Valentum: informe mensual de julio 2018

Durante el mes de julio VALENTUM cayó -1,4% (Eurostoxx +3,9 %, IBEX +3,1%, MSCI Europe NR +3,1%, S&P500 en EUR +3,5%, Russell 2000 en EUR +1,5%). Continúa el ruido por parte de Trump con aranceles lo cual sigue generando movimientos de mercado. Por otra parte, comenzó la campaña de resultados con mucha volatilidad en general.

La Cartera

La exposición neta de VALENTUM a renta variable a cierre del mes es del 80%. Hemos aumentado peso en DOMINION aprovechando las ventas forzadas de aquellos inversores de CIE que han recibido acciones de Dominion (vía dividendo en especie) y no querían o no podían estar invertidos en Dominion. Por otra parte hemos salido de Signify (antigua Philips Lighting) tras resultados y hemos reducido Flow Traders hasta un peso residual.

Los Detalles

FACEBOOK: Ha sido la gran sorpresa (negativa) en estos resultados. Si bien los resultados no han sido ningún desastre, más allá de cierta ralentización del crecimiento, el discurso y los mensajes del equipo directivo han sido un jarro de agua fría que acabó con una caída del 18% en un día (pasando por un -25% intradía).

¿Qué es lo que han dicho?

En primer lugar, auguran una ralentización del crecimiento de la compañía. No obstante, dicen que esto nada tiene que ver con los anunciantes, quienes siguen disfrutando de unos retornos altísimos de su publicidad en las plataformas de FB. Parte de esta ralentización (ya anunciada en la call 1T18) vendría por la nueva normativa de Protección de Datos en Europa, aunque la pérdida de usuarios por esto ha sido mínima (1mn sobre una base de 250mn), sí que podría reducir los datos e información de personalizar la publicidad (aunque con un impacto escaso en nuestra opinión). En segundo lugar, la promoción de “stories” con bajos niveles de monetización. El tercer factor al que aluden es por el efecto en el tipo de cambio, algo sorprendente a la par que impredecible.

En segundo lugar (y esta es la importante) hablan de reducción de márgenes a medio plazo hasta niveles de 30s% medios (esto sería sobre 35%) desde niveles de 47% actuales. ¿Porqué? Varias razones de nuevo: 1) mayor gasto en materia de seguridad (protección de datos, noticias falsas, etc.) 2) más gasto e inversión en servidores, 3) crecimiento en países emergentes que requieren más capacidad y con ingresos menores (dilución de margen total de la compañía). Por una parte, tiene sentido más gasto e inversión (algo que ya habían comentado el trimestre pasado) pero lo que no acabamos de entender es que ese gasto/inversión no se traduzca en crecimiento (es decir, que no hablen del retorno de la inversión). Solamente una parte, la de seguridad, puede ser más gasto sin contrapartida positiva, aunque, sin duda, aumenta las barreras de entrada del negocio.

En general, nos sorprende mucho que todos los comentarios sobre negocio sean muy positivos y que ellos mismos sean muy optimistas cuando hablan del negocio y de todas las opcionalidades que tienen, algo que choca de frente con esas estimaciones cuantitativas. Pensamos que esta comunicación fue un mensaje político y veremos cómo se va plasmando en números. Seguimos positivos y hemos aprovechado caídas para aumentar algo nuestra posición. Europa sigue teniendo un ARPU (ingresos por usuario) de 8$ frente a los 24$ de EEUU (téngase en cuenta que en EEUU el ARPU era de 8$ en 2015). El aumento del ARPU en Europa es algo natural que tiene que ir ocurriendo y seguirá aportando crecimiento en ingresos. Además, toda la opcionalidad (Instagram que ya está monetizando, whatsapp, Messenger, realidad virtual) supone una batería de argumentos positivos para el futuro. Por otra parte, el margen será el que la compañía quiera, ya que dependerá del gasto en el que quieran incurrir. Lo decimos así, porque vemos pocas compañías cuyo negocio sea tan bueno, que sean capaces de aumentar precios como lo hace FB, y que, por tanto, tengan tanto colchón en margen. Esto es un puro generador de caja, sigue habiendo muchos dólares que capturar en su mercado y muchos negocios satélites alrededor del principal que estamos seguros se irán monetizando poco a poco.

FLOW TRADERS: Durante el mes hemos seguido reduciendo el peso en Flow Traders ante el temor de que la vuelta a la normalidad en resultados, tras un primer trimestre espectacular, fuese algo más dura de lo que el mercado estaba anticipando (como finalmente ocurrió). La compañía nos sigue gustando y están haciendo bien los deberes, especialmente en todo lo relativo a desarrollo del negocio y contención de costes. Por la parte de mercado, los activos en ETFs siguen creciendo y los volúmenes han mejorado algo con respecto a hace un año. No obstante, las horquillas se van cerrando y, por tanto, los márgenes de FLOW se estrechan.

FLOW sigue siendo un excelente activo como cobertura ante caídas de mercado y sigue siendo una gran compañía que seguiremos de cerca hasta que el precio de mercado vuelva a ofrecer un potencial atractivo. No obstante, pensamos que en precios en el entorno de los €25/acc. su valoración es adecuada viendo los volúmenes actuales de mercado (excluyendo los episodios de volatilidad). Esto es, con un beneficio por acción (BPA) trimestral de unos €0,4 implica un BPA anual de €1,6 que a 15x PER supondrían €24/acción de valoración.

VALENTUM, FI.