Madrid, 4 de mayo de 2015.
Durante el mes de abril VALENTUM se revalorizó un +1,2% (Eurostoxx -2,2%, IBEX -1,2%, MSCI Europe -0,5%, S&P500 +0,9%, Russell 2000 -2,6%). En abril las bolsas han comenzado a corregir. Las dudas sobre si EE.UU. subirá tipos más tarde que temprano implicaron recortes del dólar frente al euro (-4,2%). Pensamos que el mercado seguirá dominado por las acciones tanto de la Reserva Federal como del BCE, y esto será la clave que moverá la divisa que a su vez puede determinar las correcciones en bolsa europea.
La Cartera
La exposición neta de VALENTUM a renta variable es del 84%. En cuanto a valores, hemos realizado pequeños ajustes en cartera incrementando ligeramente posiciones en momentos de debilidad de algunos valores como Rovi o Smurfit y hemos vuelto a subir nuestra posición en Daimler del 2% al 4%.
Los Detalles
Daimler: ha presentado unos resultados extraordinarios, en línea con lo que llevamos tiempo diciendo: un ciclo de producto fortísimo, reestructuración para acercarse a los márgenes de BMW y recuperación de cuota de mercado natural en China. Las palabras del CEO en febrero “aún no hemos visto nada” cobran un peso mayor tras estos resultados. Todo parece indicar que la generación de caja este año puede estar cercana a los €5.000mn (6% de FCF yield) todo ello sin tener en cuenta Servicios Financieros, un “pequeño” banco de 7.000mn de Recursos Propios que genera un ROE del 20% y tiene unos impagados del 0,2% que en nuestra opinión debería añadir al menos otro 10% a valoración. Muy poca gente en mercado habla del negocio de servicios financieros…
Duro Felguera: se trata de una compañía muy diferente a lo que solemos comprar en Valentum. Como cualquier ingeniería, cada año implica partir de cero por lo que tiene poco sentido valorar por flujos de caja, dada la poca visibilidad a medio/largo plazo. La cotización de la compañía está en mínimos de cinco años por tres factores clave:
- 1) Problemas en el cobro del proyecto de Termocentro en Venezuela (aunque solamente les quedarían €110mn de un total de más de €1.500mn),
- 2) Problemas en Australia por la quiebra de su socio en el proyecto de Roy Hill. El cliente (Samsung) decidió asumir los trabajos del socio quebrado y mantener el contrato con Duro Felguera, y
- 3) Las noticias sobre el pago de €50mn a un lobby en Venezuela.
Pensamos que los cobros pendientes de Venezuela (Termocentro) se resolverán durante el año todo se arreglará, ya que sin cobrar MDF no pondrá en marcha la planta (son los únicos que pueden hacerlo) y el gobierno venezolano tiene interés en poner la planta en marcha cuanto antes. En Roy Hill ya han arreglado sus problemas y esperamos que al final de año recuperen los avales que les quedan.
Finalmente, sobre los pagos a los asesores en Venezuela, están fiscalmente claros, por lo que vemos que es una cuestión más de ruido que de impacto real. En cuanto a cifras, viendo el histórico de la compañía, parece que un año medio puede estar cercano a los €900mn de facturación (media de los últimos 7 años) y un 7% de margen EBITDA (antes era mayor por proyectos como el de Termocentro en Venezuela). A esto le unimos €1.500mn de cartera de pedidos y pensamos que podemos tener en torno a €65mn de EBITDA y €50mn de cash flow recurrentes, lo que implica cerca de un 10% de FCF yield sin tener en cuenta €50mn de caja (de €150mn que tienen le asignamos €50mn de caja neta propia real porque el resto son adelantos de proyectos).
Recientemente hemos analizado algunas de las compañías que están saliendo a bolsa. En general nos cuesta entrar en este tipo de operaciones por las valoraciones que se manejan y seguimos siendo rígidos en lo que a precios de entrada en las nuevas inversiones se refiere.
Mantenemos la calma sin estar invertidos al 100% y pensamos que los momentos de corrección serán propicios para entrar en valores que estamos analizando.
Un saludo,VALENTUM, FI.Para más información puede contactar con el equipo de gestión de VALENTUM, FI, Luis de Blas y Jesús Domínguez, en el 91 250 02 46.
