Durante el mes de febrero VALENTUM cayó un -2,2% (Eurostoxx -3,3%, IBEX -4,0%, MSCI Europe -2,5%, S&P500 -0,4%, Russell 2000 -0,1%). El mes ha sido complicado, siguiendo la estela de enero. El petróleo ha rebotado aunque los precios se han mantenido bajos y volátiles y han marcado la evolución de las bolsas, algo que a nosotros nos sigue costando entender. Pese a que las materias primas siguen en un entorno de incertidumbre, el sector más afectado desde principios de año ha sido el de Autos, donde el mercado ya empieza a descontar recesión. Por el momento, todas nuestras conversaciones con compañías del sector apuntan a que las ventas no se han resentido y por ahora no hemos tenido ningún susto en resultados.
Valentum: La Cartera
La exposición neta de VALENTUM a renta variable es del 97,2%. En febrero hemos seguido aprovechando las caídas de ciertos valores para ir tomando posiciones. A principios de mes deshicimos nuestra posición en Técnicas Reunidas que ya habíamos comenzado a bajar en enero. Pese a que compramos este valor a finales de 2015, nos dio la sensación de que la historia estaba cambiando y los analistas empezaban a hablar de un entorno más complicado del que nosotros habíamos hablado con la compañía. En cuanto a incorporaciones, no hemos incorporado ninguna compañía nueva desde enero y lo que hemos hecho ha sido reforzar las posiciones que ya teníamos.
Valentum: Los Detalles
Dufry ha sido uno de los valores que más hemos aumentado en los últimos meses con las caídas. La tesis inversión en Dufry está centrada principalmente en la consecución de las sinergias anunciadas tras la fusión con World Duty Free (WDF) y Nuance, y en segundo lugar en la mejora de los ingresos por el crecimiento en Europa y por la ralentización de la caída en Rusia y Brasil. Nuestros números apuntan a una generación de caja de doble dígito en 2017. Con la elevada conversión de EBITDA en flujo de caja (entre el 50/60%), la compañía tiene la capacidad de ir reduciendo el endeudamiento, que si bien es algo elevado para nuestros gustos habituales (c.3,9x Deuda Neta/EBITDA), viene de una adquisición que pensamos que es clave y no tiene vencimientos hasta 2019. Las estimaciones dadas por la compañía tienen sentido y el equipo gestor tiene una larga experiencia en el sector, y ninguna duda de que van a conseguir todas las mejoras que han anunciado. Los catalizadores son la publicación de resultados y una valoración bajísima de lo que no deja de ser una compañía de distribución con tiendas en calles de muchísimo tráfico (aeropuertos) y que en Europa está creciendo a ritmos muy sanos. Pensamos que el marcado tiene el valor olvidado y que a medida que vaya cumpliendo resultados, irá recuperando el apetito del inversor.
Saras es una compañía italiana cuyo principal negocio es el refino de petróleo. Adicionalmente tiene una planta de generación eléctrica, que se alimenta con los derivados finales del proceso de refino, y negocios de poco peso en la compañía de energía eólica en Italia y de marketing de petróleo en España e Italia. La compañía la podemos dividir en dos grandes partes, la refinería cuyos resultados son muy volátiles y la planta eléctrica cuyos resultados son muy estables, al depender de una tarifa regulada hasta 2021. Nuestros cálculos apuntan a que el mercado está valorando los negocios de electricidad, eólico y marketing, y solamente el flujo de caja de un año de la refinería. Como nuestros inversores saben, no somos amantes de invertir en materias primas. En Saras vemos algo así como una apuesta a que el petróleo no suba mucho. Si el petróleo se mantiene en niveles inferiores a 60$ (que ya sería una subida fuerte), pensamos que los márgenes de refino seguirán siendo sólidos. Además, parece cobrar sentido el escenario de un precio de petróleo “lower for longer” en el que los precios encuentren un techo en niveles (probablemente) de 50/60$ donde podría volver a entrar producción del shale americano que haya estado cerrando por debajo de esos niveles (estos pozos tienen bastante más flexibilidad a la hora de abrir o cerrar producción). En cualquier caso, y más allá de lo que haga la materia prima, nos gusta Saras porque su refinería es flexible y compleja. Esto significa que es capaz de obtener los distintos subproductos del petróleo (gasolina, diesel, keroseno, fuel-oil, etc.) utilizando una elevada proporción de petróleo pesado. Y la clave reside en que el petróleo pesado cotiza en la actualidad con un importante descuento frente al Brent (por la elevada acumulación de stocks). En 2016 Saras obtuvo un margen de refino de 8$ frente al índice de refino estándar EMC de 4$. La compañía ha dado un plan de negocio con el que obtenemos FCF yields de doble dígito situándonos un 20% de las cifras de su plan de negocio. Además la compañía no tiene deuda y existe un plan de mejora de eficiencias y recorte de gastos que tampoco está valorado en el mercado. Habrá volatilidad pero pensamos que el valor está ahí.
Un saludo,
VALENTUM, FI.
