Durante el mes de noviembre VALENTUM subió un +3,5% (Eurostoxx +2,6%, IBEX +0,3%, MSCI Europe +2,5%, S&P500 +0,1%, Russell 2000 +3,1%). Noviembre ha sido un mes más tranquilo, en el que se ha consolidado la recuperación de las bolsas de octubre aunque diciembre ha empezado muy nervioso tras las declaraciones de Draghi. La extensión de recompra de bonos por 60.000mn durante seis meses (y más allá si la inflación no repunta) junto a la reducción en 10p.b. hasta el -0,3% del tipo de depósitos del BCE no han sido suficientes ni para los mercados ni para el euro que se apreció más de un 3% en la jornada de ayer. Al otro lado del Atlántico todo apunta a que en diciembre comenzarán las subidas de tipos graduales por parte de la FED aunque de una manera poco agresiva. Siguiendo con emergentes, las materias primas siguen sufriendo, con el petróleo en niveles cercanos a $45/barril y los metales (hierro, níquel, cobre) con nuevas caídas. Parece que China empieza a dar señales de posibles reducciones de capacidad, pero sigue siendo un misterio en cuestiones de inventarios, precios de extracción y los orígenes de la financiación.
Valentum: La Cartera
La exposición neta de VALENTUM a renta variable es del 84%. Hemos reducido nuestra exposición a Danone y hemos salido de TESTA con la ejecución de la OPA por parte de Merlin Properties. Hemos construido una posición de Renta Corporación y hemos aumentado ligeramente la exposición a Dufry, EDPR y Michael Kors.
Valentum: Los Detalles
N+1: Hemos tenido dos anuncios muy positivos durante este mes. El primero fue el acuerdo para vender el 70% de la cartera de Dinamia a Access Capital Partners con una prima sobre NAV del 11%. La operación es muy positiva porque supone acelerar uno de los principales catalizadores que veíamos en el valor, la materialización en caja de las participadas de Dinamia, y además hacerlo a un precio algo superior al que utilizábamos en nuestra valoración. Adicionalmente quedan fuera del acuerdo las participaciones en High Tech Hoteles, Electra Partners (fondo de capital riesgo que se irá liquidando paulatinamente), Novolux y Scati Labs (vía Tryo). En nuestra opinión destaca el hecho de que se hayan quedado con High Tech, ya que estaba valorada a cero y posteriormente a este anuncio se rumoreó en prensa con un posible acuerdo de venta que de momento no ha sido confirmado.
El segundo anuncio fue la adquisición de una boutique de corporate finance en EE.UU. a 6,4x P/E que se pagará parte en caja y parte en acciones de nueva emisión (que vendrán con un periodo de lock-up de los accionistas americanos de 4 años). El precio de adquisición nos parece muy bueno para N+1 y el hecho de tener presencia en EE.UU. y reforzar la europea (principalmente Alemania) debería ayudar a que N+1 gane más proyectos transatlánticos con los que actualmente no puede hacerse por falta de estructura en América. Seguimos pensando que N+1 ofrece un potencial elevado y que la ejecución de los planes planteados en el acuerdo de fusión no hace sino reforzar nuestra tesis de inversión.
Danone: Hemos reducido nuestra posición en Danone al 1,4% desde el 3,9%. Pese a que obtenemos valoraciones de hasta €70/acc. pensamos que el recorrido importante de la acción se ha materializado en gran parte y la mejora de resultados se ha ido plasmando en las últimas publicaciones. Recientemente la compañía presentó su plan estratégico en el que se planteaban objetivos a 2020 muy enfocados en impulsar el crecimiento orgánico. Todo tiene bastante sentido, el problema que vemos es que son objetivos a bastante largo plazo y sin demasiados detalles en cómo conseguir esa aceleración del crecimiento.
Recientemente estuvimos reunidos con la Directora Financiera y no obtuvimos respuestas claras de cómo se iban a conseguir los objetivos ni nos explicó las medidas en detalle que se tomarán para ello.
Los inversores que nos sigan desde hace tiempo saben que las decisiones de los equipos gestores son una de las claves cuando buscamos inversiones. Pensamos que los directivos tienen mucho más poder de acción en mejorar eficiencias y recortar costes que en elevar el crecimiento de los ingresos. En este aspecto, solamente puntos muy concretos consiguen generar confianza al inversor (lo vimos en INDITEX con la entrada en el LFL de las tiendas reformadas, en DIA para 2016 cuando las nuevas adquisiciones entren en el cálculo de crecimiento LFL o en Tower International con la externalización de la estampación por parte de fabricantes). Por tanto, y aunque pensamos que Danone sigue teniendo algo de recorrido en valoración, no deja de haber riesgos que a estos precios pesan más que el potencial, a nuestro juicio.
Un saludo,
VALENTUM, FI.
