Durante el mes de marzo VALENTUM subió un +6,7% (Eurostoxx +2,0%, IBEX 3,1%, MSCI Europe +1,0%, S&P500 +6,6%, Russell 2000 +7,7%). Durante el mes hemos recuperado parte de las caídas de principio de año. Cabe resaltar el mejor comportamiento de la bolsa americana frente a la europea, precisamente cuando los “expertos” esperaban todo lo contrario. Desde que montamos el fondo hace dos años y un mes, hemos sacado a nuestro índice de referencia europeo un 25%.
La cartera
La exposición neta de VALENTUM a renta variable es del 89,4%. En marzo hemos estado bajando exposición desde el 97% en el que cerramos febrero. Básicamente estamos empezando a deshacer algunas posiciones que se acercan a nuestro precio objetivo y estamos comprando algún valor nuevo que comentaremos en próximas cartas, una vez hayamos completado la posición. La época de resultados ya ha terminado y en general los resultados de nuestras compañías han sido muy positivos (Dufry, Regus, Michael Kors, Iberpapel) con la excepción de Next cuyos resultados no fueron malos pero dieron unas perspectivas poco halagüeñas para el 2016.
Los detalles
Saeta Yield es una de nuestras mayores posiciones en el fondo. Se trata de una compañía que invierte en activos de energías renovables con ingresos regulados y flujos de caja muy predecibles. Tiene un acuerdo (ROFO) mediante el cual tiene derecho de primera oferta para comprar los activos que vaya vendiendo Bowpower (ACS y GIP). Tanto ACS como GIP tienen un 24% de participación en Saeta. Junto con EDPR es nuestra única compañía con exposición a negocio regulado pero esta, además, tiene bastante deuda (5x DN/EBITDA). Para que compremos este tipo de compañías, tanto la generación de caja como su predictibilidad tienen que ser muy altas medidas contra valor de la empresa (incluyendo capitalización y deuda).
A los precios actuales la compañía está dándonos un 7,8% FCF yield EV. Sobre capitalización la cifra asciende al 20%, con una gran estabilidad de los flujos (el 75% del EBITDA es fijo por regulación). Si a este flujo de caja le restamos además los repagos de principal de la deuda (no solamente los intereses) aún nos está dando cerca del 10% y reparte el 90% de este 10% en dividendo. Las razones de su caída desde su salida a bolsa en febrero 2015 (salió a €10/acc. y está en €8,7/acc.) pensamos que han estado relacionados tanto con un mal momento de sus comparables americanas, un tamaño pequeño y en el retraso de la compra de su primer activo tras la OPV. La compañía dijo que esperaba hacer esta primera adquisición antes de final de año y se ha retrasado hasta febrero. Entendemos parte del retraso, ya que la compañía ha sido especialmente cuidadosa, pues es el primer activo que viene de Bowpower y es importante que se haga de manera muy equitativa para que no se perjudique al minoritario de Saeta. La adquisición añade otro vector nuevo y es el crecimiento del dividendo. Posiblemente veamos alguna adquisición más este año.
El riesgo principal de la inversión es de carácter regulatorio. No obstante, pensamos que tras los cambios acaecidos en España, donde la rentabilidad de los proyectos se ha ajustado ya mucho y dado el carácter verde de posibles gobiernos de izquierdas, este riesgo es bajo actualmente. El riesgo de tipo de interés está más acotado aún, pues un 75% de la deuda está cubierta.
