Desde hace ya algunos años se ha especulado bastante acerca del poco margen de maniobra con el que contaban los principales bancos centrales debido, principalmente, a su imposibilidad para acometer actuaciones de política monetaria a través de una reducción de los tipos de interés. Esta imposibilidad se debe a que el estado de la economía desde la Gran Recesión del 2008 ha imposibilitado que las autoridades monetarias incrementaran sus tipos de interés hasta un nivel adecuado (del 4 o 5 por ciento) para hacer frente a una posible recesión. Si bien es cierto que los bancos centrales pueden continuar reduciendo los tipos más allá del 0% (zero lower bound por su terminología en inglés), los efectos perjudiciales de esta disminución pueden hacer que esta actuación resulte contraproducente. Esta incursión de los tipos de interés en el terreno negativo hace que la economía se aproxime cada vez más a lo que se conoce como el reversal rate a partir del cual, el efecto neto de las expansiones monetarias comienza a ser perjudicial para la economía[1].
La imposibilidad para continuar disminuyendo los tipos de interés nominales ha hecho que los mayores bancos centrales hayan respondido a la recesión actual principalmente a través de otros mecanismos[2]. Estas actuaciones se han materializado con los diversos programas de Quantitative Easing y las inyecciones de liquidez a la economía, habiéndose así ejercido las funciones de market makers y prestamistas de última instancia por parte de los bancos centrales.
En el caso europeo, las acciones de política monetaria se podrían resumir con el Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) y su posterior ampliación, así como con las distintas rondas de liquidez otorgadas al sector financiero, destacándose las Targeted Long Term Refinancing Operations (TLTRO) y las Pandemic Emergency Longer-Term Refinancing Operations (PELTRO).
A simple vista, las facilidades de liquidez anteriores y, más concretamente, la tercera y última ronda de las TLTRO, podrían entenderse como una continuación de las acciones que el Banco Central Europeo comenzó a utilizar en el 2014. Sin embargo, si las actuaciones del BCE se analizan de manera agregada se observa que en el último año se ha instaurado un sistema de tipos de interés dual (dual interest rates por su terminología en inglés) a nivel europeo, hecho que elimina las limitaciones derivadas del zero lower bound.
Para entender esto se hace necesario tener claro que son las TLTRO, la facilidad de depósito y el sistema de reservas tier-two (las dos últimas explicadas aquí).
En relación con las TLTRO, estas son uno de los principales mecanismos utilizados por el BCE para inyectar liquidez a la economía real. A diferencia de los otros programas, estas otorgan liquidez al sector bancario con la condición de que esta sea canalizada a la economía real. En el contexto europeo actual, las TLTRO adquieren especial relevancia ya que han permitido que los bancos comerciales hayan otorgado liquidez a hogares y empresas, tal y como se argumenta desde el BCE. Junto con lo anterior y, a diferencia de otros programas, las TLTRO no traen aparejados problemas a nivel político y su aplicación otorga un alto grado de flexibilidad a la autoridad monetaria.
Por lo que respecta a la facilidad de depósito, esta hace referencia a los tipos a muy corto plazo que carga el BCE a los bancos comerciales cuando estos depositan el exceso de reservas en la institución monetaria. Actualmente la facilidad de depósito se encuentra en el -0,5%.
El sistema de reservas tier-two, permite que una parte del exceso de reservas que los bancos comerciales depositan en el BCE queden exentas de la penalización impuesta por la facilidad de depósito. Desde una perspectiva práctica, esta exención se puede interpretar como una disminución del tipo de interés que el BCE carga a los bancos comerciales por depositar sus reservas ya que la cantidad de dinero que estos han de pagar a la institución monetaria disminuye.
La utilización del sistema de tipos de interés dual implica que para la política monetaria existe más de un tipo de interés con el que influenciar las condiciones económicas. Los tipos de interés relevantes en este caso serían dos, el de las TLTRO, a partir del cual se influye sobre el acceso al crédito por parte de hogares y empresas, y aquel que penaliza el exceso de reservas depositadas en la entidad monetaria (derivado de la aplicación del sistema tier-two).
La aplicación del sistema anterior comenzó en septiembre del año pasado y la implementación de este fue anunciada, de manera indirecta, en el último paquete de medidas aplicadas por el anterior presidente del BCE Mario Draghi. En este, Draghi anunció la utilización del sistema de reservas tier-two a partir del cual establecía una diferenciación entre el tipo al que se penalizaban el exceso de reservas y el tipo de las TLTRO.
Con respecto a las TLTRO, el pasado 30 de abril el BCE anunció la disminución de los tipos de estas operaciones, situándose en un -1%. En este momento, la institución de Fráncfort comenzó a realizar un uso completo del sistema dual de los tipos de interés ya que esta comenzó a influir de una manera clara a ambos tipos de interés.
Gracias a este sistema el BCE puede ahora continuar disminuyendo los tipos de interés a los que se financian empresas y hogares a la vez que disminuir la presión que los tipos negativos ejercen sobre el sector bancario.
La utilización del sistema de tipos de interés duales amplia de manera extraordinaria las opciones del BCE a la hora de hacer frente a una recesión. Si bien es cierto que este mecanismo, de manera individual, podría implicar pérdidas para el BCE (debido a que este presta dinero a un tipo de interés inferior al que cobra por mantener las reservas) los rendimientos de los activos derivados adquiridos mediante el Quantitative Easing y el PEPP junto con las consecuencias positivas sobre la inflación y output pueden hacer que el efecto neto del mecanismo anterior sea positivo.
La implementación de esta estrategia monetaria implica además una transferencia de recursos a la economía real que a la vez permite que los bancos mantengan cierto margen de intermediación positivo. Tal es así que el economista y comentarista Eric Lonergan afirma que este mecanismo supone la implementación del helicóptero monetario cuyos efectos marginales son crecientes y positivos. En el contexto actual Lonergan argumenta también que el sistema de tipos de interés duales podría conllevar unos mayores beneficios si se implementara un ajuste de precios en los préstamos bancarios, hecho que incrementaría el activo de las entidades financieras, trayendo aparejados unos efectos positivos para el sector bancario (el precio de los préstamos subiría al bajar los intereses).
El sistema dual de tipos de interés, libera a los bancos centrales del corsé impuesto por el zero lower bound ya que permite a estos adentrarse en el terreno de los tipos negativos minimizando las consecuencias perjudiciales de estos. Recordemos este mecanismo antes de afirmar que los bancos centrales carecen de munición suficiente para enfrentarse a las recesiones futuras.
[1] A la hora de referirse a los efectos perjudiciales derivados de los tipos negativos, se suele hacer referencia a los efectos negativos sobre el sector bancario, las posibles retiradas de depósitos y el atesoramiento de efectivo (en el caso de que los intereses negativos sean pasados a los ahorradores), la disminución de los rendimientos reales del ahorro y el incremento de las empresas “zombies”. Para el caso de la eurozona, tal y como muestro aquí y aquí, las criticas anteriores parecen no sustentarse por los datos.
[2] Las disminuciones de intereses nominales para hacer frente al coronavirus han sido únicamente utilizadas en Estados Unidos, Inglaterra y Canadá. Estas, pese a haberse empleado, han podido reducir los intereses en menor cuantía que en otras recesiones. En el caso europeo y japonés la existencia de tipos negativos desde hace ya varios años ha impedido a las autoridades monetarias responder a la actual recesión mediante una reducción del tipo de interés.
