No me refiero al Pilar del Value Investing "Security Analysis" de Graham&Dodd, ni a las Cartas de Warren Buffett a sus accionistas —que también son libros esenciales— sino a un libro que muy pocas veces se ha mencionado en Rankia: Margin of Safety de Seth Klarman quien maneja el Fondo Baupost. Es raro que nadie haya dedicado un post en reconocimiento a este gran libro de excelente calidad y perspectiva tan amplia sobre la inversión, que hace las veces de Cassandra, porque si uno leyera el primer capítulo sin ver la fecha de impresión (1991) pensaría que el autor está hablando de la crisis subprime del 2008, de los infames CDOs (collateralized debt obligation) o de las traicioneras Agencias de Rating.
Collateralized Junk-Bond Obligations
One of the last junk-bond-market innovations was the collateralized bond obligation (CBO). CBOs are diversified investment pools of junk bonds that issue their own securities with the underlying junk bonds as collateral. Several tranches of securities with different seniorities are usually created, each with risk and return characteristics that differ from those of the underlying junk bonds themselves.
What attracted underwriters as well as investors to junkbond CBOs was that the rating agencies, in a very accommodating decision, gave the senior tranche, usually about 75 percent of the total issue, an investment-grade rating. This means that an issuer could assemble a portfolio of junk bonds yielding 14 percent and sell to investors a senior tranche of securities backed by those bonds at a yield of, say, 10 percent, with proceeds equal to perhaps 75 percent of the cost of the portfolio. The issuer could then sell riskier junior tranches by offering much higher yields to investors...[1]
Como escribió el rankiano Grijandel, simplemente cambiamos las palabras "junk-bond" y "CBO" por "mortgage" y "CDO" y el significado del extracto anterior es 100% compatible con lo sucedido en 2008. Es increíble que después de un suceso tan cercano y extremamente parecido —que no sólo fue denunciado en el libro de Seth Klarman, sino en las periódicos y TV— volvamos a tropezar literalmente con la misma piedra. La innovación financiera mal aplicada y llevada al extremo por la euforia de los inversionistas —institucionales y retail— que a su vez era alimentada por la avaricia de las agencias calificadoras y de sus patrones en el sell-side.
They even argued that a well-diversified portfolio of [subrprime mortgages] was safe...[2]
El libro no sólo habla de los peligros inherentes que siempre habrá en Wall Street y en las inversiones, sino también da algunas pistas para no subirnos al tren de la euforia y evitar los “investment fads” que recurrentemente aparecen, como nunca relajar nuestros estándares de inversión, no intentar predecir el futuro y ser disciplinado y paciente al aplicar nuestra estrategia, sin importarnos qué es lo que están haciendo los demás o cómo se está comportando el indice en el corto plazo.
The pervasive optimism of investors led to a relaxation of investment standards... [3]
Lo primero que debemos hacer, según Klarman, es reconocer que estos peligros/riesgos existen y que siempre existirán debido a la naturaleza del ser humano. Una vez reconocido ésto es necesario invertir con una estrategia basada en evitar al máximo las pérdidas y minimizar los riesgos. Para él estos dos principios coinciden perfectamente con el Value Investing.
There are only a few things investors can do to counteract risk: diversify adequately, hedge when appropriate, and invest with a margin of safety... [4]
Buscar un Margen de Seguridad amplio, comprar/mantener cuando los mercados caen (están subvaluados) y vender cuando suben demasiado (están sobrevaluados) o se encuentra una mejor oportunidad. Klarman aclara que esto es mas difícil de lo que suena, no sólo porque va contra la naturaleza del ser humano —vender cuando todos compran y comprar cuando todos venden— sino porque cuando existen muchas gangas (mercado subvaluado) uno debe de escoger únicamente las que tienen mayor Margen de Seguridad y mayor potencial de retorno, esto es complicado cuando todo parece estar muy barato; cuando existen pocas gangas (mercado sobrevalorado) el peligro es que en un mercado sobrevalorado hasta las acciones subvaluadas están sobrevaloradas.
… the cheapest security in an overvalued market may still be overvalued. [5]
Aclara que debemos enfocarnos mas en el control de riesgos y en lo que conocemos y no en los retornos esperados o necesitados, porque los riesgos son, de alguna forma, lo que podemos minimizar, ya que nadie sabe exactamente cómo se comportaran las inversiones, porque por muy amplio que sea nuestro Margen de Seguridad, siempre existe la posibilidad de que algo salga mal o que aparezcan mejores oportunidades. Por esta razón Klarman dice algo que yo he repetido en varias ocasiones, no podemos enamorarnos de una inversión ni decir Nunca Vendo. El punto no sólo es limitar las pérdidas a tiempo o reconocer temprano un error en nuestro proceso de análisis, sino que pueden aparecer nuevas y mejores oportunidades con mayor potencial de retorno.
Value investors continually compare potential new investments with their current holdings in order to ensure that they own only the most undervalued opportunities available. Investors should never be afraid to reexamine current holdings as new opportunities appear, even if that means realizing losses on the sale of current holdings. In other words, no investment should be considered sacred when a better one comes along...
... Huge sums have been lost by investors who have held on to securities after the reason for owning them is no longer valid. In investing it is never wrong to change your mind. It is only wrong to change your mind and do nothing about it... [6]
Klarman también escribe acerca del efecto que la inflación moderada, deflación y tasas bajas tienen sobre las acciones y que se relaciona con algo que hoy está sucediendo al evaluar el mercado con el Trailing P/E o el Shiller P/E y por lo que existe todo un debate de si está sobrevalorado o no.
… buyers will willingly pay higher multiples if they receive low-rate nonrecourse financing than they will in an unleveraged transaction...
... When nonrecourse financing became less freely available in 1989 and 1990, valuation multiples fell back to historic norms or below... [7]
El punto es que el ratio P/E no sirve para pronosticar la dirección del mercado, mucho menos en el corto plazo (1 año). El P/E simplemente sirve para hacer un análisis costo-beneficio, para conocer el risk-reward y el costo de oportunidad de una inversión. Asumiendo un riesgo determinado, entre mas alto sea el P/E, menor podría ser el rendimiento esperado; entre mas bajo sea el P/E, existe mayor potencial en los retornos esperados, pero siempre en términos de probabilidades y no en términos absolutos.
In a rising market, many people feel wealthy due to unrealized capital gains, but they are likely to be worse off over the long run than if security prices had remained lower and the returns to incremental investment higher. [8]
Mientras los inversores estén dispuestos a pagar múltiplos altos —estimulados por tasas bajas y QEs— el P/E actual siempre parecerá caro comparado con el P/E de marzo de 2009 y lo estará hasta el momento en que deje de estarlo y nadie puede saber ese momento, porque el problema es que no sabemos cuál es el punto limite o extremo. Si hemos hecho bien nuestro análisis y encontramos una verdadera ganga, poco nos debe importar si el SP500 tiene un PER alto o bajo. Esto me recuerda a un artículo que acabo de leer:
There is another group of pundits who embrace Tobin's Q, CAPE, and cycles extending farther back than the dead-ball era in baseball. The enthusiasm of their followers approaches cult status. For these analysts the market seems to be in a permanent state of over-valuation. The followers are not investors, but merely spectators. They never get a "buy" signal.
Klarman da algunas pistas para el dilema anterior:
- Nunca estar totalmente invertido, i.e., siempre tener Cash disponible y no precipitarnos a comprar.
- Únicamente invertir cuando exista un Margen de Seguridad amplio.
- Vender cuando sea necesario.
- En pocas palabras: Ser pacientes y esperar por la oportunidad “perfecta”.
What is the requisite margin of safety for an investor? The answer can vary from one investor to the next. How much bad luck are you willing and able to tolerate? How much volatility in business values can you absorb? What is your tolerance for error? It comes down to how much you can afford to lose...
… avoid the many unattractive pitches that are thrown, patience to wait for the right pitch, and judgment to know when it is time to swing...
… Results will be best when the investor is not pressured to invest prematurely... [9]
