LSI Software: en mi opinión, una auténtica perla en bruto. Ofrece varias ventajas competitivas en un entorno con un potencial extraordinario. Adicionalmente, comentaré los 5 principales riesgos que he detectado en la inversión, y argumentaré por qué, al menos en el medio plazo y a mi entender, han sido mitigados a un nivel aceptablemente bajo.
En esta ocasión, el bajo precio al que cotiza viene fundamentado por el mercado en que opera: la Bolsa de Varsovia (Polonia). Asimismo, su tamaño la mantiene más invisible si cabe aún: sólo 9 millones de euros de capitalización bursátil. También carece de cobertura de analistas.
Sin embargo, el valor tiene un volumen medio que lo hace incluso accesible a fondos de inversión de pequeño tamaño, ya que tiene un promedio de negociación en torno a 15.000 euros intradía.
La compañía nace en Polonia en el año 1991, cotiza en la Bolsa de Varsovia desde el 2006 y se dedica fundamentalmente a la implantación de sistemas IT y hardware para compañías de tamaño mediano y ofrecerle a estas un servicio de mantenimiento recurrente.
Básicamente el proceso consiste en adquirir licencias y desarrollar diferentes programas informáticos, contando como partners, entre otros, con Posiflex, Samsung y Microsoft, este último líder mundial en el sector.
Una vez adquirida la licencia (lo cual la obliga a acometer importantes inversiones con cierta asiduidad) y desarrollado el software, la compañía lo implementa en la base del cliente, le ofrece a este el mantenimiento e incluso forma a sus trabajadores.
La compañía se ha especializado en ERPs de restauración, hoteles, retail, cines y firmas locales de tamaño mediano, sectores que por lo general ofrecen un comportamiento mejor en ejercicios económicos más austeros, especialmente en Polonia, tal y como explicaré más adelante.
Entre algunos de sus clientes, podríamos destacar a Ikea, Naturhouse o Vero Moda, entre otros muchos a lo largo de los últimos años.
En dichos sectores, estos ERPs son uña y carne del negocio, de obligada implantación. Imaginad un hotel sin un sistema integral de reservas, facturación y pagos electrónicos, o un restaurante sin la gestión de comandas, pagos y reservas. Servicios totalmente básicos a día de hoy.
De igual forma, es la propia compañía la que se encarga de la instalación de los terminales táctiles, monitores y accesos de control. En definitiva, implementa de forma integral el hardware y software necesarios para el cliente y le aporta un servicio de mantenimiento posterior.
Cubrir el proceso íntegro de la implantación juega en favor de la compañía, en tanto en cuanto los costes de cambio son muy significativos para el cliente (aplicación específica, hardware totalmente adaptado a la misma, formación de los empleados, coste del proceso, etc.)
Hay otros factores que le otorgan una serie de ventajas competitivas clave. Por un lado, ostenta el liderazgo del sector en Polonia (por ejemplo, aglutina una cuota del 75% en cines), lo cual crea una sólida base para un crecimiento orgánico sostenido en el tiempo.
Asimismo, la compañía ha comenzado a expandirse durante el 2017 a otras zonas geográficas, como Estados Unidos. En este caso, la diferencia de costes de personal entre países puede actuar como catalizador para acelerar el proceso de expansión.
De hecho, el objetivo de expansión en Estados Unidos parece muy importante para la compañía. Se ha constituido ya una matriz específica, y el CEO y mayor accionista del grupo, que domina el inglés, se ha puesto al frente de la misma. En repetidas ocasiones repiten este hecho.
La mayor parte de los congresos comerciales a los que han acudido los trabajadores durante 2017 ha sido precisamente a este país, lo cual refuerza la idea de que la apuesta por crecer en Norte América es muy firme.
En un escenario ideal, pasar a cotizar en el parqué americano pondría en valor rápidamente todos los atributos que hasta ahora han permanecido y de hecho continúan permaneciendo ocultos al mercado. Sin embargo, esta posibilidad parece todavía muy lejana en el tiempo.
Otros mercados en los que la compañía se está introduciendo son Eslovaquia y República Checa, en los que ha comenzado a gozar de una gran aceptación a través de distribuidores locales, ya en el propio ejercicio 2016.
Por otro lado, el 30,67% del accionario (53,49% de los derechos de voto) se encuentra en manos de Grzegorz Siewera, fundador y CEO del grupo, con una retribución simbólica, por lo que sus intereses están totalmente alineados con los del accionista.
Vayamos a los números. Como comenté anteriormente, la compañía es de muy baja capitalización (alrededor de 9 millones de euros). Por poner un paralelismo, la capitalización de Umanis es 25 veces superior.
La compañía factura más de 40 millones de zlotys polacos; al cambio actual unos 10 millones de euros, con incrementos a 2 dígitos durante los últimos 7 años. Importante no tener en cuenta las cifras del 2014 por no haberse integrado en el grupo consolidado una de las filiales.
Como decía, al tiempo que se ganan nuevos proyectos, los anteriores dejan servicios de mantenimiento recurrentes que requieren de menos recursos y gozan por tanto de mayores márgenes. En consecuencia, existe un cierto apalancamiento operativo del que la compañía se beneficiará.
Esto se puede apreciar a simple vista en la diferencia de incrementos de la cifra de negocios y del EBITDA de ejercicios anteriores. Mientras la primera aumenta un 50% desde 2011, la segunda se ha multiplicado por 4 veces desde entonces.
Es fundamental tener en cuenta que dicho crecimiento viene acompañado por una inversión intensiva en adquisición de licencias, cuyo traslado no tiene influencia inmediata sobre la cuenta de resultados, aunque sí en el cálculo del Free Cash Flow.
En esto juega un papel clave la reciente adquisición de una compañía polaca por 4,65M zlotys que hará, en palabras de la propia dirección, que el CAPEX incurrido en próximos ejercicios caiga hasta un 50% por las nuevas licencias que se han incorporado en la operación corporativa.
El promedio histórico de inversiones ha sido de 4M, y a c/p será de 2M. Este ahorro supondrá que en sólo 2 años la inversión quede amortizada. A partir de ahí, las sinergias generadas, la cartera de clientes, los contratos y todo el know-how de la compañía adquirida serán gratis.
La compañía adquirida gozaba de un largo recorrido en el sector desde 1989, hasta hacerse con un 11% de la cuota de mercado de ERPs del sector hotelero polaco. El impacto sobre el EBITDA de la sinergia se estima en torno a 1 millón de zlotys (un 10% sobre el actual, y gratis).
De cara al futuro, supone además una sólida base para aumentar el crecimiento de los ingresos y la rentabilidad del grupo, por la amplitud de la cartera de clientes y la apertura de nuevas líneas de negocio.
Los nuevos productos de la filial supondrán también un incentivo adicional para intensificar la internacionalización a través de la expansión a nuevos mercados europeos y americanos.
Además, no se descarta realizar nuevas adquisiciones en el futuro, aunque nunca financiadas a través de ampliaciones de capital para no dilucir el capital social de la compañía, tal y como ha asegurado el propio CEO en más de una junta de accionistas.
Todo esto ha propiciado que la compañía siga creciendo y a un ritmo mucho mayor que en periodos anteriores, tal y como demuestran las cifras presentadas del tercer trimestre, con un crecimiento orgánico superior al 28% (incluyendo la compañía adquirida crecería un 53%).
Como se puede apreciar, está asegurado que se produzca un fuerte crecimiento en las cifras a cierre del 2017. Sin embargo, el mercado no lo ha recogido así, ya que el precio de cotización permanece en niveles similares a los de febrero del 2017.
Parece sorprendente que el precio no haya acompañado estos crecimientos. Una vez más, un mercado apenas seguido (aunque bastante líquido en esta ocasión), sumado a la baja capitalización de la compañía, nos brinda otra oportunidad.
Para hacernos una idea, la compañía cotiza actualmente a PER 8 y a un EV/EBIT inferior a 6 veces, increíble con unos ingresos tan recurrentes y predecibles y un negocio en plena expansión.
Todo parece indicar que, a poco que la compañía dé a conocerse en otros países, el mercado comenzará a ponerla en valor.
Por otro lado y como suele ser habitual en las posiciones que componen mi cartera, el balance de la compañía goza de una salud financiera excelente. En 2016 tenía 5,3 millones de zlotys polacos en caja, con una deuda de tan sólo 2,4 millones.
La nueva adquisición alcanzó un costo de 4,65 millones de zlotys. En línea con adquisiciones anteriores, estimo que utilizarán en torno a 2 millones de tesorería y para el monto restante financiación ajena (quedando por tanto una deuda neta en torno a 0,2-0,3 veces EBITDA).
Esta liquidez le permitirá adquirir nuevos competidores locales en el futuro y seguir ganando cuota de mercado y licencias, o bien incorporar al grupo compañías extranjeras para acelerar su expansión en el exterior.
Por otro lado, tras realizar la adquisición de la compañía que mencionada, la dirección ha decidido lanzar en noviembre de 2017 un programa de recompra de acciones, siempre y cuando el precio no supere el nivel de PLN 19.
El nivel máximo del precio de recompra de acciones se encuentra a un 52% de distancia sobre el precio de cotización actual; incluso el precio medio de las realizadas en las últimas semanas ha sido superior al precio actual.
Pero eso no es todo. En octubre del 2017 se han producido compras significativas por parte de personal clave de la compañía, a un precio de PLN 11,37, un 10% por debajo de niveles actuales.
Todos estos indicadores no hacen más que refrendar que el precio de cotización es claramente inferior al valor intrínseco y al potencial que presenta la compañía de cara a un futuro no muy lejano.
Antes de entrar en la valoración, comentaré una serie de riesgos que existen, tal y como sucede en toda inversión de renta variable, y que pasaré a detallar a continuación.
Riesgo nº 1. En este tipo de compañías, el management es vital. En este caso, el CEO tiene estudios de primer nivel (USA), domina cinco idiomas, es el fundador, el accionista de referencia (35%) y tiene unos ingresos alineados con la cotización de la compañía.
Según he podido saber, goza de una excelente reputación a nivel nacional. Además, acude personalmente, junto a otro personal, a todas las ferias comerciales en las que publicitan sus productos y servicios a nivel internacional (Las Vegas, Miami, Barcelona, San Petersburgo, etc.).
Además, en 2017 la compañía ha ganado premios a una de las mejores empresas polacas en las que trabajar, lo cual tiene mucha relevancia en el sector: captar y retener talento profesional resulta vital para consolidar el crecimiento.
También ayuda el hecho de que la compañía desarrolla ambiciosos programas de incentivos retributivos para gran parte del personal clave en base al cumplimiento de objetivos.
Riesgo nº 2: a pesar de lo que pueda parecer, es un negocio intensivo en capital. Las compras de licencias son costosas, y a diferencia de otros sectores, si una adquisición sale mal, puede ser fatal para la compañía (diferente a una máquina o una nave, con un valor tangible).
En este sentido, la retención de talento, como comentaba, resulta vital. Y sin duda, el contar con partners de primer nivel como Microsoft, Posiflex y Samsung puede resultar diferencial para continuar a la vanguardia de la tecnología.
Además, como ya he explicado, a medio plazo las inversiones se reducirán de forma sustancial tras incorporar las de la compañía adquirida. Por tanto, se puede decir que el riesgo se encuentra controlado a día de hoy.
Riesgo nº 3: recurrencia de ingresos. Otro de los temas que me preocupa es que, a pesar de que aparentemente los contratos crecen y existe cierto apalancamiento operativo, como comentaba antes, la realidad más reciente no lo ha reflejado así.
De hecho, en las últimas cuentas anuales disponibles (2016), se produce una reducción de hasta el 15% en el epígrafe de Ingresos por Servicios con respecto al ejercicio anterior, y el incremento total de Ingresos se origina por la venta de hardware, mucho menos recurrente.
Sin embargo, al analizar de forma individualizada cada línea de negocio, los Ingresos por Servicios se incrementan en todas, cayendo sólo en Hoteles (-26%).
Así, vemos un importante incremento en la venta de equipos y licencias en el sector Hoteles (+130%), que sumado a la nueva adquisición (11% de cuota de mercado en esta línea de negocio) comenzarán a dejar fuertes crecimientos en los Ingresos por Servicios de forma inminente.
Riesgo nº 4: divisa. Podría producirse una gran divergencia entre el zloty polaco y el dólar, y regresar a niveles de 2008 (+65% desde entonces).
Esto sería fatal para las inversiones acometidas en Estados Unidos. Sin embargo, además de ser altamente improbable, la compañía ha comenzado a trabajar con derivados. Por tanto, entiendo que el riesgo está mitigado, y de hecho, la dirección ha dejado de considerarlo como tal.
Riesgo nº 5: país. El mercado por excelencia de la compañía es Polonia, uno de los países que más crece de Europa (por encima del 3%) y no lo ha dejado de hacer desde 1995, sumando así ¡22 años de continuo crecimiento!
De hecho, Polonia ha cuadriplicado el PIB en los últimos 20 años, y creo que todavía le queda mucho recorrido. Los salarios todavía son bajos (2,5 veces inferior a España), lo cual le confiere una clara ventaja competitiva para ser base de muchos sectores industriales en Europa.
La tasa de desempleo se sitúa a agosto de 2017 en el 4,7%, nivel equiparable al pleno empleo. Por tanto, podríamos considerar que el riesgo país es en general bajo, incluso diría que puede llegar a ser una ventaja competitiva para la compañía.
Una vez comentado el negocio de la compañía y los riesgos de la inversión que he considerado más significativos, pasemos a la valoración.
He considerado una disminución del capex de los 3 próximos ejercicios de sólo el 20% y no del 50%, tal y como estima la compañía, y he considerado un incremento de las ventas de sólo el 11% (retrocediendo a niveles de 2011 y 2012), cuando en 2017 ha estado creciendo al 35%.
Además, el margen EBIT y EBITDA los he situado en el 15% y 24% respectivamente, cuando los actuales son superiores al 17% y 26%. Incluso con el incremento de cuota de mercado en Polonia, es muy probable que los márgenes continúen expandiéndose. Pero me mantengo en la prudencia.
Teniendo en cuenta esto, en el año 2021 la compañía podría llegar a realizar con facilidad un FCF superior a 6 millones de zlotys y alcanzar un EBITDA de 14 millones.
Como se puede apreciar, las cifras se han estimado bajo un escenario que considero altamente conservador, incluso pesimista, si tenemos en cuenta que podrían producirse más adquisiciones, y sin haber considerado el efecto de la recompra de acciones.
Así, con unos múltiplos razonables, obtengo un valor a 5 años por encima de 30 zlotys. Actualmente cotiza a un precio de 12,53 zlotys. La recompra de acciones y las compras de insiders respaldan esta valoración.
Por tanto, el valor ofrece un upside mayor del 140% a 5 años (TIR anual > 28%). Si nos vamos a un escenario algo más optimista (en línea con los últimos años, podríamos incluso considerar que es el escenario moderado), podríamos llegar a triplicar el capital invertido.
En definitiva, tenemos un negocio sencillo, rentable, en expansión y con ventajas competitivas, con el CEO como accionista de referencia y fundador, insiders adquiriendo acciones, y además recomprando acciones y realizando compras estratégicas de compañías del sector a precios muy atractivos.
Y tras este análisis, del que espero hayáis disfrutado tanto como yo, os animo a conocer (sólo a conocer) esta microcap polaca y a valorarla por vosotros mismos. Como suelo decir, el inversor particular debe salirse de lo ordinario para obtener rentabilidades extraordinarias.
Que tengáis una muy buena Navidad y mejores inversiones.
