| Nombre de la empresa | Aperam SA | PER | 8x |
| Símbolo | APAM.AS | EV/EBIT | 6x |
| Capitalización | 2296 MEUR | ROIC | 8% |
| Precio 9/2/2019 | 26,67€ | Caja neta | 48 MEUR |
1. Tesis de inversión
Empresa fabricante de acero inoxidable y aleaciones especiales bien gestionada que ofrece una rentabilidad sobre beneficios normalizados del 10%. Los beneficios de la empresa son cíclicos ya que dependen de la construcción y los automóviles principalmente. Observando suficiente información histórica podemos esbozar unos beneficios que podrían ser normales
La empresa surge como una spinoff del grupo ArcelorMittal en 2010, cuando el sector estaba experimentando fuerte presión en los precios por el exceso de capacidad. A esta crisis, la empresa ha respondido mejorando los márgenes operativos y reduciendo la deuda, muestra de la gestión prudente del equipo directivo, seguramente apoyados por el mayor accionista Lakshmi N. Mittal.
2. El negocio y el entorno competitivo
Aperam fabrica productos de precisión de acero inoxidable y otras aleaciones especiales donde los mayores clientes pertenecen a la industria de la construcción y la automoción. La empresa vende principalmente en Europa y Sudamérica (89% de los ingresos totales), donde destacan Alemania (24%) y Brasil (18%).
El sector del acero es altamente competitivo ya que los productos son difícilmente diferenciables, aunque si es cierto que hace falta una fuerte inversión para construir una acerera que protege de la entrada de nuevos competidores.
Los gobiernos han intervenido el sector durante los últimos años, bien mediante subvenciones como el caso chino, o con aranceles en respuesta como la UE. La principal consecuencia ha sido el exceso de oferta con la consecuente presión en los precios del acero. Durante los últimos años parece que la situación se ha normalizado y la empresa ha sido capaz de obtener unos márgenes operativos razonables.
3. La gestión del negocio
El máximo accionista y presidente del consejo de la empresa es Lakshmi N. Mittal que fundó la acerera PT Ispat Indo en 1976 y que, tras varias fusiones y adquisiciones, terminó adquiriendo ArcelorMittal en 2006. En 2010 decidió separar Aperam con el objetivo de maximizar el valor de la empresa según afirmó el mismo. Como gestor, L. Mittal ha realizado un trabajo cuando menos razonable, obteniendo un ROIC medio del 9% desde 1995.
Tras la escisión de Aperam, L. Mittal sigue siendo presidente del consejo y dos personas han ocupado el cargo de CEO, Philippe Darmayan hasta su jubilación en 2013 y Timoteo di Maulo desde entonces. T. di Maulo acumula más de 25 años de experiencia en el sector y en 2005 entró a trabajar en Arcelor como CEO de la división de acero inoxidable europea.
4. Riesgos
El mayor riesgo que puede tener un impacto en la capacidad de generar beneficios de la empresa a largo plazo es que el Capex es menor que la depreciación y amortización por lo que las fundiciones y otros equipos podrían quedarse obsoletos.
Además, la guerra comercial entre EE.UU. y China podría tener impacto en el corto plazo aunque a largo plazo la situación debería revertirse y volver a una situación de libre comercio y equilibrio.
5. Otros datos fundamentales
- Endeudamiento: La empresa ha reducido la deuda desde su escisión hasta alcanzar una posición de caja neta por valor de 48 MEUR.
- FCF: La generación de caja ha sido positiva, exceptuando la reducción de la deuda hasta niveles de caja neta. Hay que señalar que la depreciación durante los años iniciales fue superior al CAPEX, de tal modo que la empresa generaba caja manteniendo la capacidad productiva de 2,5 millones de toneladas de acero y mejorando los márgenes operativos. Esto podría significar que o bien la empresa está amortizando de forma acelerada los activos, o bien tendrá que aumentar el Capex en el futuro.
6. Valoración
Empleo el Net Asset Value (NAV) y el Earnings Power Value (EPV) para valorar la empresa y analizar la posibilidad de que surjan nuevos competidores:
- NAV: los mayores activos son los edificios y maquinaria, y los inventarios. Descontando los intangibles que considero carecen de valor, obtengo un valor por acción de 24€ (downside 10%).
- EPV: Los beneficios normalizados de la empresa deberían ofrecer al menos un 5% de margen operativo de acuerdo con los resultados normalizados de los últimos 11 años. Asi obtendríamos un precio objetivo de 38€ (upside 40%). Sin embargo, los márgenes medios de ArcelorMittal desde 1992 del son 8%, si además tenemos en cuenta que el producto de Aperam requiere cierta especialización, parece lógico que los márgenes fuesen superiores. Asumiendo el margen del 8% obtenemos un valor objetivo de 53€ (upside 100%).
A pesar del potencial de revalorización, considero que la posibilidad de que surjan competidores en el corto plazo es moderada o baja por la incertidumbre en el sector y la inversión necesaria en tiempo y capital para construir las acereras.
7. Catalizador
- El exceso de capacidad construido por las subvenciones del gobierno chino debería eliminarse ayudando a mantener márgenes operativos normales.
Declaración de conflictos de interés: Rodrigo Cobos invierte en renta variable y tiene una posición larga en la acción APERAM SA.
