Madrid, 2 de septiembre de 2015.
Durante el mes de agosto VALENTUM cayó un -6,1% (Eurostoxx -9,2%, IBEX -8,2%, MSCI Europe -8,7%, S&P500 -4,2%, Russell 2000 -3,8%). En la última carta ya comentamos que los riesgos provenientes de China nos parecían mucho más peligrosos que los griegos. En agosto se materializaron estas dudas motivadas por la devaluación del Yuan que llevaron a los mercados a corregir con fuerza al ver que China necesita medidas para mantener su crecimiento. Sin creernos mucho los datos, lo que sí parece es que el modelo chino tiene que ir cambiando a que su consumo vaya aportando más a su economía. Pensamos que se seguirá moderando el ritmo de construcción, pero algunas señales de crecimiento en la venta de viviendas así como subidas de precio y ocupación de ciudades hasta ahora desiertas podrían suavizar el aterrizaje y servir como el principio del suelo de las mm.pp. Lo más estresante a corto plazo serán las posiciones apalancadas de compra de acciones e instrumentos financieros y los aumentos de garantías requeridos. Esto puede seguir lastrando los mercados financieros Chinos y en Europa lo que llegue de contagio. Compañías con ventas en China y las vinculadas a mm.pp. seguirán afectadas. En nuestro caso, Daimler y Aperam. Daimler todavía en fase de desarrollo del mercado chino debería aguantar más que sus competidores (BMW/VW), mientras que en Aperam dependerá del precio del níquel. Su plan de reestructuración es lo que debería mitigar el impacto.
La Cartera
La exposición neta de VALENTUM a renta variable es del 94,1%. Hemos aprovechado los recortes para aumentar algunas posiciones como Dufry, Rovi, Dinamia, Saeta Yield, DIA, Aperam, Daimler, y Tower Intl. Todos han sido movimientos pequeños para ir subiendo exposición con la caída.
Mantenemos nuestras posiciones en compañías opadas, Testa y Pirelli. En Testa, Merlin ya envió la solicitud de autorización de la OPA y esperamos que en breve se lleve a cabo. En Pirelli, mantenemos la posición a expensas de posibles mejoras con un ligero activismo en el valor, aunque es una posición comodín que gestionaremos en función de oportunidades en el mercado.
Los Detalles
NEXT: es una compañía de distribución de moda en Reino Unido. La compañía tiene un historial sólido de 1) creación y crecimiento online (proveniente de su antigua venta por catálogo), 2) elevados márgenes vía una disciplinada contención de costes, 3) un balance muy sólido sin deuda y 4) una constante retribución al accionista vía dividendo y/o recompra de acciones. Pese a estar en un sector que cotiza a múltiplos elevados, NEXT es, a nuestro juicio, una de las compañías que ofrece mayor FCF yield (>5% y >6% cuando la compramos) sin necesidad de asumir el éxito de planes de reestructuración (como en el caso de M&S o Debenhams). La capacidad de crecimiento que pensamos que el mercado no valora correctamente y que seguirá tirando del crecimiento viene por la parte online (por donde también distribuye productos de terceros) sin grandes necesidades de inversión. De hecho, y tras hablar con la compañía, pensamos que si fuesen más agresivos podrían lograr una internacionalización rentable, aunque es algo que no pensamos que esté en la agenda de los directivos.
REGUS: llevamos con esta posición desde que empezamos el fondo y siempre cercano al máximo porcentaje posible en la cartera. Acaba de publicar resultados del primer semestre y se va cumpliendo lo que nos llevó a invertir en ella: las oportunidades de crecimiento gracias a una mayor tendencia hacia trabajo flexible son enormes, no tiene rivales de su tamaño y además el crecimiento viene financiado por un capital circulante negativo y por ayudas en la inversión de los propietarios de los edificios a cambio de algo del margen posterior. Esto le está permitiendo crecer a tasas cercanas al 20% en número de centros sin aumentar su endeudamiento (0,3x DN/EBITDA 2015). A pesar de la revalorización de la acción, la compañía sigue estando a múltiplos muy atractivos (10% FCF yield 2016 con capex de mantenimiento) y con crecimientos esperados en neto superiores al 20%.
Pese a las turbulencias en China y los mercados, nuestra mejor respuesta es seguir buscando compañías que generen “eso”: cash, cash, cash!
Un saludo,
VALENTUM, FI.
