Durante el mes de noviembre VALENTUM subió un +1,3% (Eurostoxx -0,1%, IBEX -5,0%, MSCI Europe +0,9%, S&P500 +3,4%, Russell 2000 +11,0%). Los mercados vivieron inicialmente con miedo la victoria del partido Republicano en las elecciones de EE.UU. No obstante, tras las primeras reacciones, los mercados se tranquilizaron, llevando a ciertas alzas en Europa y una clara mejora de los índices americanos que rompieron máximos. Lo que sí se ha producido este mes es una rotación hacia sectores más cíclicos, especialmente el financiero y una huída de sectores más defensivos, especialmente las eléctricas. Con esta rotación, nuestro valor más beneficiado ha sido Tower International, mientras que los que más han sufrido han sido EDPR y Saeta Yield.
La Cartera
La exposición neta de VALENTUM a renta variable es del 80,6%. Hemos aumentado la exposición en Regus, Gamesa y en Capgemini, ésta última mediante la ejecución de las PUTs que teníamos vendidas. El valor sufrió tras la conversión de un bono convertible (cuya conversión ni siquiera es dilutiva) y tras unos resultados en los que dijo que el último trimestre del año acabaría con un crecimiento más cercano al 2% que al 3%. En el caso de Regus, estuvimos reunidos con su Director Financiero que nos causó una gran impresión y resolvió nuestras dudas. El valor nunca ha estado tan barato desde que iniciamos el fondo, por lo que estamos muy positivos con esta inversión, al igual que con Dominion, nuestras dos mayores posiciones. Por otra parte, hemos reducido ligeramente nuestra posición en Alantra, aunque seguimos viendo potencial, y en LVMH, que ha tenido una muy buena evolución en absoluto, frente al mercado y frente a su sector. Hemos vendido toda nuestra posición en Alstom, tras una buena recuperación del valor al calor de la consecución de varios contratos y unos resultados sólidos. En cualquier caso, pensamos que a partir de ahora tendrán que ejecutar y puede producirse una fuerte volatilidad en el capital circulante. La valoración actual podría estar reflejando el buen momento puntual del circulante en el último trimestre.
Los Detalles
TECNOCOM: Es una compañía de consultoría de IT con una especialización en el sector financiero y, en concreto, medios de pago. La compañía se ha reinventado en los últimos años, partiendo desde un negocio más industrial, pasando por momentos de dificultades financieras y resultando en la actual Tecnocom con un balance sano y un negocio basado en capital humano. El sector financiero representa el 48% de los ingresos, seguido de Telecom (25%), Industria (16%) y AA.PP. (11%). Hace unos meses la compañía presentó un nuevo plan estratégico focalizado en la división de medios de pago. Las guías principales consistían en crecimientos de 1,5-10% en ingresos y mejoras de márgenes EBITDA hasta el 7,5-8,5% (desde el 5,4% de 2015) bajando la deuda por debajo de 1x EBITDA. El crecimiento viene potenciado tanto por la necesidad de digitalización de sus clientes como por el potencial de su experiencia en medios de pago, donde son capaces de ofrecer a los bancos un producto diferenciador. Cuando compramos Tecnocom (durante la primera parte de 2016, a un precio medio de €1,4/acc.) nos parecía una máquina de generar caja, con un 12% FCF yield 2017 que se convertía en 18% en 2018 sin deuda con unas estimaciones conservadoras. El valor comenzó a reaccionar a medida que los resultados comenzaron a mostrar que el plan iba en serio y rápidamente la compañía empezaba a generar caja y mejorar márgenes pese a que el crecimiento iba un poco por debajo de las estimaciones (en parte por la situación política en España que congelaba o retrasaba muchos proyectos). Nuestra posición en Tecnocom ha rondado el 3% del fondo, ya que quisimos ser muy estrictos con el nivel de entrada, dada la escasa liquidez del valor. Siguiendo nuestra habitual forma de gestionar, fuimos reduciendo algo nuestra exposición a medida que el valor subía, dada la velocidad de la reacción alcista. A niveles de €3,5/acc. empezaba a cotizar en línea con sus comparables, aunque seguía teniendo una historia detrás que justificaba una mayor valoración, por el crecimiento esperado. Finalmente, INDRA lanzó una OPA a finales de mes a €4,25/acc. pagadera en caja (60%) y acciones de INDRA (40%) que consideramos valora correctamente a día de hoy la compañía. La oferta se ejecutará en marzo 2017 por lo que analizaremos el plan de sinergias de INDRA (que es bastante potente y puede parecer algo agresivo, pero que, a priori, tiene sentido) para determinar si nos merece la pena quedarnos en INDRA.
Por último, indicar que hemos colgado el caso de inversión de Dominion en youtube, donde explicamos porqué es nuestra primera posición.
Un saludo,
VALENTUM, FI.
