy invirtiendo con las probabilidades a mi favor, entre mas filtros de calidad y value agregue mejores serán mis posibilidades y estaré minimizando el riesgo.

If you buy a dollar bill for 60 cents, it's riskier than if you buy a dollar bill for 40 cents, but the expectation of reward is greater in the latter case. The greater the potential for reward in the value portfolio, the less risk there is., Warren Buffett[7]

Sé que tal vez este post no da la respuesta exacta de ¿Dónde Invertir en un Ambiente de Tasas Bajas?, porque siendo honesto, ni yo mismo la sé y aún sigo buscándola. Pero al menos este post puede dar un indicio de dónde debemos empezar a buscar: compañías subvaluadas por los múltiplos mas sencillos y de aquí ir aplicando mas filtros, porque este tipo de compañías en promedio han tenido mejores resultados durante Represiones Financieras, durante tasas bajas, durante deflación y casi durante cualquier contexto. En el mundo de las inversiones al igual que en todo mapa del tesoro, el camino no está explícitamente indicado, sólo existen puntos de referencia y pistas que indican dónde comenzar.

I wish I could assure you that the investment strategy outlined... is the best strategy ever devised. Alas, I can’t promise that. But I can assure you that the number of strategies that are worse is infinite., John Bolge[8]