China ha reducido su tasa de crecimiento en los últimos años, pese a ello todavía presenta niveles de crecimiento envidiables para las economías desarrolladas. En parte, este crecimiento fue resultado de las medidas de estímulo de la economía a través de incrementos importantes de deuda, lo que incrementa la vulnerabilidad a procesos de inestabilidad financiera y económica.
Como factores que amortiguaban estos riesgos, se ha argumentado que la economía presentaba ciertas fortalezas que evitarían procesos desestabilizadores, como una elevada tasa de ahorro, superávit por cuenta corriente, reducida deuda externa, un elevado volumen de reservas y adicionalmente, margen político para manejar la situación.
Estas fortalezas constituirían un amortiguador de posibles procesos de inestabilidad, pero no serían suficientes por si mismos para estabilizar la economía a largo plazo. Incluso podrían contribuir, en caso de ausencia de reformas, a agravar los procesos de inestabilidad, ya que contribuirían a que las burbujas de deuda y precio de los activos siguieran incrementándose dando lugar a correcciones más importantes posteriormente.
La deuda china, como ratio de deuda/PIB, se ha ido incrementando desde el 135% anterior a la Crisis Financiera Global (CFG) hasta el 235% en 2016, lo que ha conducido a que el “gap del ratio de deuda/PIB” (credit to GDP ratio)(figura siguiente), un indicador de sobrecalentamiento económico que indica la diferencia entre el ratio de deuda/PIB existente con respecto a su tendencia a largo plazo, se haya incrementado por encima de la desviación del 10%, límite a partir del cual se considera que se produce un deterioro de la eficiencia del crédito. Siendo esta eficiencia resultado de una mala asignación de recursos, al mismo tiempo que constituye un indicador de riesgo de crisis financiera, ya que una asignación eficiente de recursos hubiera incrementado el PIB y reducido el ratio deuda/PIB.
Figura.- Índice “Credit to GDP ratio” de China y tendencia calculada en base al filtro Hodrick Prescott, y gap entre ambos. Considerando el BIS la deuda como la del sector privado no financiero (hogares y empresas no financieras). Datos de deuda/PIB en escala izquierda y de gap deuda/PIB en escala derecha. Datos del BIS, Boletín Estadístico de diciembre de 2017
Los datos del BIS nos muestran como este indicador aumenta hasta comienzos del año 2016 para posteriormente corregir esta tendencia y reducirse, reducción que ha continuado en 2017, en que el gap llegó a situarse en 18,9 en el segundo trimestre de 2017, por lo que aunque este gap es superior a lo aconsejable, su tendencia es descendente y por tanto un factor positivo para la economía china.
Pero además del incremento del volumen de deuda, otro elemento esencial es la eficiencia del crédito, medida como la intensidad de crédito (cantidad de deuda necesaria para incrementar una unidad de PIB). Este se ha deteriorado debido a la mala asignación de recursos; de tal forma que si en los años 2007/8 se necesitaban 6,5 bill de renminbi (RMB) para incrementar el PIB en 5 bill RMB/año nominales, en 2015/16 eran necesarios 20 bill RMB.
Esta situación concurría, de forma un tanto engañosa, con balances corporativos saneados, debido a que el incremento de deuda corporativo se había acompañado de un incremento todavía mayor del valor de los activos, reduciendo el ratio deuda/activos.
Sin embargo, esta situación escondía un desequilibrio estructural, ya que los pasivos son frecuentemente financieros, mientras que una elevada proporción de activos no lo son, de tal forma que en una situación de inestabilidad se podría dificultar su liquidación provocando caídas de precios, lo que simultáneamente reduciría el valor de los colaterales aportados como garantía de los créditos, lo que haría a las corporaciones más vulnerables al presentar activos de menor valor y menos líquidos presentando por tanto menor capacidad para hacer frente al servicio de la deuda, repercutiendo esta situación sobre la solvencia del sistema financiero.
En paralelo al incremento del volumen de crédito y la intensidad de crédito, el desarrollo económico chino se ha acompañado de una transformación del sistema financiero, dando lugar a un incremento del tamaño y complejidad de los bancos chinos, que se han expandido hasta suponer sus balances el 310% del PIB, por encima de la media de las economías desarrolladas y que ha llevado al sector a constituirse como uno de los mayores sectores bancarios del mundo.
Por si mismos, la expansión de los balances bancarios puede suponer un riesgo. Pero además, este riesgo se ha incrementado al haberse llevado a cabo la expansión de crédito a través del mercado interbancario y de instrumentos complejos del shadow banking (como los Wealth Management Products (WMP) ). El shadow banking no se encuentra controlado ni protegido por el Banco Central Chino, y además se caracteriza por su opacidad; lo que añadido a las interconexiones entre distintas entidades, multiplica los riesgos de expansión y contagio a todo el sistema.
Sin embargo, también se ha especulado que el recientemente incremento de la deuda pública china se ha debido, al menos en parte, a la formalización de deuda que se encontraba hasta ahora en forma de instrumentos del shadow banking.
Otro factor a considerar, especialmente en China, es el margen de maniobra político, ya que el gobierno puede utilizar los recursos públicos como red de protección, y el Banco Popular de China (BPC) suministrar liquidez.
Por tanto, ante dificultades, siempre cabe la posibilidad de estimular la economía china a través de gasto fiscal. En este sentido es interesante valorar las conclusiones de un artículo del FMI sobre la capacidad de expandir el PIB chino a través de gasto fiscal o del crédito, cuantificándose esta capacidad a través de los multiplicadores. De forma interesante, el artículo nos indica que el valor de los multiplicadores ha cambiado con el tiempo, de tal forma que el multiplicador fiscal se ha incrementado de 0,75 entre 2001-2008 a 1,4 entre 2010-2015, mientras que el multiplicador del crédito se ha reducido de 0,17 a 0 en los mismos periodos. Lo que sugiere que la contracción del crédito es improbable que reduzca el crecimiento del PIB, mientras que la política fiscal puede ser efectiva para sostener el crecimiento económico, dando teóricamente un importante margen para reducir el volumen de crédito al mismo tiempo que se impulsa la economía a través de estímulos fiscales.
El margen para llevar a cabo este tipo de políticas públicas expansivas es amplio dada la reducida deuda pública existente; lo que no excluye financiaciones alternativas como la máquina de imprimir dinero y/o la financiación con ingresos fiscales. Encontrándose esta última vía condicionada por la capacidad del país de incrementar los impuestos, dado que la presión fiscal china es menor del 10% (datos de 2014). Aunque en este sentido hay que valorar también la renta disponible de los hogares chinos, muy inferior a la de los países desarrollados, y la capacidad de recaudación, que depende de la existencia de una estructura administrativa capaz de llevar a cabo esta labor de forma eficiente.
En cuanto a la provisión de liquidez por el BPC, se pueden presentar dificultades debido al tamaño, complejidad, interconexiones y opacidad del sistema, estando muchas entidades al margen del control del BPC. Motivo por lo que, en teoría y en principio, no serían susceptibles de rescate, lo que podría complicar un rescate total del sistema. Sin embargo, tampoco debemos olvidar que las directrices políticas pueden cambiar y con ellas el curso de los acontecimientos apoyando al shadow banking. Hecho que también presenta su aspecto negativo, ya que aunque el rescate es temporalmente y potencialmente beneficioso, hace crecer el sentimiento de que cualquier otro proceso de inestabilidad contará con la ayuda pública incentivando la toma de riesgos, constituyendo este hecho un caso típico de riesgo moral.
Adicionalmente. otro elemento de política económica a considerar son los controles de capitales, que contribuirían a reducir la fuga de divisas, tanto de capital extranjero como doméstico, si se genera desconfianza en la economía y/o como resultado de la revalorización del dólar. Situación ya vivida en los años 2015 y 2016, que supuso salidas de divisas (outflows) del orden de 1 billón de dólares para soportar el RMB, cayendo las reservas hasta unos 3 bill de dólares.
Los controles de capitales se han mostrado eficaces en 2017 para reducir los outflows (figura siguiente). Pero en caso de incrementar la liquidez el BPC, podría estimular la salida de capitales provocando controles de capitales más rígidos y/o subidas de tipos de interés, lo que a su vez presionaría la economía y estimularía una mayor salida de capitales; demostrando la experiencia que los controles de capitales tienden a perder eficacia con el tiempo.
Figura.- China Slow Slide Economic Precipice
Resumen y Conclusiones
El crecimiento de la economía china se ha apoyado los últimos años en un incremento importante de deuda, como se ha constatado al incrementarse el gap to GDP ratio. Este hecho constituye un problema debido a que se ha asociado a un incremento de la intensidad de crédito, es decir, una más ineficiente asignación de los recursos.
Sin embargo, no todos los datos son malos en la economía china. Cuenta con múltiples factores positivos, como una elevada tasa de ahorro, superávit por cuenta corriente, reducida deuda externa, un elevado volumen de reservas y adicionalmente, margen político para manejar la situación, como el suministro de liquidez y los controles de capitales.
La evolución de la economía china en paralelo ha dado lugar al incremento del valor de activos y a un mayor tamaño del sector bancario incrementando los riesgos del mismo, tanto por el incremento del tamaño de sus balances como por la utilización de fuentes de financiación opacas como el shadow banking.
Por tanto, la economía china se enfrenta a un problema de deuda que debe corregir, contando para ello con amortiguadores que le conceden tiempo para llevar a cabo las reformas estructurales que necesita, tales como reducir el exceso de capacidad de empresas estatales, incrementar la competencia, reformar el sistema financiero y dar un impulso al cambio de modelo productivo en marcha enfocado hacia los servicios y el consumo.
