Madrid, 4 de agosto de 2015.
Durante el mes de julio VALENTUM subió un +2,3% (Eurostoxx +5,2%, IBEX +3,8%, MSCI Europe +3,9%, S&P500 +2,0%, Russell 2000 +1,2%). El ruido griego fue reduciendo decibelios a medida que avanzó el mes y la Unión Europea se mantuvo fuerte sin concesiones. En nuestra opinión los juegos de los políticos griegos han hundido del todo la situación griega. Los nuevos riesgos, y estos sí que son más serios, vienen de China. Fuerte apalancamiento en muchos frentes empresas, entes locales, materias primas y acciones han provocado la tormenta perfecta. Las medidas de prohibición de venta de acciones para evitar las caídas no creemos que vayan a conseguir que la tendencia siga su curso. Insistimos en que el apalancamiento es peligroso, nuestros inversores ya saben que no nos gustan las compañías con mucha deuda, pero cuando el apalancamiento se utiliza para comprar acciones el resultado, antes o después, va a ser doloroso. La mayor duda de China es qué ocurrirá con las materias primas (níquel es la que más nos interesa a nosotros) cuando muchas de ellas cotizan ya en los niveles de coste de extracción de los operadores más eficientes. Seguro habrá un barrido de los operadores más pequeños con costes más altos en los próximos meses.
La Cartera
La exposición neta de VALENTUM a renta variable es del 86,9%. Los movimientos más destacables del mes han sido la subida de la exposición de CIE del 2,7% al 7% aprovechando los recortes del valor y la reducción a ROVI (del 10% al 5,5%).
El mes ha estado marcado por la publicación de resultados y un mercado algo nervioso. En nuestra cartera hemos sufrido con las posiciones en DIA y Aperam, aunque pensamos que los fundamentales y valoraciones de ambas continúan siendo atractivos por lo que no hemos bajado posiciones.
Los Detalles
ROVI: Antes de la publicación de resultados vimos la aparición de un competidor para registrar su Enoxaparina en la Agencia del Medicamento Europeo (EMA). El mercado no pareció percatarse de esta publicación de la EMA que consideramos cambiaba un poco el panorama de la Enoxaparina y que era una de las posibilidades que contemplábamos entre nuestros escenarios. Por otra parte, en Resultados, ROVI dijo que ha recibido objeciones y preguntas de la EMA en el proceso de aprobación de la Enoxaparina y que está en proceso de responder, por lo que posiblemente haya retrasos en la aprobación (ahora prevista para mitad 2016 frente a 4T15 anterior).
Esto puede provocar que ROVI no sea el primero en lanzar la Enoxaparina (o no le saque mucha ventaja al segundo) lo que reduciría nuestra estimación de ventas pico para el producto y reduzca nuestro precio objetivo al entorno de los €18/acc. frente a los €21/acc. anteriores. En cualquier caso, seguimos cómodos con la posición actual en ROVI y pensamos que niveles por debajo de €14/acc. son muy atractivos, dado que la valoración del negocio recurrente está entre €11 y €12/acc. y se siguen alcanzando nuevos acuerdos de fabricación y distribución que aportan crecimiento para los próximos años. Para después del verano tendremos los resultados de la fase II de Risperidona mediante ISM lo que puede actuar de catalizador.
CIE AUTOMOTIVE: El sector se ha visto penalizado en julio como consecuencia de la debilidad china, pero en el caso de CIE el castigo nos parece injustificado ya que prácticamente no tiene exposición a ese país. Sus tres centros de producción son Europa, América (México, Brasil) y la India. Los resultados que han presentado este semestre han sido muy superiores a las estimaciones, consiguiendo márgenes estables en Brasil que es donde más complicado está el mercado. Creemos que el año que viene pueden conseguir mejoras de eficiencias en la India y estar cerca de conseguir unos €200mn de flujo de caja libre (sin inversiones en expansión) lo que implica un FCF yield por encima del 10% (muy atractivo y muy por encima de sus competidores europeos). Todo ello sin tener en cuenta que a principios de 2016 podríamos tener la salida a bolsa de Dominion que podría poner en valor la misma.
El pesimista se queja del viento, el optimista espera que cambie, el realista ajusta las velas. - William George Ward
Un saludo,
Valentum, FI.
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