Carta de Noviembre ARGOS 2024

“Los precios de las acciones han estado declinando durante más de un año, pero el 29 de Septiembre de 2008, los precios de las acciones se desplomaron. Ese día, $1.2 billones de valor de mercado desaparecieron (la primera vez que se perdía más de $1 billón en un día)- Aparte de las instituciones financieras- algunas cayeron más del 50% ese día- compañías perfectamente sólidas (y a menudo libres de deuda) sufrieron pérdidas diarias que, en algún caso, superaban el 20%. En esos tiempos, los mercados pueden experimentar periodos prolongados donde las valoraciones simplemente no importan. A final de 2007, una plétora de fuertes empresas no financieras se estaba vendiendo por debajo de diez veces beneficios, con poca o ninguna deuda y produciendo montañas de flujo de caja libre. Hoy, algunas de esas empresas están cotizando a dos o tres veces los beneficios futuros.

Y aun así, esas métricas de valoración parecen no importar cuando los mercados están en una situación de incertidumbre. En el corto plazo, el mercado se mueve según los votos de los participantes no según la calidad de las empresas. Es crucial para los inversores entender la diferencia entre el declive del precio de la acción como resultado de un mercado bajista del descenso del valor intrínseco de la compañía.

Sham M. Gad
The business of value investing, Ed. John Wiley & Sons, 2009- pag. 60

“Similarmente, el ´cupón´ de las acciones de una empresa es su beneficio por acción (bpa); y su rentabilidad es el bpa dividido por el precio de cotización de la acción. Como ejemplo, consideremos una compañía que gana 10 céntimos por acción. Imaginen que un inversor adquiere acciones de esta empresa a $2.00 por acción con la asunción de que sus beneficios crecerán a una tasa del 25% anual durante los próximos cinco años. Si esta asunción es correcta, en el primer año recibirá un cupón de 10 céntimos por acción (sea como dividendo, como beneficios retenidos y reinvertidos en la compañía o como una combinación de ambos). Esto representa una renta por beneficio del 5% de la inversión inicial de $2.00 por acción (esto es, 0.10/2.00). En el próximo año el cupón crece a 12.5 céntimos por acción. Esto representa una renta del 6.3% sobre la inversión de $2.00. Si el cupón continúa creciendo a la tasa asumida, la renta por beneficio se incrementará año a año hasta que, al final del quinto año, alcance el 12.2%. Por tanto, claramente, si una compañía es capaz de aumentar sus beneficios, la rentabilidad sobre la inversión inicial también se incrementará. Este atributo distingue la propiedad de una compañía (acciones) de la propiedad de su deuda (bonos). Es este poder de componer lo que hace la propiedad de buenas empresas tan satisfactorias- si pueden ser adquiridas a un precio razonable- porque el precio de la acción tenderá, en largos periodos de tiempo, a subir en línea con el crecimiento de sus beneficios.”

Chris Leithner
The Intelligent Australian Investor, Wrightbooks 2005, pag. 81

“Si la realidad cambia tan poco, ¿por qué las estimaciones de valor (se supone que eso deben ser los precios de las acciones) cambian tanto? La respuesta tiene mucho que ver con los cambios de ánimo. Lo escribí hace más de 33 años en mi segundo memorándum.

Los cambios de ánimo en los mercados financieros recuerdan el movimiento de un péndulo… entre la euforia y la depresión, entre disfrutar de los resultados positivos y obsesionarse con los negativos, y con ello entre lo sobre preciado y lo infra valorado. Esta oscilación es uno de los hechos más recurrentes en el mundo inversor y la psicología del inversor parece pasar más tiempo en los extremos de lo que lo hace en el ´feliz intermedio´. (First Quarter Performance, April 1991).

Los cambios de humor tienen mucho efecto enorme para alterar las percepciones de los inversores sobre los hechos haciendo que los precios fluctúen como locos. Cuando los precios colapsan, como lo hicieron a principios de este mes, no es porque las condiciones se hayan vuelto de repente malas. Mas bien es que se han llegado a percibir como malas. [………]

Lo que esto significa es que, en los buenos tiempos, los inversores se obsesionan con lo positivo, ignoran lo negativo e interpretan las cosas de forma favorable. Entonces, el péndulo gira y hacen lo contrario, con dramáticos efectos.”

Howard Marks
Mr. Market Miscalculates, August 22, 2024- pag. 2-3

“Estoy de acuerdo con que toda inversión inteligente es una inversión de valor. Tienes que adquirir más de lo que en realidad pagas, y eso es un juicio de valor; pero se puede buscar más de lo que se paga de muchas maneras diferentes. Se pueden emplear filtros para cribar el universo de las inversiones, y si te quedas con acciones que es imposible que sean tan maravillosas como para guardarlas en una caja fuerte durante cuarenta años, pero que están infravaloradas, entonces tienes que estar moviéndote todo el tiempo. A medida que se acercan al valor real que crees que tienen, tienes que venderlas y buscar otras. Por tanto, es un tipo activo de inversión. La inversión en la que encuentras unas cuantas grandes empresas y te quedas sentado porque has sabido predecir el futuro, eso sí que está bien hacerlo.”

Charlie Munger en la Junta de Accionistas de 2000- Berkshire Hathaway
Warren Buffett
Todd Finkle, Ed. DEUSTO 2024, pag 77

En la sección “Varios”, tenéis la comparativa frente a los índices desde que hemos cambiado de navío, aunque seguiré dando más importancia al histórico de largo plazo.

Este mes de Octubre hemos visto recortes en los mercados y en el Argos. Alguno habrá que recordará que en el mes de Octubre se han producido el crash de 1929 y el aún mayor- para ser un único día- el crash de 1987. De ahí, muchos deducen que en Octubre la bolsa debe recortar. Pues bien, que quede claro que no hay ninguna ley que lo prescriba y, desde luego, el recorte de este último mes no tiene nada que ver con ningún crash bursátil. Han sido movimientos habituales en los mercados. Nada más allá de simple ruido. Sin embargo y, como os he comentado en otras ocasiones, los mercados no suben para siempre sin altibajos o, ya puestos, sin crisis. Los altibajos se producen y forman parte del día a día de las bolsas- sean de acciones o de bonos o de cualquier “mercado” con un precio diario-, pues forma parte del comportamiento del Hombre el movernos a bandazos en muchas ocasiones. Quizás porque nos gusta asumir que una determinada tendencia continuará hasta que la realidad nos muestra que ya ha cambiado y, entonces, asumimos, de nuevo, que esa otra nueva tendencia- bajista en este ejemplo- contraria a la anterior, continuará en el futuro. Somos buenos adivinando o estimando la continuación de una serie de parámetros, pero no tanto acertando con los cambios de tendencia. Nuestro ADN y nuestro cerebro nos permitía seguir las pistas de las rutas migratorias de los animales que serían nuestra caza… pero nos resultaba mucho más complicado pensar que los animales dejarían de comportarse de la misma manera y en la misma ruta que lo habían hecho siempre.

Ahí viene muy bien usar esa otra característica asociada a la razón, pero que tanto nos cuesta utilizar, que es la prudencia (y la templanza, ambas dos virtudes cardinales que los antiguos sabían y los modernos, prácticamente, hemos olvidado su existencia). En ese sentido, sabiendo que los mercados no subirán para siempre sin problemas, sabiendo que, cuando menos lo esperemos, tendremos un problema, es preferible- por aquello de ser prudentes- mantener siempre un confortable nivel de liquidez. No nos quitará la remojada cuando venga la tormenta, pero, como hemos visto a lo largo de los años en el Argos, nos permitirá salir navegando de ella con las velas bien henchidas. El nivel actual de liquidez, aunque podría incrementarse algo más, es razonablemente confortable.

Vayamos con la primera de las citas. Sham Gad nos recuerda lo que podemos encontrarnos en situaciones que, hoy, parecen muy alejadas y, para algunos, imposibles de repetirse como si hubieran sucedido en otro planeta o en un tiempo tan alejado que, parece, las leyes fundamentales de la naturaleza (gravitatoria, electromagnética, nuclear fuerte y débil) no hubieran estado en vigor. Y, sin embargo, por muy raro que pueda parecernos estas situaciones terminan siendo más habituales de lo que pensamos o deseamos. Incluso, como nos dice Gad, en esos momentos en que el mercado no discrimina, las acciones de empresas estupendas, sólidas, de gran historia y potente futuro, sin deuda y bien gestionadas, también se han visto arrastrada por la vorágine de la debacle del mercado. Esto, queridos argonautas (siempre reyes, príncipes y héroes), es no sólo importantísimo, sino fundamental, el tenerlo presente… pues se volverán a vivir situaciones parecidas. Como decía Mark Twain y citan muchos value, la historia no se repite, pero rima. Y es cierto, la próxima crisis no será igual a la anterior- ni a ninguna de las anteriores- pero tendrá elementos que resultarán parecidos o conocidos o semejantes a los de crisis anteriores.

Nunca podremos conocerlo por adelantado, tampoco hace falta. Pero lo importante es recordar que, en esos momentos, si podemos mantener la calma la situación terminará por resolverse y los precios retornarán al alza en un nuevo ciclo, como si los inversores no aprendieran nunca nada. Si, además, contamos con liquidez suficiente – algo habitual en el caso del Argos, como bien sabéis- podremos aprovechar esos precios, la prudencia y la templanza para, junto con algo de paciencia, salir con mejores precios medios en empresas fabulosas. Así lo hicimos en su momento y así lo tendremos que volver a hacer en el futuro.

La cita de Chris Leithner es complementaria de la de Gad. En este caso, nos recuerda algo que también os he comentado al hablaros de alguna de nuestras empresas a lo largo de los años… si la empresa está bien comprada, si es una empresa capaz de generar o incrementar valor en el tiempo, la paciencia da su recompensa. Él lo compara- dicho poder de interés compuesto- con la situación en una inversión en bonos, algo que, si recordáis, hace año y medio más o menos, os comentaba en la comparativa entre invertir en un bono con un cupón elevado (y un potencial de revalorización hasta su precio nominal) o invertir en acciones de alta rentabilidad por dividendo (y, en aquel caso, también con descuento sobre su valor nominal en libros). Al final, como hemos visto con Ferrovial o Inditex, por poner dos ejemplos que conocéis, cuando invertimos en ellas su rentabilidad por dividendo no era especialmente relevante (y no fue lo que nos movió a recomendar su compra), pero con el paso del tiempo y su creación de valor, el dividendo actual en ambas empieza a ser más que atractivo. Sin contar, evidentemente, con la plusvalía en el precio de cotización en sí… es decir, esa renta por dividendo (o mayor si calculamos sobre el bpa como nos indica Leithner) va a seguir creciendo a lo largo de los años (con posibilidad, siempre, de parones o de periodos de estancamiento) y al cabo de su permanencia en nuestra cartera podrá alcanzar una rentabilidad, sólo por dividendo, superior al 10% anual. Eso es, sencillamente, un tremendo colchón de seguridad para los argonautas.
Howard Marks, con su maestría habitual, nos recuerda el movimiento en péndulo de los mercados y como, éste, no tiene que ver tanto con las circunstancias económicas- reales de la empresa sino, principalmente, con el estado de ánimo y el color del cristal con el que los inversores miran los hechos y noticias del mercado. Es un buen consejo. Mejor dicho, es un gran consejo el saber que el péndulo volverá a girar y que, nuevamente (así es nuestra naturaleza), los inversores volverán a exagerar la situación… como si a la hora de elegir los cristales para observar la situación sólo tuvieran dos opciones: más rosa si la situación parece buena y optimista y, si es al contrario y parece mala o pesimista, color más negro. Somos incapaces, a lo que se ve, de usar uno transparente para ver las cosas tal y como son. Qué le vamos a hacer… quizás perdimos ese cristal al ser expulsados del Paraíso por el ángel y su espada flamígera. Quien sabe. Lo cierto es que esos movimientos de péndulo que los inversores llevan más hacia los extremos en vez de al medio, son una oportunidad de inversión (o desinversión) pues ofrecen precios más que atractivos y siempre hay contrapartida. Lo vimos cuando reducimos la posición en Berkshire Hathaway cuyo precio, todavía, no se ha recuperado. Eso es bueno para nosotros, argonautas, pues nos permite acumular liquidez esperando que el margen entre el precio y su valor vuelva a despegar y, así, poder invertir de nuevo. Cuando vengan mal dadas, recordar el péndulo y procurad usar un cristal transparente… por mi parte espero serviros para trasparentar vuestros cristales en lo posible y manteneros en la calma y la vista puesta en el momento tras la tormenta.

La cita de Charlie Munger tomada del libro de Todd Finkle sobre Warren viene al caso pues es lo que intentamos hacer en el Argos. Dado que no tenemos el problema del tamaño que Berkshire tiene y podemos invertir en todo tipo (o, prácticamente, en todo tipo) de empresas, hemos usado y seguiremos usando en el futuro ambos enfoques. En su día lo comenté en alguna Carta y, estoy seguro, lo expliqué en mi segundo libro: El inversor español inteligente, Ed. EOLAS (2016), ambos enfoques de inversión son válidos. Por carácter, creo, me siento más cómodo con encontrar algunas estupendas empresas y dejarlas que produzcan en nuestra cartera sin realizar prácticamente ningún cambio; así ha sido en el caso de las posiciones principales de nuestra cartera. Y ha funcionado muy bien.

En otras ocasiones, por no encontrar fabulosas empresas tenemos que elegir entre la alternativa de quedarnos en liquidez o invertir en empresas que no son tan estupendas. Generalmente y si el precio de esas otras empresas no tan fabulosas es atractivo, esto es: inferior a su valor intrínseco calculado de forma prudente, prefiero invertir en ellas. La razón es que, con gran probabilidad, terminan ofreciéndonos mayor rentabilidad que la liquidez- aunque sólo sea por los dividendos- y, si hacemos razonablemente bien las cosas, la cotización irá subiendo hasta moverse cerca del valor intrínseco que hubiéramos calculado. Eso hace que obtengamos mayor rendimiento por vuestro dinero. Naturalmente en ambos enfoques existe el riesgo de pagar de más y, con ello, de perder dinero; pero en líneas generales, la inversión en valor o, como prefiero llamarla, value investing termina siendo rentable para permitir acumular un patrimonio creciente con el paso de los años (aunque a veces hayamos de esperar para ver fructificar sus frutos).

Os incluyo la cartera completa incluyendo los pesos de cada título.

A lo largo del mes hemos tenido la, seguramente, más sustanciosa y triste noticia referida a LILIUM, una empresa en la que, sabéis, tenía mucha confianza y, de momento y pese a lo sucedido, aún la tengo. Para aquellos que no hayáis estado en contacto conmigo a través de Telegram, os copio la conversación mantenida con los argonautas para que tengáis la misma información que ellos tuvieron.

ARGONAUTAS: Sobre LILIUM, nuevamente y, por desgracia, hoy con malas noticias. Os cuento. Hoy la cotización ha caído fuertemente (recordad que el peso de la empresa en el conjunto de la cartera era inferior al 0,75%). El motivo ha sido que, por cumplimiento con la normativa de transparencia de los reguladores, la empresa ha presentado un comunicado ante la SEC (la CNMV americana) en el que informaba que, debido a la situación de paralización de la financiación esperada de parte del gobierno alemán, la empresa ha decidido presentar solicitud de suspensión de pagos. Como sabéis esto implica, principalmente, que la empresa -si se le aprueba la solicitud- queda eximida de diferentes pagos (lo que le permite ganar tiempo mientras busca solución a la financiación denegada). Esta solicitud, por desgracia, tiene la implicación de que el interventor judicial puede reclamar el deslistado de la empresa en la bolsa. Eso supondría que no tendríamos posibilidad de vender o comprar acciones de la compañía. En esta situación y, como le comenté a uno de vosotros que la viene siguiendo desde el inicio, lo principal para mí ya no es si la empresa vale más o no, lo principal es resguardaros en lo posible y no vernos en esa situación. Por ello hoy hemos comenzado a deshacer la posición en Lilium, hemos vendido un 8% de la posición que teníamos. Es una situación que, como le decía a este argonauta, me da mucha rabia, en primer lugar porque estoy convencido que, en funcionamiento, la empresa vale mucho más... mucho más. Y por ello tengo la impresión que, durante el proceso actual, la empresa seguirá buscando alternativas (Francia es una de ellas como os dije el otro dia), pero mientras se confirma o no dicha solución de financiación la incertidumbre sigue latiendo y no quiero que nos pille con la posición y el interventor decida sacarla de cotización.

Eso, como le decía, me hace pensar que pese a ser una decisión basada en la prudencia, pues como fondo de inversión estamos obligados a tener un valor liquidativo diario, se nos quedará cara de tontos (bueno, se me quedará a mi, claro), cuando la empresa confirme que han alcanzado una solución. En tal caso si que os digo que, dado que el valor de la empresa es muy superior (en esas circunstancias de sostenibilidad del negocio), volvería a comprar acciones. Pero de momento, considero que lo más prudente es reducirla lo más posible para evitarnos el riesgo de la falta de liquidez. Siempre os he hablado con total franqueza y confianza y es en los fallos o errores cuando siempre he pensado que es más importante dicha transparencia. Me duele tener que ver como una decisión política puede dar al traste con la mejor empresa de este sector nuevo y justo cuando estaban a punto de entrar en funcionamiento.

Lamentablemente puedo estimar las situaciones relativas a la evolución del negocio de una empresa pero no las decisiones que los políticos toman por unos intereses que no están tan claros. Como siempre os mantendré informados...el efecto que ha tenido para el Argos hoy ha sido un recorte del -0'40% aproximadamente... pero lo peor es la sensación de tener que vender una empresa en una situación forzada, no por la evolución del negocio sino por una decisión ajena (y contraria a lo que hasta el 17 de este mes se había informado a la empresa). Como siempre os mantendré informados de todo lo que considere relevante para el Argos y para vosotros. Un fuerte abrazo a todos Os comento. Hemos logrado deshacer toda la posición en Lilium. Le doy las gracias a la gestora y al bróker pues pudimos deshacer la posición al completo a principios de sesión evitando parte de la caída que está teniendo. Para que os hagáis una idea, el peso hoy de la venta supone un -0,04% del valor liquidativo... prácticamente nada. Lo importante para mí, como os expliqué ayer, era salir de la posición por si acaso el interventor decidía retirarla de la bolsa. Eso, y la gestora me ha dado la razón en que la decisión es la mejor vistas las circunstancias, era lo principal. En fin... esperemos que, en breve, se aclare la financiación de Lilium y podamos volver a incorporarla a la cartera. Os agradezco a todos vuestros ánimos, vuestra tranquilidad, vuestra confianza (algunos habéis aprovechado para invertir más en el fondo), o para recordarme que, pese a todo, estamos en máximos históricos. También quiero agradecer a un amigo (asesor e inversor) quien ayer, tras la explicación que os di me escribió lo siguiente: "Impresionante el ejercicio de transparencia que haces Miguel. Enhorabuena!" Como le contesté, no merecéis menos, sois argonautas y eso es mucho y muy importante Un fuerte abrazo a todos Como alguno me ha preguntado por curiosidad, os lo comento a todos igual que a él. Actualmente LILIUM sigue cayendo y nos hemos evitado más pérdidas gracias a habernos salido el viernes pasado. Sigo pensando que, lo lógico (no lo seguro o cierto) es que terminen solucionando el problema. De momento lo sigo viendo desde la barrera. Un abrazo a todos!

Básicamente lo sucedido, la intervención de una decisión política nos ha pillado a todos por sorpresa. Como es obvio, una start up precisa obligatoriamente de inyección de liquidez continuada hasta que la empresa comienza su negocio y empieza a recabar ventas de los clientes. En el caso de LILIUM no se le ha dado tiempo para que pueda alcanzar esa fase, que estaba a la vuelta de la esquina como hemos comentado en otras ocasiones. Aunque sean muchas imágenes y alarguen la Carta creo que es interesante ver por dónde se movían … en Septiembre.

Esto último podemos verlo en esta última gráfica, donde vemos cómo la mejora en márgenes termina generando mayor incremento en los beneficios finales que nos corresponden. Evidentemente, debido a todo ello la revisión del valor intrínseco de la empresa ha sido al alza, aunque no tanto como la subida en mercado que ha tenido. Ello supone que el margen de seguridad se ha estrechado ligeramente pese a que el valor haya crecido. Es de suponer que, con el tiempo, el precio vaya orbitando en relación al valor, unas veces con margen más amplio y otras más estrechos. Procuraremos, como hasta ahora, beneficiarnos de ese orbitar. De momento creo que todos podemos estar muy satisfechos de esta compañía y del enorme valor que nos ha aportado… actualmente, como veis en el listado de la cartera, se encuentra en la zona del 4% de peso en el Argos. Veremos cómo se comporta.

El nivel de liquidez actual es el 18,33% y 22 empresas. Contamos con unos 181 argonautas de toda España y unos 8.230.000 euros bajo gestión.

El valor liquidativo de este Argos respecto al valor intrínseco (la caída en valor respecto al mes pasado es debida al efecto de asumir LILIUM a valor cero) que hemos calculado y tenéis en la última gráfica es equivalente a comprar un billete de cien euros por 61,95€, lo que supone adquirir las participaciones del Argos (recordad, a partir del 11 de Diciembre de 2019 GESTIÓN BOUTIQUE VI ARGOS) con un significativo margen de seguridad, aunque se ha reducido durante el mes porque, pese a que el valor intrínseco ha crecido, el valor liquidativo ha subido más, recortando por ello el margen. Por cierto, he preferido ajustar la rentabilidad al valor liquidativo anterior -para seguir con el histórico tradicional de largo plazo-, pero el valor liquidativo oficial del GESTIÓN BOUTIQUE VI ARGOS es diferente como podéis comprobar al ver vuestra posición.